تعليق جولدمان ساكس على "يوم المستثمر المتفجر" لشركة SanDisk: التوجيهات المالية طويلة الأجل تتجاوز التوقعات بكثير، و100% من التدفق النقدي الحر الفائض يُعاد إلى المساهمين

قدمت SanDisk للتو تقرير "يوم المستثمر" الذي لفت انتباه وول ستريت، حيث أعلنت عن سلسلة من الأهداف المالية طويلة الأجل وخطط إعادة رأس المال التي تجاوزت توقعات السوق بشكل كبير، ما أدى إلى ارتفاع السهم بنحو 14% في ذلك اليوم.

وفقًا لأخبار منصة التداول تشويفنغ، أشار تقرير جولدمان ساكس في 13 أغسطس إلى أن SanDisk لم تقدم فقط توجيهات مالية طويلة الأجل (هامش ربح إجمالي 80%، هامش ربح تشغيلي 75%) تتجاوز بشكل كبير توقعات السوق، بل أطلقت أيضًا التزامًا قويًا بإرجاع 100% من التدفق النقدي الحر الفائض للمساهمين. بالإضافة إلى ذلك، فإن خارطة الطريق التقنية للجيل القادم من HBF (ذاكرة الفلاش عالية النطاق الترددي) لخدمات الذكاء الاصطناعي وفرت للشركة إمكانات نمو كبيرة.

جددت جولدمان ساكس تصنيف "شراء" لأسهم SanDisk، وحددت هدفًا سعريًا لمدة 12 شهرًا يصل إلى 2200 دولار (استنادًا إلى ربحية سهم سنوية معتادة تبلغ 110 دولارًا ومضاعف ربحية 20 مرة)، أي ما يوفر نموًا محتملًا بنحو 44% مقارنة بالسعر الحالي البالغ 1528 دولارًا.

وفي الوقت نفسه، أشارت جولدمان ساكس أيضًا إلى أنه ما إذا كان اتفاق العملاء طويل الأجل (NBM) قادرًا حقًا على تخفيف التقلبات الدورية للصناعة أم لا، فإن الوقت وحده من سيثبت ذلك، ومن الصعب عكس ذلك بالكامل في مضاعفات التقييم الحالية على المدى القصير. لكن مع محدودية الزيادة في عرض سوق NAND مؤخرًا بالإضافة إلى استمرار تحسين مزيج المنتجات، فإن منطق شراء جولدمان ساكس لأسهم SanDisk لا يزال قويًا.

توّجهات مالية طويلة الأجل تتجاوز التوقعات: هامش ربح إجمالي 80% وهامش ربح تشغيلي 75% للأعوام المالية 28-30

كان أكثر ما صدم السوق في يوم المستثمر الأخير هو النموذج المالي طويل الأجل الذي أعلنت عنه SanDisk للأعوام المالية 2028-2030:

• معدل نمو الدخل: متوسط إلى مرتفع في خانة العشرات;
• هامش الربح الإجمالي: 80%;
• هامش الربح التشغيلي: 75%;
• هامش صافي التدفق النقدي الحر المعدّل: حوالي 50%;
• حدة الإنفاق الرأسمالي: نسبة منخفضة إلى متوسطة من الدخل;

صرّحت جولدمان ساكس بوضوح أن هذه التوجيهات "تتجاوز توقعات المستثمرين بشكل كبير"، وهي القوة الدافعة الأساسية وراء ارتفاع السهم بنسبة 15% في ذلك اليوم.

الآلية الأساسية التي تدعم هذه الأهداف المالية هي إطار اتفاقات العملاء طويلة الأجل (NBM، الاتفاقيات الرئيسية غير الملزمة) الذي تتبعه SanDisk. وتشمل السمات الأساسية لهذا الإطار:

متوسط مدة العقود المرجح أربع سنوات، مما يوفر رؤية أفضل للدخل;

في الفترة القريبة تسعير ثابت، وعلى المدى البعيد وضع حدود عليا ودنيا للأسعار، لتحقيق الاستقرار والمرونة في آن واحد;

حتى عند الحساب على أساس الحد الأدنى للأسعار، يظل هامش الربح الإجمالي 80%، مما يجعل الجدوى الاقتصادية ممتازة.

حاليًا، تبلغ القيمة الإجمالية للعقود التي كشفت عنها SanDisk (TCV) حوالي 94 مليار دولار (بما في ذلك التزامات الأداء المتبقية RPO نحو 91 مليار دولار)، ووفرت نحو 16.5 مليار دولار من الضمانات المالية لفائدة 8 عملاء (من بينهم 3 شركات أمريكية عملاقة للحوسبة السحابية).

وقد أكدت الشركة أيضًا أن حوالي 50% و67% من شحنات الأعوام المالية 2027 و2028، على التوالي، مغطاة باتفاقيات NBM، مما يوفر أساسًا قويًا للأهداف المالية.

سياسة إعادة رأس المال رائدة في الصناعة: رصيد إعادة شراء بقيمة 15.5 مليار دولار، وإرجاع 100% من التدفق النقدي الفائض للمساهمين

في يوم المستثمر، أوضحت SanDisk ثلاث أولويات في تخصيص رأس المال:

1. الاستثمار المستمر في الأعمال للحفاظ على التفوق التقني;
2. الإبقاء على ميزانية عمومية قوية مع الحفاظ على عدم وجود ديون وسيولة كافية، والسعي باستمرار لتحسين التصنيف الائتماني;
3. إرجاع 100% من التدفق النقدي الحر الفائض (ما يتبقى بعد إعادة استثمار الأعمال) للمساهمين، واستخدام إعادة شراء الأسهم كخيار أول.

وفيما يتعلق بتفويضات إعادة الشراء المحددة: سبق لمجلس إدارة الشركة أن فوض خطة لإعادة شراء بقيمة 6 مليارات دولار، نفذ منها نحو 4.5 مليار دولار؛ ثم أضاف تفويضًا جديدًا بقيمة 14 مليار دولار، ليظهر أن الرصيد الكلي المتبقي لإعادة الشراء يبلغ 15.5 مليار دولار تقريبًا.

أشارت جولدمان ساكس إلى أن هذا المستوى من إعادة رأس المال "يتجاوز بشكل كبير جميع الإعلانات في الصناعة حتى الآن"، ويجذب المستثمرين الساعين لعوائد المساهمين بقوة كبيرة.

كفاءة تصنيع فائقة: 13% فقط من نفقات الصناعة الرأسمالية تنتج 29% من الإنتاج مقارنة بالقطاع

لفتت جولدمان ساكس إلى أن SanDisk أكدت في يوم المستثمر على ميزة التنافسية الجوهرية في جانب التصنيع—من خلال مشروعها المشترك مع Kioxia (تم تمديد اتفاقية المشروع المشترك حتى 2034)، فهي تتحكم في كامل سلسلة تقنيات التصنيع وحقوق الملكية الفكرية.

والأرقام الأساسية مثيرة للإعجاب:

• بين 2021 و2025، تمثل نفقات SanDisk وKioxia الرأسمالية 13% من الإنفاق الصناعي فقط، في حين تولدان 29% من إجمالي الإنتاج، ما يعكس كفاءة رأسمالية تتجاوز المتوسط الصناعي بكثير;

• أن كل وحدة إنتاج Exabyte تُنتَج على مستوى الصناعة تتطلب رأس مال بمقدار 2.7 ضعف ما تحتاجه SanDisk في عام 2025.

وبالنظر للمستقبل، تتوقع الشركة من خلال زيادة عدد الشرائح في كل ويفر (die-per-wafer)، وتحسين الكفاءة، والاستفادة القصوى من المعدات وطاقة الغرف النظيفة، أن تدعم نموًا في الإنتاج بحجم مزدوج الرقم كنسبة مئوية، مع الحفاظ على شدة الإنفاق الرأسمالي بنسبة منخفضة من الدخل.

تقنية HBF: كاسر "حائط الذاكرة" في سيناريوهات الذكاء الاصطناعي ويوفر خيارات صعودية كبيرة

تعتبر جولدمان ساكس أن تقنية HBF (ذاكرة الفلاش عالية النطاق الترددي) لدى SanDisk هي النقطة الاستراتيجية الأكثر إثارة للاهتمام في يوم المستثمر هذا.

الخلفية التقنية: مع ازدياد طول السياق وسلسلة الاستنتاجات في مهام الذكاء الاصطناعي (خاصة في أعباء العمل للوكيل الذكي)، تتطلب العمليات نطاقًا أعرض من الذاكرة مما تزداد الصعوبات مع حلول HBM التقليدية (ذاكرة الوصول العشوائي عالية النطاق DRAM) بسبب القيود في السعة والتكاليف العليا.

الميزة الأساسية لتقنية HBF:

• توفر نطاق قراءة مساوٍ تقريبًا لـ HBM، لكن السعة أكبر من HBM بـ 8 إلى 16 مرة؛

• في التجارب الداخلية لشركة SanDisk، يتطلب إنتاج نفس عدد رموز بيانات التسلسل باستخدام بنية HBF فقط نصف عدد وحدات GPU مقارنة ببنية HBM، ما يحسن كفاءة استخدام وحدات GPU ورأس المال بشكل كبير؛

• حددت الإدارة أن KV Cache ستكون "الذاكرة العاملة" في مرحلة فك تشفير الذكاء الاصطناعي. ومن المتوقع أن يمثل KV Cache بحلول 2032 نحو 35% من إجمالي سوق الذكاء الاصطناعي القابل للعنونة (TAM) بسعة كلية تبلغ 1.2 زيتابايت (ZB).

تقدم المنتج: تم الانتهاء من تصميم أول منتج ذاكرة HBF (tape-out)، ومن المتوقع طرح أولى العينات في عام 2027.

تعتقد جولدمان ساكس أن تقنية HBF توفر لـ SanDisk خيارًا صعوديًا يتجاوز أعمالها الرئيسية في NAND، لكنها لا تزال في مرحلة مبكرة ولم تنعكس بالكامل بعد في التقييم.