دويتشه بنك: عمليات شراء البنوك المركزية وتدفقات ETF تدفع الذهب إلى مرحلة ارتفاع "انفجاري"

يواصل البنوك المركزية زيادة احتياطاتها، وتعود تدفقات صناديق ETF، وترى Deutsche Bank أن مرحلة الارتفاع "الانفجاري" للذهب لم تنتهِ بعد.

وفقًا لمنصة تداول الرياح السريعة، أصدر استراتيجي السلع في Deutsche Bank، مايكل هسويه، في 14 أغسطس أحدث تقرير بحثي بعنوان "السلع: المرحلة الانفجارية للذهب" (Commodities: Gold explosive phase). ويعتقد هسويه أن الذهب ما زال في الجولة الخامسة من مرحلة الارتفاع "الانفجاري" التي بدأت في عام 2024، حيث يشكل كل من مشتريات البنوك المركزية وتدفقات صناديق ETF دعماً مزدوجاً وغير مرن للطلب، مع هدف سعري في نهاية العام يتراوح بين 4700-5100 دولار للأونصة.

عند نشر التقرير، كان سعر الذهب الفوري يتداول فوق 4300 دولار للأونصة. وأشارت Deutsche Bank إلى أن صافي تدفقات صناديق ETF خلال 30 يوماً بلغت 1.5 مليون أونصة، وارتفع إجمالي حيازات ETF العالمية منذ بداية العام بنحو 4 ملايين أونصة، وعادت حركة الأموال إلى المنطقة الإيجابية. وفي الوقت نفسه، سجل الطلب على شراء الذهب من قبل البنوك المركزية في الربع الأول من عام 2026 أعلى مستوى في التاريخ عند تقديره بالدولار الأمريكي الفعلي، ليصل إلى 38.88 مليار دولار.

المرحلة "الانفجارية": الخامسة منذ 1979 وما تزال مستمرة

تستخدم Deutsche Bank طريقة الفحص الإحصائي BSADF لتحديد الفترات التي يشهد فيها سعر الذهب سلوكاً "انفجارياً". منذ عام 1979، مر الذهب بخمس جولات من هذه المراحل، وبدأت الجولة الحالية (الخامسة) عام 2024، ولا يزال المؤشر الإحصائي ضمن نطاق التحفيز.

تُظهر البيانات التاريخية أن احتمالية تحقيق عائد إيجابي خلال خمس سنوات بعد دخول الذهب في حالة "انفجارية" تزداد (حوالي 80% مقابل 68% في الحالات العادية)، ومتوسط نسبة الارتفاع يكون أعلى كذلك. فعلياً، إذا ارتفع السعر بنسبة 10%-15% خلال أسبوعين، فإن احتمال ارتفاع الذهب خلال 12 شهراً يكون 67%، ومتوسط نسبة الارتفاع في هذه الحالات يصل إلى 31%.

تظهر منطقة سعر الذهب الحالية نسبة لضغط مؤشر BSADF — حيث يظهر النموذج أن السعر "كان يجب" أن يرتفع إلى 6400 دولار، أو "قد" ينخفض إلى 3700 دولار، والسعر الحالي في منتصف هذا النطاق المضغوط.

شراء البنوك المركزية للذهب: الطلب إلى مستويات قياسية، نصفه لم يبلغ عنه

البنوك المركزية هي الآن المشتري الهيكلي الأكثر أهمية في سوق الذهب. بحسب البيانات، بلغت مشتريات البنوك المركزية من الذهب، بعد تحويل بيانات IMF للنصف الأول من عام 2026 إلى معدل سنوي، 203.1 طن، كما أن الطلب من البنوك المركزية غير حساس للسعر — حتى مع استمرار ارتفاع أسعار الذهب، لم يتباطأ الإقبال على الشراء.

والأمر الأكثر لفتاً للانتباه هو أن التقرير أشار إلى أن حوالي نصف الطلب على شراء الذهب من البنوك المركزية لم يقدم عبر قنوات IMF. وفقًا لبيانات Metals Focus، منذ الربع الثالث من عام 2022، قفز الحجم الفصلي للطلب غير المعلن من متوسط 95 طن/ربع إلى 286 طن/ربع.

كما تظهر البيانات أن بولندا وتركيا والصين هي البنوك المركزية الأكثر زيادة في احتياطيات الذهب مؤخراً.

صناديق ETF: آسيا تشتري، الأسواق المتقدمة تبيع، والاتجاه الإجمالي إيجابي

تُعتبر تدفقات صناديق ETF المتغير الهامشي الأكثر حساسية لتغيرات سعر الذهب. تظهر بيانات Deutsche Bank أنه منذ بداية عام 2026، بلغ صافي تدفقات الصناديق الخمسة الكبرى (الولايات المتحدة، أوروبا، الصين، اليابان، الهند) نحو 4 ملايين أونصة، ليعود الاتجاه العام إلى المنطقة الإيجابية.

من حيث الهيكل الإقليمي، تمثل آسيا (الصين، اليابان، الهند) جانب الشراء الصافي، بينما تشكل الأسواق المتقدمة (DM) جانب البيع الصافي. وشهدت حيازات ETF الصينية صافي زيادة سنوية لأول مرة منذ 2020، وتسارع معدل الشراء بشكل واضح منذ أواخر يوليو.

وتُظهر التحليلات الكمية لـ Deutsche Bank أن كل زيادة بمقدار مليون أونصة في حيازات ETF تدفع سعر الذهب للارتفاع بما يقارب 14 دولارًا للأونصة (اسميًا)، أي مرونة سعر بنحو 1%. حالياً، الطلب من جانب صناديق ETF والبنوك المركزية معاً يُعوض ضغط البيع الصافي من المراكز المضاربة في العقود الآجلة.

نماذج الأسعار: الهدف نهاية العام 4700-5100 دولار، الدافع الأساسي هو ديون أمريكا

بُني النموذج طويل الأجل لتسعير الذهب لدى Deutsche Bank حول توسع ديون الحكومة الأمريكية كمتغير أساسي، إلى جانب سعر صرف الدولار، سعر الفائدة الحقيقي لسندات TIPS لعشر سنوات، وعلاوة مخاطر الأسهم.

تُظهر البيانات أن النمو السنوي للديون العامة الأمريكية في 2026 يُتوقع أن يبلغ 15%، و10% في 2027، متجاوزاً بكثير مستويات أوائل الألفية. ويتوقع النموذج أن يكون نطاق سعر الذهب في نهاية العام بين 4700-5100 دولار للأونصة، وأن السعر الحالي قد اقترب من القيمة العادلة للنموذج مع اقتراب الفارق إلى الصفر.

وأشارت Deutsche Bank إلى أن الانخفاضات الحادة في سعر الذهب تاريخياً عادةً ما تترافق مع حالتين: أولاً قوة شديدة في الدولار الأمريكي (مثل ارتفاع مؤشر الدولار 77% بين 1981-1984)؛ وثانياً دورة تشديد متوقعة بشكل متشدد من الاحتياطي الفيدرالي (مثل ذعر التقليص في 2013، ودورة رفع الفائدة بين 2021-2022). ولا تبدو هاتان الحالتان بارزتين حالياً.

هيكل الطلب: طلب المجوهرات في أدنى مستوى منذ جائحة كوفيد، والمنظور الكلي مستقر

يشهد هيكل الطلب على الذهب تحولاً عميقاً. تُظهر التقارير أن الطلب العالمي على المجوهرات في الربع الثاني من 2026 انخفض إلى 278.2 طن، وهو أدنى مستوى منذ جائحة كوفيد، ويمثل طلب الهند والصين معاً 73% من إجمالي الطلب على المجوهرات، وأسعار الذهب المرتفعة تؤثر سلباً على استهلاك البلدين.

لكن Deutsche Bank ترى أن انخفاض طلب المجوهرات لا يشكل خطراً نظامياً. السبب في ذلك أن الطلب من البنوك المركزية وصناديق ETF يعتبر "غير مرن" ولا يتأثر بالسعر؛ أما المجوهرات وتوريد الذهب المعاد تدويره فيعتبران "مرنان"، وسيتفاعلان تلقائياً مع تغيرات السعر. هذا التوازن يجعل الطلب الاستثماري المادي على الذهب مستقراً نسبياً.

معنويات السوق والمراكز: ارتفاع أقساط خيارات الشراء، ومراكز العقود الآجلة ما تزال متدنية

من حيث مؤشرات معنويات السوق، عاد مؤشر انعكاس مخاطر خيارات الذهب لمدة ثلاثة أشهر عند 25 دلتا إلى منطقة علاوة الشراء (call premium) بعد انخفاضه بشكل مؤقت إلى المنطقة السلبية في 19 مارس 2026.

لكن مراكز العقود الآجلة لا تزال عند مستويات متدنية. توضح بيانات Deutsche Bank أن عقود الذهب الآجلة المفتوحة وصلت مؤخرًا إلى أدنى مستوياتها منذ 2009، مما يعني أن المراكز في السوق ليست مزدحمة حالياً، ومع تدفق مزيد من الأموال، لا يزال هناك مجال لصعود الأسعار.

كما أشارت Deutsche Bank إلى أن العلاقة العكسية بين الذهب والدولار الأمريكي شهدت مرحلة من التعزيز خلال الربع الثاني من 2026، إذ بلغ متوسط بيتا المتحرك لـ 60 يومًا -7.12، لكنه عاد الآن للمتوسط طويل الأجل عند حوالي -1.18. وما زالت علاقة الذهب بتوقعات تخفيض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي قوية، حيث يُعتبر تسعير معدل الفائدة لاجتماع الاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر 2026 أكثر نقاط الارتكاز ارتباطًا على المدى القصير.