هل ذاكرة SanDisk مربحة أكثر من DRAM حقًا؟

في اجتماع المستثمرين لعام 26 (محضر الاجتماع متاح في تطبيق تشانغ تشياو "ديناميكيات-عمق")، قدمت SanDisk مجموعة من الأرقام المذهلة:

1. السنة المالية 27 (حتى يونيو 27):

نمو الـbit في منتصف العشرات، وأسعار السنة بأكملها ترتفع بشكل معتدل ربعياً.هنا يفترض أن فترة الارتفاع الجنوني لأسعار NAND قد انتهت، وأن الأرباع الأربعة القادمة ستشهد ارتفاعاً ثابتاً في الأسعار.

2. السنة المالية 28–30:

a. الإيرادات: نمو مزدوج الرقم بين المتوسط والمرتفع، والمحرك الرئيسي هو Bit، أي زيادة في الكمية؛

شرحイル دولفين: لأن الشركة تتوقع معدل نمو سنوي مركب للطلب على Bit بحوالي 18%، دون نمو في السعر، فإن النمو المزدوج الرقم بين المتوسط والمرتفع يقترب تقريبًا من معدل النمو البالغ 18% في الصناعة.

b. الربحية: هامش الربح الإجمالي non-GAAP حوالي 80%، معدل نفقات OpEx 5%، ولا مساهمات كبيرة أخرى،ومعدل الربح التشغيلي non-GAAP يصل إلى 75%.

c. هامش التدفق النقدي الحر: بعد خصم الضرائب ورأس المال التشغيلي والإنفاق الرأسمالي،معدل التدفق النقدي الحر المعدل 50%؛

d. كثافة رأس المال المستخدمة في النمذجة تمثل فقط نسبة أحادية رقمية بين المتوسطة والمنخفضة من الدخل.

عندما ترى هذه المجموعة من الأرقام المذهلة، فمعظم الصناعات التحويلية قد يسيل لعابها! بعد كل شيء، تكنولوجيا NAND ليست تقنية متقدمة جداً، فلماذا يمكن لـ SanDisk الحفاظ على معدل نمو سنوي مركب للإيرادات بنسبة 20% وهامش ربح إجمالي 80% حتى عام 2030، مع شدة إنفاق رأسمالي بمعدل أحادي الرقم بين المتوسط والمنخفض فقط.

النقطة الرئيسية هنا هي أن الشركة تعد بإعادة 50% من الدخل (أي النقد الفائض حسب تعريف الشركة) إلى المساهمين. النقطة هنا مهمة لأن صناعة NAND كانت تتميز بدورات ربحية قوية في فترات الانتعاش وخسائر كبيرة في فترات الركود، مما جعل هذه الشركات تفتقر إلى الثقة لتقديم مثل هذا الالتزام للمساهمين.

إذا تحقق ذلك فعلاً، فإن الشركة تعتبر بمثابة "ماكينة طباعة نقود" ولا أحد سيجرؤ على تحديها؟ فمع أن صنعة الذاكرة تتطلب في DRAM عند تكديس التقنيات عموديًا رفع شدة الإنفاق الرأسمالي باستمرار؛ أما في الرقائق المنطقية، فيكفي إضافة بعض أجهزة EUV لزيادة الإنفاق الرأسمالي بشكل كبير. لكن SanDisk لم تفعل ذلك: أولاً، إنفاقها الرأسمالي في 2026 أقل من مليار دولار وهو تافه تقريبًا في صناعة تصنيع الرقائق.

ثانياً: SanDisk: اسمعوا! أرسم لكم ماكينة طباعة نقود لعصر الذكاء الاصطناعي

الأهم هو أن الشركة في يوم المستثمرين هذا نقلت تقريباً نموذج الأعمال "المثالي":

1) الإنفاق الرأسمالي:قانون التدرج في تكنولوجيا NAND (مفهوم ببساطة كتقنية التكديس العمودي) لا يزال قائماً، كل 18 شهراً يمكن زيادة إنتاج الـBit لكل Wafer بنسبة 56%، وبدون زيادة خطوط الإنتاج، من خلال تحديث العقد يمكن إطلاق معدل نمو سنوي مركب بنسبة 27%.

ومع ذلك، تتوقع الشركة أن معدل النمو السنوي للطلب في الصناعة بعد 2027 سيكون أقل من 20%. بفضل التقدم التكنولوجي، دون الحاجة إلى زيادة الإنتاج، فإن القدرة ستكون فائضة بطبيعتها. لكن الشركة ستتحكم في وتيرة التحديث لضبط إطلاق الطاقة الإنتاجية ومواكبة الطلب في الصناعة.

2) المنتجات الجديدة:HBF، منتج تكنولوجيا فلاش جديد موجه فقط لسيناريوهات استدلال مراكز البيانات مع عرض نطاق مشابه لـ HBM ولكن يمكنه القراءة فقط دون الكتابة. إذا تم إنتاج هذا المنتج بكميات كبيرة بشكل طبيعي، يمكن استيعاب ذلك من الطاقة الإنتاجية الفائضة الناتجة عن التقدم التقني. وإذا كان الطلب على المنتج الجديد أعلى، فسيكون ربحًا إضافيًا، ولن يضر بزيادة بعض النفقات الرأسمالية.

لذلك، تتوقع الشركة أن لا تتجاوز شدة الإنفاق الرأسمالي في المستقبل 5% (أي نسبة الإنفاق الرأسمالي إلى الإيرادات).

3) الإيرادات:مؤمنة بعقود طويلة الأجل. لأن ثلثي إيرادات السنوات الأربع القادمة قد تم تأمينها بواسطة العقود الطويلة + الدفع المسبق + غرامات الإخلال (تبلغ قيمة العقود 90 مليار وبدل الإخلال 16.5 مليار).

4) الأرباح:مؤمنة عبر عقود أسعار متغيرة، حتى عند الحد الأدنى تظل هوامش الربح الإجمالي عند حدود 80%.

نتيجة هذا التناسق الرباعي، وكقطاع ناضج نسبياً، في ظل عدم الحاجة لمزيد من الإنفاق الرأسمالي، يمكن الحفاظ على الأسعار والأرباح خلال 3-4 سنوات قادمة، وغالبية الإيرادات ستتحول إلى أرباح صافية حقيقية، وثقة الشركة كبيرة في إمكانية تحويل جميع هذه الأرباح الزائدة إلى عائدات للمساهمين.

وهذا يساوي أن SanDisk تنازلت عن فرصة الاستفادة من تسعير الفائض قصير الأجل عبر تأمين ثلثي الإيرادات والأرباح المحددة للسنوات 3-4 القادمة عن طريق العقود الطويلة.

ثالثاً: هل تغير نموذج أعمال NAND فعلاً؟

من الواضح أنه لا يمكن تحقيق عائد 50% من الأرباح الفائضة إلا بحل مشكلتين رئيسيتين:

1) من منظور طويل الأمد، في صناعة ناضجة ذات عائد على حقوق الملكية مرتفع كهذا، إذا لم توسع SanDisk الإنتاج، ألن تتوسع الشركات المنافسة؟

فالرؤوس الكبيرة في هذا السوق هي Samsung وSK Hynix وMicron، فقط منتجات NAND مثل Kioxia (لديها دافع للتوسع) وYangtze Memory خارج دائرة اتخاذ القرار المنسجمة للإنتاج.

ولكن من الواضح أن هذا صعب التأكيد عليه. والقرار سيعتمد على التوازن بين الحصة السوقية وهوامش الأرباح. SK Hynix قد قررت إضافة خط إنتاج جديد في أعمال NAND، وهذه هي المرة الأولى منذ 2016 التي تتوسع فيها من خلال المصانع.

خط إنتاج Kioxia الفردي قد يغري بالتوسع في الحصة السوقية، وتوسيع Yangtze Memory أمر لا مفر منه، الجوهر هنا هو التقدم في NAND للشركات الكبرى.

2) عندما تبدأ شركات أخرى في التوسع وتؤدي إلى انخفاض أسعار NAND في السوق، هل ستحترم الشركات الكبرى التزاماتها وتحافظ على العقود مع SanDisk؟

جواب الشركة الأساسي هو "الاعتماد على الإيمان". أجرى المدير المالي للعميل مراجعة عميقة خلال موجة ارتفاع الأسعار الأخيرة، وكانت هذه الجولة من المشاورات ليس مع مسؤولي سلسلة الإمداد بل مع المديرين التنفيذيين أنفسهم، لذا من المتوقع ثقة أعلى — ومع ذلك، يبدو الإقناع ضعيفاً نوعاً ما.

3) إذًا أين يكمن الاختلاف بين SanDisk وSamsung وSK Hynix وغيرها؟

يميلイル دولفين للاعتقاد بأن الشركة تشبه Micron، مع أن طاقتها الإنتاجية ليست في أمريكا، لكنها شركة أمريكية تلبي طلبات عملاء أمريكيين، وقد يتم تأمين الطاقة الإنتاجية المحلية الأمريكية أولاً عند توقيع العقود الطويلة — وهو أمر طبيعي.

لذا، من خلال تلخيص (1-3)، يرىイル دولفين أن هذا قرار تأديبي مالي من SanDisk، مدعوم بدورة الذكاء الاصطناعي الكبرى، ليتم تسويقه كنموذج أعمال جديد كلياً يتجاوز الدورة الاقتصادية.

هذا القرار بالفعل يضفي على الشركة بريقاً تقييمياً، ولكن إذا وصلت إلى هذا المستوى من الربحية الفائقة، من الصعب إقناع السوق بعدم وجود محفزات للتوسع في الطاقة الإنتاجية؟ عند فائض الطاقة في الصناعة، هل سيظل العملاء متمسكين بالعقود؟ في كل دورة اقتصادية، تسبب انخفاض قيمة المخزون الداخلي للشركة وخسائر المشتريات لدى العملاء في انتهاك واضح للعقود.

لقد قامت SanDisk فعلاً برفع الحد الأعلى لنموذج الأعمال من خلال العقود الطويلة، لكن الاستقراء الخطي لهذا النموذج الحالي قد لا يكون حكماً عقلانياً.

رابعاً: هل سيؤثر التركيز فقط على الربح دون الاستثمار على منطق الاستثمار في أسهم معدات الذكاء الاصطناعي؟

حتى الآن، سواء في ارتفاع أسعار سلسلة الصناعة أو في ارتفاع التقييمات في الأسواق المالية، وصلت سلسلة الصناعة لأشباه الموصلات إلى حد أنها تتبع منطقًا مختلفًا عن الارتفاع أو الهبوط المشترك. قرار المصانع بالتحكم في الإنفاق الرأسمالي سيؤثر على منطق الاستثمار في أسهم المعدات.

ينتقل التأثير حاليًا من الإنفاق الرأسمالي للشركات الكبرى إلى المنتجات العليا مثل الحوسبة والذاكرة والطاقة، وهذه المنتجات تحتاج إلى أدوات؛ أما الأدوات المادية فهي بالأصل أسهم معدات الذكاء الاصطناعي مثل ASML، Lam Research، Applied Materials وغيرها.

حسب متابعتنا للشركات، ففي عصر قانون التدرج العمودي للصناعة بأسرها، شدة الإنفاق الرأسمالي الهامشي للإيرادات الجديدة منخفضة نسبياً. وإنفاق SanDisk الرأسمالي لعام 26 هو حوالي 2 مليار دولار فقط، وحتى مع Kioxia يصل فقط إلى 4 مليارات دولار، وهي نسبة ضئيلة من مساهمة إنتاج الرقائق بالكامل.

أي أن قرار SanDisk من غير المرجح أن يدفع مصانع رقائق أخرى للاقتداء به، ولن يؤثر على منطق الاستثمار في أسهم المعدات. منطق الاستثمار في أسهم المعدات لن يتأثر بانضباط SanDisk الفردي في الإنفاق الرأسمالي.

- النهاية -

/// إعادة نشرمفتوح

ليست المقالة سهلة، انقر على “مشاركة” لدعمي بالطاقة~