JPMorgan: Impulsada por tres factores favorables, la subida de los mercados emergentes se extiende desde las acciones líderes de IA hacia sectores no tecnológicos.

Según ha sabido APP de Inteligencia Financiera de Zhihui, el 11 de noviembre el Departamento de Estrategia Global de Mercados de JPMorgan publicó un informe estratégico sobre acciones de mercados emergentes (EM), titulado con una pregunta: "¿De qué hablamos cuando hablamos de 'difusión'?" La respuesta tiene tres niveles: el cambio en el panorama político de EE. UU. (el Partido Demócrata ganando las elecciones de medio término) eliminó la prima de riesgo geopolítico que pesaba sobre los EM; tres vientos favorables que se refuerzan mutuamente —bajada de precios del petróleo, descenso en los rendimientos de los bonos y debilitamiento o estabilización del dólar— se abrieron al mismo tiempo; y el verdadero significado de "difusión" es que el repunte de las acciones se extiende desde unas pocas empresas líderes en AI hacia las partes no tecnológicas de los EM.

¿Qué significa realmente la “difusión”?

El informe define el problema con tres gráficos. El primero: la rentabilidad anual de los EM se concentra en gran medida en las cinco principales acciones: el índice sube, pero sólo unas pocas lo impulsan. El segundo: el desempeño anual del MSCI EM excluyendo TI es bastante plano. El tercer gráfico: la evolución del índice igual ponderado de EM frente al MSCI EM. El informe señala que esta es la "segunda ronda de operaciones de difusión de este año".

Conectando los tres gráficos, la lógica queda clara: los EM de 2026 experimentarán una subida limitada impulsada por el hardware de AI, con Taiwán, Corea y China continental sosteniendo el índice a través de la industria TI; una vez que la tendencia de AI se tambalee, el índice podría caer, pero el igual ponderado y los valores de pequeña capitalización podrían superarlo. Este es el primer nivel de significado de "difusión": no significa que todo EM suba más, sino que las subidas se extienden de unas pocas empresas hacia el resto.

El segundo nivel está en la valoración. El informe proporciona dos conjuntos de cifras: en EM (excluyendo TI), el crecimiento de beneficios estimado para 2026 y 2027 es del 24% y 11% respectivamente; en mercados desarrollados (excluyendo TI) es 23% y 6,5%. Sin embargo, el PER adelantado a 12 meses de los EM excl. TI es sólo de 10,5 veces, cerca de una desviación estándar por debajo de su media histórica de 11,3. La diferencia de crecimiento de beneficios ya se ha invertido, pero la de valoración no.

Primer viento favorable: El petróleo, ya realizado y comprobable

Este es el único de los tres factores que ya se refleja completamente en los datos.

A finales de octubre, el Brent llegó a unos 118 dólares/barril ante el temor del mercado de que EE. UU. intensificara su acción militar contra Irán tras las elecciones de medio término. Tras el control demócrata de las dos cámaras, la prima geopolítica empezó a corregirse: el 9 de noviembre el Brent cayó un 5,85% en un solo día, hasta 92,57 dólares, y el 10 de noviembre bajó otra vez un 1,2% cerrando en 91,49 dólares, tocando en el intradía los 89,95 dólares, su mínimo desde el 31 de agosto; el WTI cerró en 86,04 dólares.

El lado de la oferta también acompaña. Encuestas muestran que la OPEP incrementó en octubre su producción en unos 1,38 millones de barriles/día hasta 22,87 millones de barriles/día, con Arabia Saudita, Kuwait e Irak aumentando producción a la vez; el equipo de materias primas de JPMorgan calcula que en octubre la oferta mundial de petróleo superó el consumo en unos 1,4 millones de barriles/día, frente a 1,1 millones en septiembre — el informe usa justamente estas cifras. Del lado de la demanda, lo contrario: la EIA de EE. UU. proyecta que el consumo mundial de petróleo bajará de un máximo histórico de 104,4 millones de barriles/día en 2025 a 102,4 millones en 2026.

De ello, el informe deriva la cadena de transmisión: precio bajo del petróleo → menor inflación importada → menor presión de tipos de interés → alivio de la presión sobre las monedas de países importadores → mejora de beneficios de consumo, ventas minoristas, automóviles y sector financiero en mercados importadores de petróleo. Los mercados beneficiados según el informe son India, Sudáfrica, China y Corea.

El informe también reconoce que esta cadena no es unidireccional: es netamente negativa para exportadores de petróleo como los países latinoamericanos; aunque añade — los exportadores también temen la inflación y los altos tipos de interés, por lo que la caída del petróleo no necesariamente es mala para ellos. Otra variable incluida es El Niño: el informe dice que la intensidad es sin precedentes y su impacto se notará entre tres y cinco trimestres después del pico, afectando a Sudeste Asiático y Latinoamérica.

Segundo viento favorable: los rendimientos de los bonos, pero el día del informe esto se puso en duda

El informe decía: tras la victoria demócrata y el desplome del petróleo, los rendimientos a largo plazo de EE. UU. se situaron en mínimos de varias semanas, y los de Reino Unido y Alemania bajaron a la par; el mercado de bonos refleja "el Congreso dividido trae disciplina fiscal y acelera el fin de las tensiones en Oriente Próximo"; el Congreso dividido reduce las probabilidades de grandes recortes fiscales y aumento de gasto, y hay más vigilancia en el debate sobre el techo de deuda. El informe concluía que la baja de rendimientos mejoraría el apetito por el riesgo y que las acciones EM podrían volver a recibir entradas.

En el momento de escribir estas líneas, esto era válido, pero tras salir el IPC de octubre el mercado cambió de tono: el rendimiento a 10 años subió entre 8 y 14 puntos básicos en un día, tocando el 5,025%; el a 2 años subió 17-20 puntos a 4,74%-4,755%; el a 30 años subió a 5,357%. Según CME, la probabilidad de subida de tipos en diciembre de 25 pb es del 84,2%, la de 50 pb pasó de 1% a 11,8%-13,6%. El gobernador Waller de la Fed apoyó antes incluso de los datos una subida en diciembre, y si el IPC subyacente es de 0,3% o más, "debería considerarse una subida de 50 puntos básicos"; la presidenta de la Fed de Dallas, Logan, apuesta por al menos dos subidas más de 25 puntos básicos.

Estamos en un ciclo de subidas, no de bajadas de tipos. El informe citaba como riesgo "subidas superiores a lo que descuenta el mercado" — el miedo no era que las bajadas fueran lentas, sino que los tipos se suban más de lo esperado. El rendimiento a 10 años justo está en la línea del informe: este decía "por debajo del 5% puede servir de válvula de escape", y el 10 de noviembre estuvo en 5,025%, cerrando cerca del 5%.

Tercer viento favorable: el dólar, opción pero no escenario base

El informe es mucho más cauto con el dólar que con los otros dos factores. Su argumento es estadístico: en los últimos 20 años, en periodos en que el dólar nominal amplio cayó más del 5%, por cada 1% de caída del dólar, el MSCI EM (medido en USD) medió una subida del 3,4%; en esos periodos el EM fue la región de mejor rendimiento global; Perú, Brasil, Turquía, Hungría, Chequia, Indonesia, Sudáfrica — casi todos economías con doble déficit —, mediana de retorno superior al 25%; por sectores, materiales, industria, finanzas, consumo discrecional e inmobiliario superan el rendimiento.

La opinión del banco es que incluso si el dólar se mantiene estable o sólo se debilita levemente, puede empujar los EM, especialmente si sus fundamentales mejoran. El equipo de estrategia FX redujo esta semana la exposición global en divisas: recortó tanto algunas posiciones largas de USD como estrategias cíclicas porque después de las elecciones el desplome bursátil liderado por IA desafía el "excepcionalismo de EE. UU.", así que en los próximos días el FX seguirá la bolsa más que los datos de actividad.

Por tanto, el peso real de los tres vientos es: uno ya realizado (petróleo), uno contradicho por los datos del día (rendimientos), y uno es una opción, no el escenario base (dólar). El informe los agrupa como "tres vientos que se refuerzan", pero la evidencia es más débil de lo que sugiere la expresión.

Entonces, ¿qué sustento le queda a la “difusión”?

Los dos apoyos que restan no están a nivel macroeconómico.

El primero es el capital. El informe recuerda que en los dos meses previos al conflicto en Oriente Próximo (enero-febrero 2026), las suscripciones extranjeras a fondos de acciones EM estaban en máximos históricos y que en semanas recientes vuelven a subir. India es un ejemplo comprobable: tras ventas sin precedentes de inversores institucionales extranjeros (FII) en el año, desde mediados de octubre han regresado unos 7.500 millones de dólares.

La segunda es el regreso de la gestión activa. La lógica: en un mercado más selectivo, los gestores activos pueden evitar sectores caros y concentración de riesgos, enfocándose en áreas de crecimiento sostenido para generar alpha y atraer más asignaciones activas. Esto es más conjetura que prueba: sólo se muestra un gráfico de fondos activos EM frente al MSCI EM en los últimos 12 meses, pero sin previsión de flujos de capital.

Cuatro mercados, cuatro lógicas

La sección de “Implicancias para el mercado” del informe se divide por regiones y cada lógica es independiente.

China: podría beneficiarse de la recompra de cortos y la rotación de capital — las acciones chinas han sido usadas como fuente de cortos en apuestas alcistas sobre AI. El informe sostiene que la bolsa china ofrece diversificación frente a las apuestas globales sobre AI, y que el desarrollo local de AI en China tiene su propia trayectoria, posiblemente menos dependiente del capex estadounidense. El equipo de estrategia para China cree que, a medida que la valoración rebota desde mínimos, hay un espacio adicional de recuperación del 10%-15%, y el estímulo político podría dar aún más extensión.

India: mejora gradual del apetito por riesgo. La mejora en octubre proviene de su defensiva relativa ante la venta global de AI, así como resultados del tercer trimestre mejores de lo esperado. Dependencia de importación de crudo alrededor del 85%-90%, la paz en Oriente Próximo es un fuerte viento favorable — menor factura de importación, rupia más estable, menos inflación y márgenes más robustos.

Sudáfrica: principal preferencia del informe en la región CEEMEA, sobreponderada durante todo el conflicto. Dos comparaciones: tanto Sudáfrica como Brasil son exportadores de materias primas, alta beta FX, peso similar en el MSCI EM (3%-4% aprox.); desde las elecciones nacionales de junio de 2024 en Sudáfrica, los rendimientos de bonos han caído unos 350 puntos básicos, pero la bolsa aún no se ha revalorizado de forma relevante. Las elecciones locales han mejorado la perspectiva de la coalición gobernante (DA); preferencia por bancos y acciones de oro.

México: el informe lo considera uno de los mayores beneficiarios globales de una “marea azul” en EE. UU.: aranceles probablemente más suaves, negociación del USMCA más sustantiva. El peso ha caído más del 10% en dos meses, el banco central terminó el ciclo expansivo y eleva el umbral para mayor depreciación; la exposición extranjera es muy baja, siendo alternativa en Latinoamérica al “difusión” (dado el debate macro de Brasil).

AI: sigue en perspectiva alcista, aunque es un “reset dentro del ciclo”

El informe no renuncia a AI. Da tres fundamentos: economía unitaria, ley de escalado y crecimiento de la demanda de token siguen aún robustos; incluso en entorno de crecimiento de doble dígito, las valoraciones ya descuentan rebajas inminentes de beneficios, lo que el banco considera improbable; faltan señales típicas de tope de ciclo como acumulación de inventarios, plazos de entrega más cortos o rápida expansión de capacidad.

Por tanto, califica la actual corrección como “reset dentro del superciclo de IA y un episodio más de desapalancamiento”, más optimista que el mercado, que descuenta “fin de ciclo”. El riesgo es la cautela del mercado. El nuevo factor tras las elecciones es el riesgo regulatorio sobre la construcción de data centers: la barrida azul podría limitar la trayectoria de capex, pero el equipo estadounidense cree que la tendencia en construcción sigue intacta; el riesgo clave es el retraso, no la cancelación, con el foco desplazándose a jurisdicciones más favorables.

Conclusión: esta ecuación depende aún del denominador, que está en otras manos

Lo único realmente valioso del informe es transformar el concepto de “difusión” de un tópico narrativo a una hipótesis comprobable: el crecimiento de beneficios de los EM (ex TI) ya supera al de desarrollados (ex TI), pero la valoración permanece una desviación estándar por debajo de la media histórica. Esta conclusión no depende de elecciones, ni petróleo ni dólar — es la única base que puede mantenerse en cualquier contexto macroeconómico.

Pero revela su fragilidad: el numerador (beneficios) depende de EM, pero el denominador (tasa de descuento) está en manos de la Fed. El informe marca el umbral clave en “rendimiento a diez años por debajo del 5%”, que fue tocado el 10 de noviembre; el propio riesgo subrayado es “subidas de tipos de la Fed superiores a lo descontado”, y justo ese día el mercado pasó de discutir si subirían, a cuánto subirían.

Por tanto, lo que realmente hay que vigilar no es la cuenta de resultados de los EM, sino la reunión de política monetaria de diciembre. Si se suben las tasas pero los rendimientos largos se mantienen por debajo del 5%, la "difusión" tendrá el respaldo de su denominador; si los 50 puntos básicos se concretan y el diez años supera el 5%, el impulso del petróleo sólo alcanzará para compensar el mayor coste financiero — el primer viento favorable y el segundo viento desfavorable se anulan, quedando sólo la pata de la valoración deprimida.