Alcoa (AA.US): Die Wiederaufnahme der Produktion im Nahen Osten wird voraussichtlich schrittweiser erfolgen, die geplante zusätzliche Kapazität von vor dem Krieg könnte schwer umzusetzen sein.

Laut APP von Zhitong Caijing, hat das Wall-Street-Finanzinstitut Jefferies nach einem kürzlichen Treffen mit Führungskräften der Alcoa Corporation (AA.US) einen Forschungsbericht veröffentlicht. Darin heißt es, dass die Geschäfts-Komplexität und das Ausführungsrisiko von Alcoa in den vergangenen Jahren die Bewertung gedrückt haben. Die Übernahme von AliGroup, die Ansammlung von Bargeld vor Abschluss, Fortschritte bei der Genehmigung west-australischer Minenquellen und die Verbesserung der Fähigkeit zur Umwandlung bestehender Vermögenswerte in Bargeld könnten die Bewertung wiederherstellen. Die Bank verfolgt weiterhin eine tendenziell positive Haltung gegenüber Aluminiumpreisen und eine neutrale gegenüber Alumina, bekräftigt die Kaufempfehlung für Alcoa und setzt ein Kursziel von 60 US-Dollar, was im Vergleich zum Schlusskurs von 39,19 US-Dollar am vergangenen Freitag laut Bericht ein Steigerungspotenzial von bis zu 53,1 % impliziert.

Außerdem wird die “in Australien gelistete Sicherheit AAI” ebenfalls als “Kauf” eingestuft, mit einem Kursziel von 87 AUD; das Kursziel von 60 US-Dollar basiert auf einer Nettobarwertanalyse, nicht auf einem einfachen Kurs-Gewinn-Verhältnis. Aus Sicht des Jefferies-Analystenteams könnte das Unternehmen, selbst wenn sich die Aluminiumpreise normalisieren, durch Asset-Konsolidierung, stabile Produktion und Bargeldansammlung die Bewertung weiter senken. Die “in Australien gelistete Sicherheit AAI” bezieht sich auf die CHESS Depository Interests (CDIs) der Alcoa Corporation, die an der australischen Börse (ASX) unter dem Handelssymbol AAI notiert sind, in AUD quotiert und die Rechte an gewöhnlichen Aktien der Alcoa Corporation repräsentieren. Sie entsprechen der US-Aktie AA, also derselben US-amerikanischen Alcoa Corporation, nicht einem anderen australischen Aluminiumunternehmen.

Der Aluminium-Markt verarbeitet aktuell den zuvor durch Versorgungsengpässe im Nahen Osten ausgelösten Preisanstieg. Der auf Alcoa und den Aluminiumhandel ausgerichtete Forschungsbericht von Jefferies zeigt, dass der LME-Aluminiumpreis gegenüber Anfang Juni um rund 17 % deutlich gefallen ist, größtenteils ausgelöst durch Wiederaufnahme der Produktion im Nahen Osten und erhöhtes Angebot aus Indonesien; am 3. November fiel der LME-Dreimonats-Aluminiumpreis um weitere 2 % und lag bei 3.032,50 US-Dollar/Tonne. Die zuvor durch geopolitische Krisen stark eingeschränkte Versorgung aus dem Nahen Osten und die fortschreitende Elektrifizierung sowie der Aufbau von KI-Infrastruktur bleiben für die Aluminium-Nachfrage relevant, doch der Markt beginnt, das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage nach Realisierung der neuen Versorgung neu abzuschätzen. Zum Vergleich: Am 1. Juni 2026 hatte der LME-Aluminiumpreis einen vierjährigen Höchststand von 3.707,50 US-Dollar/Tonne erreicht.

Die zuvor von Alcoa veröffentlichten Finanzergebnisse zeigen, dass dieses globale Unternehmen, das sich auf Bauxit und Aluminiumerzeugnisse spezialisiert, im dritten Quartal einen Umsatz von 3,704 Milliarden US-Dollar erzielte, was einem Plus von 23,7 % gegenüber dem Vorjahr entspricht und leicht unter den Konsensschätzungen von Wall-Street-Analysten von etwa 3,77 Milliarden US-Dollar liegt; das bereinigte EPS beträgt 1,82 US-Dollar, übersteigen die erwarteten 1,51 US-Dollar und den Vorjahresverlust von 0,02 US-Dollar. Ohne Sondereffekte lag das bereinigte EBITDA bei 789 Millionen US-Dollar und sank gegenüber dem Vorquartal um 12,4 %, was zeigt, dass die betriebliche Verbesserung den Rückgang des Aluminiumpreises noch nicht vollständig ausgleichen kann. Laut Jefferies ist die echte Stärkung der finanziellen Resilienz auf den saisonalen freien Cashflow von 472 Millionen US-Dollar zurückzuführen, der in den letzten beiden Quartalen insgesamt 894 Millionen US-Dollar erreicht hat.

Wiederaufnahme der Produktion drückt Aluminiumpreise: Stromkosten und Handelsströme bestimmen die Gewinnverteilung

Die Wiederaufnahme der Produktion im Nahen Osten kann das Angebot steigern, aber die Geschwindigkeit der Erholung hängt von der tatsächlichen Wirtschaftlichkeit ab. Das Management von Alcoa weist darauf hin, dass die Importkosten für Alumina in einigen Nahost-Schmelzen bereits über 800 US-Dollar/Tonne liegen und dass die Wiederaufnahme schrittweise erfolgen und geplante neue Kapazitäten vor dem Krieg schwerer zu realisieren sein werden. Zudem rechnet das Unternehmen damit, dass das nationale Oberlimit der Primäraluminium-Produktion in China von 45 Millionen Tonnen pro Jahr weiterhin eingehalten wird.

Die Unsicherheit bezüglich des Angebots für 2027 konzentriert sich auf die Frage, ob das zusätzliche Angebot planmäßig umgesetzt wird: Eine Reihe von aktuellen Prognoseberichten zeigt, dass CRU für das kommende Jahr einen globalen Aluminiumüberschuss von 1,4 Millionen Tonnen erwartet, Wood Mackenzie rechnet mit 500.000 Tonnen und die Bank of America mit nur 239.000 Tonnen. Letztere beide betonen die Beschränkungen durch indonesische Häfen, Strom und Infrastruktur. Jefferies' optimistische Annahme über Alcoa basiert darauf, dass erwartetes Wachstum durch Kosten begrenzt wird, dies bedeutet allerdings nicht, dass das weltweite Angebot dauerhaft knapp bleibt.

Die aktuelle Expansion der KI-Infrastruktur hat vor allem für Alcoa positive Auswirkungen durch den Ausbau von Datenzentren, begleitende Stromnetze und den Wettbewerb um Energie. Der massive Ausbau der KI-Rechenleistung erhöht die Aluminium-Nachfrage und erschwert es neuen Schmelzen, günstigen Strom zu erhalten. Der Jefferies-Bericht hebt hervor, dass Stromkosten rund ein Drittel der Aluminiumproduktion ausmachen, weshalb Vermögenswerte mit stabilen und günstigen Stromquellen besonders wettbewerbsfähig sind.

Die letztendlichen Gewinne von Alcoa hängen zudem von der Differenz zwischen “LME-Basispreis+regionale Aufschläge+Produktprämie” und den tatsächlichen Kosten ab. Jefferies ist der Ansicht, dass das Unternehmen bereits von den durch Paragraph 232 umgestalteten Handelsströmen profitiert hat (50 %): Erhält Kanada eine Sonderregelung, muss die USA weiterhin Aluminium aus anderen Quellen importieren, wodurch der mittlere Westen mit Aufschlägen unterstützt bleibt und die kanadischen Vermögenswerte von Alcoa zusätzliche Gewinne erzielen können; würden die Begünstigungen auf andere Aluminium-produzierende Länder ausgeweitet, würde das die Aufschläge verringern und den Vorteil schmälern. Daher empfiehlt Jefferies, dass KI-Nachfrage, Zölle und Strompreise gemeinsam im Gewinnrahmen analysiert werden müssen – ob Alcoa weiter vom Nachfranstieg profitieren kann, bleibt abhängig von Aluminiumpreis, regionalen Aufschlägen und Produktionskosten.

Logik hinter Kursziel 60 US-Dollar: Verbesserter Cashflow stützt Bewertung, Übernahmen bieten weiteres Potenzial

Die Übernahme von AliGroup ist der wichtigste unternehmensspezifische Impulsgeber. Die Anfangsvergütung beläuft sich auf rund 4,1 Milliarden US-Dollar, einschließlich 3,1 Milliarden US-Dollar in Bargeld und etwa 17 Millionen Alcoa-Aktien; zudem gibt es einen maximalen preisgebundenen Earn-Out von 750 Millionen US-Dollar, die Abwicklung wird für das erste Halbjahr 2027 erwartet. Der Vorteil liegt in der Vergrößerung des integrierten Wertschöpfungsnetzwerks von Bauxit–Alumina–Primäraluminium, der Verbesserung von Einkauf, Betrieb und Versorgungskette. Das Unternehmen schätzt den Nettobarwert der Synergien auf rund 900 Millionen US-Dollar und erwartet nach Abschluss eine Erhöhung des EPS und des freien Cashflows.

Jefferies legt besonderen Wert auf die Ansammlung von Kapital vor Abschluss: Der Zielwert hat laut “Lockbox-Mechanismus” zum Quartalsende rund 300 Millionen US-Dollar angesammelt, bis Mitte 2027 könnten es laut Bank über 800 Millionen US-Dollar werden. Kombiniert mit Alcoas eigenem Cashflow hilft das, den Nettohebel nach Abschluss zu senken. Dieses Kapital stellt den wirtschaftlichen Wert dar, der vor Abschluss vom Zielwert erwirtschaftet wird, und bedeutet nicht automatisch eine Verringerung des Barpreises von 3,1 Milliarden US-Dollar. Im Quartalsbestand von 4,408 Milliarden US-Dollar an liquiden Mitteln sind auch 2,6 Milliarden US-Dollar aus der Ausgabe von Anleihen zur Finanzierung der Übernahme enthalten.

Die Stabilität der Minenquellen und des Betriebs bestimmt, ob die Cashflow-Verbesserung anhält. Im dritten Quartal stieg die Alumina-Produktion um 11 % gegenüber dem Vorquartal, die Pinjarra-Raffinerie ist wieder in Betrieb, aber der bereinigte EBITDA der Alumina-Sparte lag immer noch bei einem Verlust von einer Million US-Dollar. Der Bereich Aluminium trug hingegen 862 Millionen US-Dollar bei, was zeigt, dass die aktuellen Gewinne vor allem aus dem Schmelzbetrieb stammen. Für das vierte Quartal werden für beide Segmente höhere Produktion und Auslieferungen erwartet, doch das Aluminiumgeschäft muss mit Rohstoff- und Instandhaltungskosten von rund 30 Millionen US-Dollar und die Alumina-Sparte mit zusätzlichen 30 Millionen US-Dollar rechnen.

Die Genehmigungen in West-Australien machen Fortschritte, erfordern aber eine klare Unterscheidung: Die Regierung hat angekündigt, den Bergbaumanagementplan für 2025–2029 zu genehmigen; die neue temporäre Ausnahme gilt tatsächlich bis Ende 2027, die Umweltprüfung für neue langfristige Minengebiete steht noch aus. In Jefferies-Bericht stehen die ELYSIS-Technologie, erneuerbare Energie und das Ziel “Net Zero” bis 2050 im Zusammenhang mit langfristigen Kosten und Wettbewerbsfähigkeit der Vermögenswerte. Der Ausbau der KI-Infrastruktur dürfte zusätzliche Konversionsmöglichkeiten schaffen: Ein Teil des alten Massena-East-Werkes soll vom Käufer für ein Datenzentrum genutzt werden, mit potenziellen Einnahmen von bis zu 315 Millionen US-Dollar, die an Zahlung, Zulassung, Erweiterung und Betriebsstart gebunden sind.

Jefferies schätzt den strategischen Wert der AliGroup-Übernahme, berechnet Gewinne und Cashflow im Bericht aber weiterhin nach eigenständig agierendem Alcoa. Bewertungsseitig ist entscheidend, dass das Jefferies-Modell die Konsolidierung von AliGroup noch nicht berücksichtigt und auch keine durchgehenden Steigerungen beim Aluminiumpreis oder EPS für die kommenden Jahre prognostiziert: Die Annahmen für den durchschnittlichen LME-Aluminiumpreis 2026–2028 sind 3.298, 3.197 und 3.086 US-Dollar/Tonne; das bereinigte EPS liegt bei 6,53, 5,30 und 5,48 US-Dollar. Der freie Cashflow je Aktie steigt im gleichen Zeitraum laut Bericht von 2,43 US-Dollar auf 3,71 bzw. 3,96 US-Dollar an. Ein wichtiger Beitrag zur Cashflow-Verbesserung ist, dass die für 2026 angesetzten 899 Millionen US-Dollar Betriebskapital und fakultative Pensionsabflüsse in den Folgejahren nicht erneut auftreten.

Bei einem Modellreferenzkurs von 40,18 US-Dollar liegt das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis für 2027 bei etwa 7,6, das EV/EBITDA etwa bei 3,9 und die freie Cashflow-Rendite bei etwa 9,2 %. Ob diese niedrigen Multiplikatoren in Kursgewinne umgewandelt werden können, hängt von der Freisetzung von Kapital und der erfolgreichen Umsetzung der Übernahme ab – und nicht nur vom günstigen Preis zyklischer Aktien. 40,18 US-Dollar ist der im Modell verwendete Kurs für die Bewertung, das Ziel von 60 US-Dollar wird angestrebt. Zum Beispiel: Teilt man 40,18 US-Dollar durch das für 2027 prognostizierte EPS von 5,30 US-Dollar, erhält man etwa das Kurs-Gewinn-Verhältnis 7,6; dies bezeichnet die Bewertung der Aktie bei 40,18 US-Dollar, nicht bei 60 US-Dollar. Das kursziel von 60 US-Dollar basiert auf einer Nettobarwertanalyse.

Der Jefferies-Bericht gibt für Alcoa optimistische, Basis- und pessimistische Szenarien mit Kursen von 90, 60 und 30 US-Dollar an. Die optimistischen und pessimistischen Szenarien entsprechen jeweils rund 15 % höheren bzw. niedrigeren Preisen für Aluminium und Alumina im Vergleich zum Basisfall. Damit wird deutlich, dass die Entwicklung der Rohstoffpreise, Übernahmekatalysatoren und die Cashflow-Wachstumskurve weiterhin den Bewertungsspielraum bestimmen.