Los pedidos de potencia de cálculo explotan, ¿por qué la "comercio de AI" está perdiendo fuerza? JPMorgan revela el desfase entre la inversión en AI y el aumento de la productividad

Según ha informado la APP de Finanzas Zhihui, mientras las acciones tecnológicas globales —especialmente los valores de potencia informática de IA y semiconductores— experimentan caídas abruptas y una fuerte volatilidad, un reciente informe de investigación publicado por JPMorgan Chase muestra que la inversión de capital en IA ya se ha transformado en una demanda de chips, servidores y equipos eléctricos, pero los dividendos de productividad suficientes para impulsar una reducción continua de costos y un aumento de eficiencia económica aún no se han manifestado de manera sincronizada. El núcleo de este informe implica que los proveedores upstream de chips clave y componentes críticos involucrados en el vibrante proceso de infraestructura IA global pueden seguir obteniendo pedidos y crecimiento de beneficios, mientras que una amplia gama de acciones tecnológicas —incluidos los nuevos actores cloud y grandes plataformas de computación en la nube— simultáneamente enfrentan mayor presión de valoración debido al incremento de tasas de interés y a un ciclo de retorno extendido.

El equipo global de investigación económica de JPMorgan Chase, liderado por Joseph Lupton, publicó el 10 de noviembre el informe titulado "Prosperidad de la productividad: la contribución de la IA no es tan grande como parece". El informe, que da continuidad a su anterior juicio macro de “crecimiento económico robusto, inflación persistente, tasas de interés altas a largo plazo y futura transformación de productividad impulsada por IA”, revela que existe un periodo de espera entre los dividendos productivos de la IA, su realización y el gasto de capital en IA a nivel de billones de dólares EUA; es probable que los dividendos amplios de productividad lleguen más tarde de lo esperado por el mercado.

Después de desplegar los dispositivos de IA, aún se necesita el desarrollo de aplicaciones, integración de datos, reestructuración de procesos y formación del personal para liberar plenamente los beneficios de productividad. Este proceso podría durar más de lo que anticipa el consenso del mercado. El informe de JPMorgan cita el fenómeno histórico de 1987 de “las computadoras están en todas partes, excepto en las estadísticas de productividad”, así como las mejoras productivas que siguieron en la década de los 90, para ilustrar el desfase en la propagación tecnológica.

Conseguir pedidos por parte de los proveedores, lograr beneficios por parte de los operadores de potencia informática, y la mejora productiva generalizada tras la aplicación de la IA son tres procesos de realización diferentes. Cuando suben los costes de financiación y el mercado reduce el tiempo de espera para los retornos, es totalmente posible que fuertes pedidos coexistan con la presión sobre valores de renta variable y fija. La investigación de JPMorgan proporciona una explicación macroeconómica a esta “diferencia temporal en el retorno de inversión de IA”. Según el informe, los estudios académicos más conservadores prevén que la IA aumentará la Productividad Total de los Factores (PTF) en menos del 0,5% acumulado en la próxima década; los más optimistas estiman que la IA podría incrementar el crecimiento de la productividad anual entre 0,8 y 1,3 puntos porcentuales.

Tras el aviso de crédito de CoreWeave, JPMorgan revela la "diferencia de retorno"

Mientras las órdenes para potencia informática siguen creciendo, el mercado crediticio empieza a preguntarse: ¿cuánto capital necesitan invertir las empresas y cuánto tiempo deberán esperar para obtener flujos de efectivo suficientes para cubrir sus costes de financiación? CoreWeave reveló recientemente una acumulación de ingresos pendientes de hasta 132,500 millones de dólares EUA, pero en el tercer trimestre su gasto neto por intereses fue de 846 millones de dólares, muy por encima de los 207 millones de dólares en beneficio operativo, lo que ilustra directamente la tensión entre el aumento de la demanda y la carga financiera.

Antes de que CoreWeave, el líder de la nueva nube IA (NeoCloud), publicara su último informe de resultados, el mercado crediticio ya había lanzado la alarma de que el retorno de la inversión en IA podría ser muy inferior al esperado e incluso que la presión de la deuda podría llevar a CoreWeave a la quiebra antes de recibir sólidos flujos de caja. Entre el 25 de septiembre y el 26 de octubre, los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) a cinco años de CoreWeave (CRWV.US), uno de los valores más golpeados en la “tormenta de venta masiva de potencia IA” y las críticas al “estallido de la burbuja IA”, aumentaron de 835 a 1.148 puntos básicos; bajo el supuesto de una tasa de recuperación del 40%, el modelo estima una probabilidad acumulada de impago a cinco años de alrededor del 62% — este indicador se centra en la prima de riesgo crediticio y no equivale directamente a la probabilidad real de impago de la empresa en cinco años. Además, el diferencial CDS de Meta para el mismo plazo subió de 98 a 121 puntos básicos.

Posteriormente, el diferencial de CDS de CoreWeave retrocedió hasta los 1.041,4 puntos básicos el día 27, indicando el inicio de una relajación de la presión; el 5 de noviembre, su CDS a cinco años volvió a superar los 1.289 puntos básicos y luego disminuyó levemente. Todos estos datos ponen de relieve que el rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años en máximos históricos eleva el estándar global de financiación, mientras que los diferenciales crediticios se estratifican aún más según flujos de caja, apalancamiento y dependencia de refinanciación.

Joseph Lupton, del equipo global de investigación económica de JPMorgan Chase, señaló en su informe del 10 de noviembre que la reciente mejora en la productividad laboral proviene principalmente de la profundización del capital y de una mayor intensidad en el uso de factores productivos; los amplios dividendos de eficiencia que la IA puede ofrecer mediante la reestructuración de procesos, integración de datos y ajuste organizacional aún necesitan tiempo para materializarse.

Esto implica en gran medida que los pedidos de chips, servidores y equipos eléctricos pueden aumentar primero, pero los retornos de inversión sostenibles para los operadores de potencia y usuarios finales pueden no sincronizarse; en un contexto de subida de tasas de interés y ampliación de los diferenciales crediticios, este periodo de espera aumenta per se la carga financiera y reduce el valor actual de los rendimientos futuros. El aumento de la producción e ingresos durante la fase de construcción de infraestructuras IA se traslada primero a los fabricantes de chips, servidores y equipos relacionados, lo que explica por qué los valores asiáticos líderes en fabricación de infraestructuras IA han sido tan sólidos en los últimos años.

Si la correlación entre acciones aumenta y activa el cierre masivo de estrategias diversificadas, la corrección podría amplificarse. Lo que determina si los activos IA pueden recuperar su prima será la velocidad de conversión de pedidos a efectivo, la capacidad de financiación para respaldar entregas, y si la optimización y reducción de costes en la aplicación realmente se plasman poco a poco.

El repunte de los chips choca con la reevaluación de las tasas, el mercado reconsidera el retorno de la inversión en IA

Al cierre del mercado estadounidense del 5 de noviembre (hora del Este), el índice Nasdaq 100 se desplomó un 6,36%, su mayor caída diaria desde marzo de 2020, con una pérdida total de capitalización bursátil de aproximadamente 2,3 billones de dólares en sus componentes principales; el índice de semiconductores de Filadelfia cayó un 12,25%. Tras la obtención por el Partido Demócrata del control de ambas cámaras del Congreso, surgieron temores en el mercado respecto a un incremento en la regulación de la IA y restricciones en la construcción de centros de datos, lo que podría retrasar la entrega de proyectos, la adquisición de equipos y la realización de ingresos. Estas preocupaciones desencadenaron ajustes de valoración, la desinversión de estrategias sistemáticas como el seguimiento de tendencias, y una intensificación de la venta masiva.

El 9 de noviembre, las perspectivas pesimistas se corrigieron en parte, y el Nasdaq 100 y el índice de semiconductores repuntaron un 3,40% y 6,85% respectivamente; Micron y Sandisk subieron 6,25% y 6,16%. No obstante, NVIDIA cayó unos 4,3% debido a noticias específicas de la empresa. El martes 10 de noviembre, Micron y Sandisk retrocedieron alrededor de 1,1% y 3,0% respectivamente, mostrando que los fondos siguen oscilando entre la fuerte demanda industrial y la presión de valoración macro, y cabe destacar que esta vez el retroceso de las tecnológicas fue claramente más moderado: el VIX pasó de 19,92 a 19,46, lo que sugiere que el mercado está reevaluando la presión sobre la trayectoria de tasas de la Fed y aún no se ha repetido la venta masiva y pánico del jueves anterior.

Los datos publicados el 10 de noviembre muestran que el IPC general y el IPC subyacente de octubre en Estados Unidos aumentaron un 0,4% y un 0,3% intermensual respectivamente, por encima de las expectativas del 0,3% y 0,2%; la lectura real del subyacente alcanza la condición señalada por Waller, gobernador de la Fed con voto permanente en el FOMC, para “considerar una subida de 50 puntos básicos en diciembre”. El Dow Jones, el S&P 500 y el Nasdaq Composite cerraron con caídas de 0,30%, 0,38% y 0,74% respectivamente. Las estimaciones de mercado reflejan que la probabilidad de una subida de 50 puntos básicos en diciembre subió al 11,8%, aunque la expectativa principal sigue siendo de 25 puntos básicos; los traders también aumentaron sus apuestas sobre tres subidas más de 25 puntos básicos cada una desde el nivel actual hasta mediados de 2027, incluyendo la prevista para diciembre. El cambio en la preocupación del mercado es que este ciclo de endurecimiento de la Fed podría ser más rápido y prolongado.

El aumento de la producción por hora no equivale a una revolución de eficiencia total traída por la IA

JPMorgan primero desglosa tres conceptos fácilmente confundibles: profundización de capital (Capital Deepening), intensidad de utilización de factores (Factor Utilization) y Productividad Total de los Factores (PTF). Configurar más equipos y software por trabajador puede aumentar la producción por hora; el funcionamiento más intenso de los equipos y la reducción de tiempos muertos en los flujos de trabajo también la incrementan; y solo cuando se pueden producir más bienes y servicios con los mismos insumos (después de descontar estas variables) se puede hablar de una mejora de eficiencia amplia.

La profundización de capital en sí misma puede incluir los avances tecnológicos incorporados en los nuevos equipos, por lo que no se debe interpretar este desglose como que la IA no ha contribuido en absoluto. Por ejemplo, los chips IA más avanzados mejoran la eficiencia informática y parte de su impacto se cuenta dentro de la profundización de capital. Por ello, JPMorgan opina que la reciente mejora en productividad proviene principalmente de la profundización de capital, lo que no significa que la IA no haya tenido impacto, sino que ésta aún no ha logrado un aumento claramente visible en la PTF a través de su aplicación generalizada y la transformación de procesos empresariales.

Las cifras clave muestran que la productividad laboral en Estados Unidos ha crecido a una tasa anualizada del 2,6% en los últimos tres años, notablemente superior al 1,4% del ciclo expansivo anterior. Según los análisis citados por el informe, cerca de la mitad de esta mejora se explica por la profundización de capital, aproximadamente un 20% por la intensidad de utilización de factores y un tercio por la PTF, que viene creciendo cerca de un 0,9% anual desde hace tres años. La capitalización tecnológica y no tecnológica aportan combinadamente entre 1 y 1,5 puntos, y solo la inversión en centros de datos podría aportar hasta 0,5 puntos adicionales. Estas proporciones indican que la mejora reciente en productividad depende en gran medida de la mayor inversión en capital y el uso más eficaz de los recursos existentes.

Aún más relevante es la tendencia de la variación: El informe señala que el crecimiento de la PTF ajustado por utilización ha tendido a estancarse en el último año. Datos del 9 de noviembre de la Reserva Federal de San Francisco ofrecen evidencia similar: hasta el tercer trimestre de 2026, el crecimiento anual de la PTF sin ajuste de utilización fue del 1,27%, pero cae al -0,22% tras corregir por utilización. Esto respalda la tesis de que “los dividendos de eficiencia aún no se han manifestado plenamente”, sin que ello signifique que las empresas individuales no estén obteniendo beneficios de la IA.

Desde la perspectiva de despliegue empresarial, adquirir GPU y conectar grandes modelos solo cubre una parte de la inversión. Aún son necesarios datos utilizables, desarrollo de aplicaciones, gobernanza de permisos, reestructuración de flujos de trabajo y formación de empleados para obtener el rendimiento productivo. En la fase inicial, dichas inversiones complementarias preceden a los rendimientos en eficiencia, conformando la “J de productividad” resaltada en el informe (Productivity J-Curve). Por tanto, el crecimiento del pedido de potencia informática, el aumento de ingresos por servicios cloud y la mejora de eficiencia final empresarial son procesos de realización correlacionados pero no síncronos.

Los proveedores aseguran primero los pedidos, la economía aún debe superar el escollo de costes e intereses

JPMorgan divide la euforia tecnológica en dos fases: inversión y retorno. En la primera, el gasto de capital en IA y la subida de activos impulsan la demanda de consumo primero, y los proveedores de bienes de capital obtienen ingresos antes; en la segunda fase, la aplicación tecnológica se extiende, aumentando la oferta y reduciendo el coste unitario, y las ganancias y los ingresos empresariales son sustentados más duraderamente. Así, la primera fase es de expansión de inversión y consumo donde la demanda crece más rápido que la oferta; la segunda es de diseminación tecnológica, aumento de productividad y reducción de costes unitarios.

El informe revela que, desde principios de 2025, el gasto de capital global ha crecido a una tasa anualizada de alrededor del 7%, y el gasto tecnológico en Estados Unidos subió un 30% en el último año. La alta dependencia de equipos importados hace que parte de la inversión estadounidense se vea contrarrestada en el PIB por las importaciones, mientras que los beneficios manufactureros se dirigen sobre todo a Asia. De acuerdo a la definición del informe, la manufactura global creció un 5,6% desde 2024, con Asia aportando 4,7 puntos de ese porcentaje; el gráfico excluye a China e India del bloque asiático.

La información reciente revelada por la cadena industrial es consistente con esta secuencia temporal. En la llamada del 28 de octubre, Microsoft mostró un gasto de capital trimestral de 45.200 millones de dólares, aproximadamente tres cuartas partes destinados a activos de vida útil corta como CPU y GPU, e incluyendo explícitamente costes mayores en memoria y almacenamiento. TrendForce observó el 4 de noviembre precios contractuales al alza para la DRAM de servidores, un aumento en la producción de HBM4 y un mayor peso de contratos a largo plazo, pero un mercado spot débil. Las subidas de precios y de ingresos de los proveedores son precisamente los costes de adquisición de las nubes; la bonanza upstream puede adelantarse a la materialización de retornos downstream.

Esto también explica por qué la mejora en los datos de productividad no alivia inmediatamente las presiones inflacionistas. Un uso más intensivo de equipos y personal puede elevar los gastos por horas extra, mantenimiento y desgaste; el nuevo capital amplía la oferta, pero la demanda puede crecer más deprisa durante la fase de construcción. JPMorgan subraya que la subida de la demanda de inversión motiva un aumento de la financiación, mientras que el efecto riqueza incentiva el consumo de los hogares, lo que puede requerir una tasa de interés real neutral más alta para atraer ahorro y sostener la formación de capital. Es relevante destacar que JPMorgan se refiere a un cambio en la tasa de equilibrio, lo que significa que incluso si la inflación baja en el futuro, la financiación podría no volver rápidamente a las tasas bajas previas.

El informe advierte sobre una condición a menudo eclipsada por la narrativa IA: el consumo no puede sostenerse a largo plazo solo mediante la subida de las acciones y la disminución del ahorro; a la larga, la expansión deberá ser relevada por un aumento de los ingresos laborales. El banco prevé un repunte cíclico de las contrataciones, pero una débil oferta laboral podría dificultar aún más la reducción de la inflación.

Según esta lógica, el informe de JPMorgan Chase indica que la clave de la futura inversión en toda la cadena de la IA debe estar en la conversión de pedidos en caja, en la viabilidad financiera a largo plazo de los clientes y en si la mejora de la eficiencia final respalda la siguiente ronda de compras. El crecimiento de los beneficios para proveedores de almacenamiento, electricidad e interconexión puede compensar en parte la presión por valoración; las plataformas y empresas de aplicaciones capaces de transformar la inversión IA en ingresos comprobables o ahorros de costes tienen más posibilidades de mantener valoraciones duraderas. Cuando el crecimiento solo proviene de una mayor inversión en capital, la aportación al crecimiento económico se debilitará una vez que este impulso pierda tracción.