Apa yang sedang diamati oleh "dashboard" Federal Reserve?

Kenaikan tajam suku bunga jangka panjang setelah "menahan diri" di bulan Juli

Hasil rapat FOMC di bulan Juli berakhir tanpa kejutan berarti, di mana Walsh membela keputusan "menahan diri" untuk kedua kalinya selama masa jabatannya pada konferensi pers dan menegaskan kembali komitmennya untuk melawan inflasi. Cara pasar mencerna keputusan ini justru cukup mengejutkan—meski jalur kenaikan suku bunga sekali lagi melandai, kurva imbal hasil berubah menjadi lebih curam di sisi bearish, dengan tenor dua tahun turun sementara tenor 10 dan 30 tahun naik lebih dari 5 basis poin, dan yield 30 tahun mencapai level tertinggi sejak 2007.

Beragam aset bereaksi secara bersamaan: harga emas melesat, saham growth terkoreksi, dan keputusan untuk tetap menahan suku bunga memicu pergerakan pasar yang tertekan oleh suku bunga. Yield jangka pendek mencerminkan jalur suku bunga kebijakan, sementara perubahan pada tenor panjang melambangkan ekspektasi terhadap inflasi jangka panjang, kepercayaan pasar terhadap kemampuan The Fed mengendalikan inflasi mulai goyah.

Mengapa keputusan menahan suku bunga yang telah diprediksi justru berujung pada kenaikan tajam suku bunga jangka panjang? Penyebab utamanya adalah indikator-indikator yang digunakan oleh pasar dan Federal Reserve berbeda dalam "dashboard" (panel instrumen) mereka.

"Sinyal perspektif" di balik keputusan bulan Juli

Keputusan The Fed untuk “menahan diri” berasal dari keterbatasan ruang akibat data makroekonomi. Mandat ganda The Fed menuntut keputusan kebijakannya didasarkan pada status dan proyeksi menyimpang dari dua data utama: inflasi dan ketenagakerjaan. Berdasarkan fungsi reaksi The Fed selama ini, alasan menahan diri terasa cukup kuat di Juli. Sisi inflasi, dampak satu kali dari tarif dan harga minyak mulai mereda, dan di sisi ketenagakerjaan, pola "PHK rendah dan rekrut sedikit" masih berlanjut, belum terlihat overheating endogen yang cukup kuat untuk mendukung kenaikan suku bunga lebih lanjut.

Pasar mempertanyakan konsistensi dan komitmen anti-inflasi sang ketua baru. Walsh menegaskan bahwa target inflasi The Fed tidak berubah (bukan “soft target”) dan menekankan tak akan ragu bertindak jika perlu. Namun, penghapusan forward guidance dan perubahan dot plot (pada Juni Walsh tidak menyampaikan) menandakan komunikasi dan jalur kebijakan moneter yang lebih longgar, menimbulkan keraguan terhadap deklarasi hawkish-nya di pasar.

Tiga suara dissenting di balik keputusan ini juga menunjukkan perpecahan struktural "pusat dan daerah"; perbedaan suara presiden bank sentral regional dan konsistensi para gubernur mencerminkan perbedaan sudut pandang makro.

Di satu sisi, presiden bank sentral regional dan para gubernur memiliki tanggung jawab yang berbeda dalam spektrum politik The Fed, presiden regional dipilih oleh dewan direksi bank sentral masing-masing, disetujui oleh Board of Governors, sehingga lebih “teknokrat” dan biaya politik untuk dissent lebih rendah; sedangkan gubernur ditunjuk oleh Presiden dan dikonfirmasi Senat, menjadikan latar politik lebih kental dari pada latar teknis.

Di sisi lain, fokus dan struktur informasi mereka pun berbeda, presiden regional harus menyambangi perusahaan di wilayahnya, mensurvei kondisi perbankan dan pasar tenaga kerja; Beige Book yang kita kenal berasal dari tugas ini. Gubernur berada di Washington, menganalisa data agregat nasional, meneliti stabilitas sistem keuangan, dan melakukan koordinasi isu internasional. Struktur informasi merefleksikan granularity dasar pengambilan keputusan dan bisa jadi faktor utama diferensiasi pendapat.

Tiga presiden yang dissent kali ini adalah Presiden Fed Minneapolis Kashkari, Presiden Fed Cleveland Harker dan Presiden Fed Dallas Logan. Alasan Kashkari menentang adalah karena ia berpendapat guncangan suplai beruntun dapat menyebabkan inflasi terkunci, sehingga Fed perlu bertindak cepat; Logan menilai kondisi pasar tenaga kerja, konsumsi, dan keuangan menunjukkan bahwa lima kali menahan suku bunga berturut-turut tidak memberi efek cukup pada ekonomi; Harker berargumen akumulasi inflasi akan mempersempit ruang gerak ekonomi rumah tangga dan bisnis Amerika.

Bagaimana "dashboard" yang dihadapi The Fed pada September

Satu set data, interpretasi berbeda

Sudut pandang berbeda menentukan pilihan data di dashboard. Pandangan Kashkari menimbulkan pertanyaan: Apakah serangkaian "shock satu kali" yang dialami AS sekarang pada hasil akhirnya setara dengan inflasi berkelanjutan? Pertanyaan ini ditujukan bagi mereka yang menganalisa data makro AS saat ini sebagai "faktor struktural yang harus diterobos", dan menilai sinyal inflasi endogen belum jelas, yang disebut sebagai “kelompok tembus pandang”.

Bagi "kelompok tembus pandang", kenaikan harga saat ini utamanya datang dari guncangan suplai akibat tarif dan harga energi, dan kebijakan moneter kurang efektif mengatasi sumber inflasi semacam ini. Selain itu, harga minyak sudah menurun dari puncak Mei, walaupun sempat naik lagi karena tensi geopolitik dan konflik perantara, namun secara keseluruhan The Fed kurang alasan menanggapi harga energi yang sudah berangsur turun. Maka, bagi kelompok tembus pandang, dampak shock saat ini butuh observasi lebih panjang sebelum mengubah arah kebijakan moneter.

Kelompok kontraksionis menekankan target inflasi The Fed dan perlunya kebijakan moneter menyesuaikan data agregat, di mana detail sumber inflasi tidak terlalu penting, yang utama adalah inflasi tetap di atas target dalam waktu lama, jika penanganan lamban, data inflasi makin melenceng dari target akan mendatangkan konsekuensi berat. Pandangan Kashkari sejalan dengan teori kelompok ini. Bahkan jika sinyal inflasi endogen masih belum jelas, “kelompok aturan” berpendapat sebaiknya dilakukan kenaikan suku bunga preventif untuk menghindari terlewatnya jendela intervensi yang efisien.

Sang Ketua Fed saat ini tidak berada pada dua kubu tersebut, juga tidak setengah-setengah, melainkan mewakili kubu lain yang menilai ekonomi dari sisi produktivitas. Dalam kerangka ini, kenaikan produktivitas akibat AI akan terus menekan harga jasa dan menciptakan deflasi alami, sehingga, “menahan diri” dan membiarkan mesin ekonomi bekerja justru menjadi pilihan optimal. Kenaikan suku bunga dari perspektif ini seperti "memungut pajak" pada potensi deflasi alami ke depan, tak diperlukan, dan jika pun inflasi di luar kendali, kenaikan sebaiknya bertahap dan terbatas.

Sudut pandang menentukan data di dashboard

Kerangka teori berbeda menentukan indikator mana yang masuk panel dashboard. “Kelompok tembus pandang” menyukai penghapusan outlier frekuensi tinggi, sehingga trimmed mean PCE jadi indikator andalan mereka; sedangkan “kelompok aturan” memilih core PCE yang mencakup seluruh sektor kecuali pangan dan energi; “kelompok produktivitas” menitikberatkan pada tren biaya per satuan tenaga kerja dan harga jasa.

Dilihat dari pertumbuhan trimmed mean PCE, saat ini inflasi mendekati target namun core PCE masih menyimpang cukup jauh. Selain itu, trimmed mean PCE berpotensi lagging. Menurut Fed Dallas yang menghitung data ini, jika perubahan harga menyimpang dari distribusi normal, trimmed mean PCE bisa tertinggal dibanding core. Mengandalkan trimmed mean semata secara teknis bukan opsi kebijakan yang sempurna.

Pembangunan dashboard dalam reformasi Walsh

Tim reformasi Walsh tampil di bulan Juli, terdiri dari 15 pakar lintas bidang komunikasi, neraca, data ekonomi, produktivitas & ketenagakerjaan, dan kerangka analisis inflasi. Komposisi tim data patut dicermati: tiga ketuanya yakni Chetty (peneliti mobilitas antargenerasi berbasis big data IRS), McMillon (mantan eksekutif Walmart spesialis keputusan berbasis data ritel), dan Murphy (peneliti ketimpangan & imbal hasil SDM).

Pemilihan ketua tim data mencerminkan harapan Walsh terhadap dashboard. Keahlian Chetty dan McMillon dapat mengatasi masalah ketertinggalan, bias revisi dan low granularity statistik resmi; diversifikasi data swasta juga lebih konkret dan responsif terhadap tren agregat yang rawan terlewat saat terjadi divergensi K-type.

Jika tim data membuat terobosan dan diimplementasikan, komposisi data dashboard kebijakan moneter Fed akan bergeser dari "agregat, lagging, low frequency" menjadi "distribusi, real time, high frequency". Bagi pasar, prediktabilitas arah kebijakan akan jauh meningkat.

Namun, masa tugas kelompok kerja ini baru berakhir akhir tahun; hasil riset baru bisa diimplementasikan setelah itu sehingga dalam sisa rapat hingga sepanjang 2026, voting committee tetap menilai berdasarkan dashboard yang ada. Maka, dalam tiga window keputusan sisa tahun ini, ketegangan antar kubu tetap berlanjut di bawah paradigma saat ini.

Reformasi Greenspan 1996 memberi gambaran konfrontasi serupa. Akhir 1995 hingga Februari 1996, selisih yield obligasi dua tahun terhadap Fed fund rate berbalik dari ekspektasi cut ke ekspektasi hike dalam hitungan bulan. Greenspan menahan aksi dengan argumen produktivitas. Namun pasar butuh waktu untuk menerima kerangka produktivitas Greenspan—ekspektasi kenaikan suku bunga terus berlangsung lebih dari setahun, hingga Fed benar-benar menaikkan suku bunga satu kali dan baru setelah itu suku bunga pasar turun, memberi waktu validasi bagi paradigma baru.

Bagi Walsh, kebijakan menahan diri di September belum tentu menghapus ekspektasi pengetatan; skenario deadlock ala 1996 mungkin akan menjadi "new normal" dalam jangka waktu reformasi hingga implementasi. Ujian sebenarnya bukan pada satu keputusan, melainkan apakah mampu bertahan di tengah keraguan berkelanjutan sampai kerja kelompok usai, dashboard baru terbentuk, dan data menjadi argumen penentu untuk publik.

Skenario pasca rapat FOMC September

Perubahan kurva imbal hasil pasca FOMC Juli menunjukkan perhatian pasar pada kompensasi risiko jangka panjang, variabel penetapan harga bergeser dari policy rate jangka pendek ke premia tenor panjang; hasil keputusan FOMC September juga kemungkinan besar akan direspon pasar dalam bingkai ini.

Premis cross-scenario: Volatilitas akibat absennya forward guidance

Pada awal reformasi Walsh, fungis forward guidance ditiadakan setelah sebelumnya berperan meredam volatilitas jalur kebijakan—ibaratnya membantu pasar menjual opsi straddle, di mana risiko posisi short diambil alih bank sentral. Tanpa forward guidance, risiko kembali ke pasar karena tak ada hedging.

Pada tenor pendek, volatilitas meningkat terlihat dari premi opsi yang lebih tinggi; di tenor panjang, tampak pada melebaranya premia tenor panjang. Di jangka pendek, dampaknya pada portfolio dan biaya hedging, sedangkan di jangka panjang membatasi kenaikan harga aset ekuitas dan obligasi.

Pelemahan atau bahkan pembalikan fungsi hedging akan membuat fenomena "equities and bonds drop together" makin sering dijumpai. Sebelumnya, kebijakan moneter melalui forward guidance menyajikan kebijakan makro yang juga berfungsi sebagai hedging. Ketika Walsh memimpin Fed dan menghapus forward guidance, peluang pasar saham dan obligasi turun bersamaan meningkat, sebagaimana terlihat sepanjang tahun ini.

Koefisien korelasi bergulir 250 hari menunjukkan korelasi negatif perubahan yield treasury AS dan S&P 500 berubah positif sejak Q2 tahun ini; 10-tahun berubah dari -0,13 (2025) menjadi +0,29 (6 Agustus 2026), dua tahun dari -0,30 menjadi +0,23. Untuk window 60 hari, tingkat searah mencapai puncak 2023 di angka +0,71 pada awal Juni, walaupun kemudian menyempit, koefisien +0,53 saat ini tetap posisi tertinggi beberapa tahun terakhir.

Skenario baseline: kebuntuan berujung ke “steady state” baru

Dalam baseline scenario, kami memprediksi FOMC September masih menahan suku bunga, proyeksi ini juga merupakan kelanjutan panduan keputusan FOMC di bawah kepemimpinan Walsh. Reformasi yang sedang berjalan serta tekanan di dua sisi dari data ketenagakerjaan dan inflasi membuat Fed kesulitan mengambil langkah.

Pada skenario ini, pasar kemungkinan besar akan menyesuaikan harga obligasi secara independen sesuai informasi yang diperoleh, dalam arti tertentu "menggantikan" peran tightening Fed. Tekanan curam yield UST jangka panjang sulit mereda, dengan melebaran premia tenor panjang, strategi kurva yield lebih unggul dibandingkan strategi directional.

Dari sisi ekuitas, assets berdurasi panjang akan tertekan karena diskonto yield panjang, sehingga performa saham growth kemungkinan lemah dibanding asset berarusan pendek dengan cashflow stabil seperti bank, energi, sumber daya, dan beberapa sektor industri siklis lemah. Sektor dengan cashflow mirip obligasi dan leverage tinggi, seperti utilitas dan REIT, sensitivitas terhadap yield panjang bahkan lebih tinggi dari saham growth, menurunkan nilai alokasinya.

Untuk logam mulia dan logam industri, dalam laporan bertema “Emas dan Tembaga Menuju Resonansi, Siapa yang Lebih Unggul?”, kami menulis bahwa emas ibarat opsi call dalam ketidakpastian kebijakan moneter,dengan volatilitas membesar, nilai alokasi emas naik relatif, sementara logam industri seperti perak dan tembaga yang lebih industrial bisa memasuki fase sideways karena perlambatan pertumbuhan.

Skenario tightening: rekonstruksi kepercayaan atau pengetatan kompromi

Pada skenario pengetatan, jika FOMC September merealisasikan kenaikan suku bunga sesuai komitmen anti-inflasi Walsh, yield pendek naik dan spread tenor mengecil, kurva memipih. Untuk ekuitas, kenaikan yield pendek memberi tekanan valuasi tak terelakkan, namun penurunan yield tenor panjang dan pelemahan risk premium meningkatkan elastisitas pemulihan assets berdurasi panjang.

Performa logam mulia dan logam industri bisa berlawanan dengan baseline, ketidakpastian kebijakan moneter mereda, ditambah pengetatan menyebabkan ekspektasi pertumbuhan turun—emas ditekan oleh yang pertama, logam industri oleh yang kedua, sehingga keduanya tertekan bersamaan.

Ada pula skenario pengetatan lain, bukan soal arah kebijakan namun interpretasi pasar. Jika PCE Agustus di bawah ekspektasi, atau terjadi perlambatan ekonomi ekstra, tekanan fiskal naik dan keputusan kenaikan suku bunga dianggap “kompromi” karena data kurang atau tekanan politik. Di satu sisi, kenaikan suku bunga menekan valuasi ekuitas, di sisi lain ekspektasi inflasi jangka panjang sulit dikendalikan.

Pada kondisi ini, yield pendek dan panjang bisa naik bersamaan, risiko "double kill" pada saham dan obligasi meningkat; kepercayaan institusional pulih secara terbatas bahkan memburuk, sehingga logam mulia berpotensi naik bukan turun.

Skenario pelonggaran: Pelonggaran berbasis data

Seiring inflasi mendingin berkelanjutan sejak puncak Mei dan memburuknya data ketenagakerjaan, kemungkinan Fed mengubah sikap ke penurunan suku bunga terbuka. Bagi kurva yield, yield pendek turun tetapi premia tenor panjang bisa tetap lebar akibat tekanan defisit dan suplai.

Pelonggaran berbasis data punya dampak utama pada valuasi di bagian tenor pendek. Penurunan diskonto membantu perbaikan valuasi terbatas, namun pelemahan yield panjang membatasi peluang, dan jika inflasi tak dikekang, penurunan laba akan menggerus earnings ke depan. Untuk logam mulia, penurunan real yield memberi dukungan, dan pelonggaran berbasis data juga merepresentasikan resesi, sehingga aksi safe haven menguatkan support ini.

Volatilitas bisa bertambah, bukan malah menurun. Bahkan jika terjadi penurunan suku bunga di September, itu dilakukan sebelum kelompok kerja selesai bertugas dan kerangka kebijakan baru terbentuk, sehingga pelonggaran adalah respon pasif atas data saat ini. Respon pasif tidak memberi jalan yang pasti bagi pasar, membuat ekspektasi jalur suku bunga tetap melebar.

Matriks aset lintas skenario

Pertanyaan terbuka: Di mana alat yang hilang dari tangan Walsh?

Dari tiga faksi data, "kelompok tembus pandang" dan "kelompok aturan" punya alat yang bisa dikendalikan Fed, hanya "kelompok produktivitas" tergantung pada kekuatan di luar kebijakan moneter. Kerangka produktivitas jelas butuh kontrol kebijakan moneter untuk sisi pendek, juga alat untuk mendukung ekspektasi deflasi masa depan dengan mengorbankan premi risiko saat ini.

Pasca-reformasi Walsh, Fed sementara ini kekurangan alat efektif untuk mengintervensi tenor panjang. Dulu, Fed mempengaruhi tenor panjang melalui tiga cara: 1) membeli aset untuk menekan premia tenor; 2) menyesuaikan guidance terhadap jalur akhir short end, sehingga curve flattening secara tidak langsung; 3) menyediakan dot plot dan SEP sebagai panduan. Kebijakan baru Walsh justru memangkas ketiga alat tersebut—pemangkasan balance sheet, penghapusan forward guidance dan penyederhanaan dot plot.

Saat ini kontrol tenor panjang bukan di tangan Fed, melainkan di tangan Departemen Keuangan. Struktur tenor penerbitan obligasi, skala dan ritme repo obligasi, manajemen akun simpanan fiskal, dan pengaturan likuiditas USD lintas-negara—semua ini alat penyesuaian tenor dan premia jangka panjang yang dipegang Treasury. Struktur penerbitan mempengaruhi durasi, repo mengubah likuiditas pasar, akun fiskal mengendalikan fluktuasi reserve, sementara pengaturan lintas negara mempengaruhi permintaan global—cukup menentukan hampir seluruh variabel valuasi tenor panjang.

Ke depan, apakah Fed bisa membangun mekanisme pembagian tugas dengan Treasury, serta apakah pembagian ini tetap dalam batas independensi Fed, mungkin jadi kunci keberhasilan kerangka produktivitas Walsh.