"الدب الكبير" يهاجم مرة أخرى: توسع Nvidia في الذكاء الاصطناعي يحمل "ظل إنرون"، والمخاطر "أعلى بعدة مستويات"

قام المستثمر Michael Burry، الذي يُعتبر النموذج الواقعي لفيلم "The Big Short" واشتهر بعمليات البيع على المكشوف، بتشبيه توسع أعمال الذكاء الاصطناعي الحالية لشركة Nvidia بفضيحة Enron المالية عام 2001، مُحذرًا من أن خطورة ذلك على الاقتصاد والمستثمرين تتجاوز بكثير ما حدث في قضية Enron، مضيفًا بذلك صوتًا متشائمًا ثقيل الوزن في النقاش الدائر حول الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي ومخاطر تقييم أسهم التكنولوجيا.

في 13 أغسطس، كتب Burry منشورًا على منصة X قال فيه، "هذه المشكلة أكبر بكثير من مجرد شركة واحدة، ومستوى خطورتها على الاقتصاد والمستثمرين يتجاوز قضية Enron بعدة أضعاف"، وأرفق تقريرًا من جريدة "التلغراف" البريطانية بعنوان "توسع Nvidia في الذكاء الاصطناعي يحمل ظلال Enron" (Nvidia's AI push has echoes of Enron).

انتشرت هذه التصريحات على نطاق واسع بعد أن قام الناقد للذكاء الاصطناعي Gary Marcus بإعادة نشرها.

يأتي هذا التحذير في لحظة حساسة جدًا للسوق. ففي هذا الأسبوع، أعلنت Nvidia عن شراكة مع مؤسسات مالية في وول ستريت لتأسيس نظام تمويل للرقائق بقيمة 500 مليار دولار أمريكي، حيث ارتفع هامش مبادلات التخلف عن سداد الائتمان (CDS) لمدة خمس سنوات بنحو 90٪ منذ بداية العام، مما زاد من مخاوف الأسواق الائتمانية بشأن هيكلها المالي.

لم تكن هذه المرة الأولى التي يشكك فيها Burry في ترتيبات التمويل الخاصة بـ Nvidia. فبعد إثارة جدل حول خطة تمويل بقيمة 500 مليار دولار تتعلق بـ Nvidia واتهامات بـ"التمويل الدائري"، كان قد تحدث عبر منصة Substack عن مشكلات هيكلة الائتمان، والآن يذهب ليقارن بين الحالتين (Nvidia وEnron).

من "التمويل الدائري" إلى "تشبيه Enron"

لم تكن شكوك Burry حول Nvidia بلا أساس. لقد قام سابقًا ببيع الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري على المكشوف، ومؤخرًا قام أيضًا بالمراهنة على هبوط أسهم Nvidia وأسهم الذكاء الاصطناعي الأخرى، وكتب صراحةً على منصة Substack:

"هيكلة الائتمان هي جزء طبيعي من النظام المالي. لكن في أواخر السوق الصاعدة، تمثل هيكلة الائتمان غير الطبيعية من أجل استمرار الزخم، مصدر القلق الحقيقي."

وفي 13 أغسطس، صعد بتشبيهه إلى قضية Enron. ووفقًا لتقرير "التلغراف" البريطانية، أعاد Burry نشر مقال الجريدة تحت عنوان "Nvidia's AI push has echoes of Enron, says Big Short investor" على منصة X، مشيرًا إلى أن توسع Nvidia في الذكاء الاصطناعي "يحمل بصمات Enron"، مؤكدًا أن خطورتها المحتملة تتجاوز بكثير ما حدث مع Enron.

ومن اللافت أيضًا، أن مقال منصة رؤى وول ستريت ذكر أن Burry كشف في 25 يوليو عبر Substack عن تحركات محافظه الاستثمارية، لينشر بيانات توسع صفقاته القصيرة على أسهم Micron Technology وNvidia وصندوق ETF لمؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات، مع إضافة مركز قصير جديد على Caterpillar.

وأوضح حينها بشكل حاسم أن الطلب الكبير الحالي والمستقبلي على Nvidia لا يأتي من الزبائن النهائيين، بل يتم تكراره من خلال الترتيبات التمويلية خارج الميزانية، وأشار إلى تقرير البنك الدولي للتسويات السنوي لعام 2026 كدليل. ويرى أن موجة الاستثمار الضخمة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي الحالية لا يقابلها طلب فعلي من المستهلك النهائي، بل يتم تدوير رأس المال من خلال هياكل تمويلية غير شفافة، مما يرفع مخاطر التقدير المبالغ به للنظام ككل.

نقطة التحول: منظومة تمويل الرقائق بقيمة 500 مليار دولار

جاء تحذير Burry بعدما أعلنت Nvidia هذا الأسبوع عن خطة تمويلية هائلة. فقد تعاونت Nvidia مع Apollo وBlackRock وBlackstone وBrookfield وGoldman Sachs وKKR لتأسيس نظام تمويل للرقائق تصل قيمته إلى 500 مليار دولار أمريكي، حيث تشكل أجهزة الذكاء الاصطناعي الخاصة بـ Nvidia الأصول الأساسية، مع إصدار ديون لمستثمرين مؤسساتيين مثل صناديق التقاعد وشركات التأمين وصناديق الثروة السيادية، ويستخدم رأس المال المجمّع لتمويل شراء أو تأجير شرائح الذكاء الاصطناعي للشركات.

وصف الرئيس التنفيذي لـ Nvidia، جينسن هوانغ، هذه الخطة بـ"الرؤية العظمى"، وذلك من منطلق إعادة تعريف قوة الحوسبة في مجال الذكاء الاصطناعي كأصول استثمارية. وقال هوانغ: "هذه الأجهزة تحقق إيرادات، ذات إنتاجية عالية، عمرها الافتراضي طويل، ويمكن استبدالها وتحظى بمرونة".

ولكن تحقيق هذه الرؤية على أرض الواقع لا يزال بعيدًا – فإطار التعاون هذا لم ينتج عنه بعد أي تمويل فعلي، وستعتمد الشروط المحددة على طلبات السوق.

ما يشغل السوق حول منظومة تمويل Nvidia هو القيمة المتبقية طويلة الأجل لوحدة معالجة الرسومات (GPU) كضمان. حيث يتخوف النقاد من تسارع تطور التكنولوجيا، وإذا أصبحت الشريحة قديمة فلن تجد مشتريًا موثوقًا بها تقريبًا، مما يجعل قيمتها الباقية على المدى الطويل مشكوكًا فيها للغاية.

وردت Nvidia على هذه الانتقادات ببيانات فعلية. وذكرت منصة رؤى وول ستريت أن هوانغ ذكر هذا الأسبوع أن شريحة A100 التي أُطلقت قبل ست سنوات ما تزال قيد الاستخدام، ويجري تمديد عمرها الاقتصادي لنحو 10 سنوات، ولا تزال أسعار الإيجار في ارتفاع؛ كما وعدت الشركة بالحفاظ على ما لا يقل عن 25% من القيمة المتبقية للشريحة خلال فترة التأجير، حيث تتحمل Nvidia الخسارة الأولية.

وأشار المحلل في بنك أوف أمريكا Vivek Arya إلى أن مشاركة المؤسسات المالية في وول ستريت تعني أن Nvidia يمكنها بالتدريج التخلي عن نموذج "تمويل البائع"، حيث تتحمل الكونسورتيوم العبء وليس الميزانية العمومية للشركة نفسها.

ويرى المحللون أن تحذير Burry "الذي يشبه قضية Enron" أضاف حالة من الشك المرموقة مصدرها مستثمر بارز متخصص في البيع على المكشوف، ضمن الجدل القائم حول ما إذا كانت الرقائق يمكن أن تتحول لأصول مالية موثوقة. الجواب النهائي لهذا السجال متوقف على استمرار طلب الذكاء الاصطناعي وقدرة الرقائق على المحافظة على قيمتها المتبقية خلال دورة حياتها.

أن تصبح "مؤثرًا" وتجني مئة مليون

جدير بالذكر، كما كتبت منصة رؤى وول ستريت، أن أكثر الأعمال ربحية لـMichael Burry هذا العام قد لا تكون المضاربات في الأسهم، بل كتابة المدونات.

حققت نشرة Michael Burry الاستثمارية المدفوعة "Cassandra Unchained" على منصة Substack أكثر من 300 ألف مشترك خلال 231 يومًا فقط منذ إطلاقها. وبافتراض رسم اشتراك سنوي يبلغ 379 دولارًا، فإن الإيرادات النظرية السنوية تبلغ حوالي 113.7 مليون دولار.

إلى أي مدى يعد هذا الرقم ملموسًا؟ وفقًا لتقارير Stocktwits، إذا تم استثمار مليون دولار في أفضل 10 أسهم في مؤشر S&P 500 ارتفعت هذا العام، سيكون العائد حوالي 34 مليون دولار فقط — أقل من ثلث الإيرادات النظرية لنشرة Burry.

300 ألف مشترك في 231 يومًا

كشف Burry في منشور بعنوان "Short & Thankful: 300" أن "Cassandra Unchained" وصلت إلى 300,044 مشتركًا و346,680 متابعًا، موزعين على جميع الولايات الأمريكية الخمسين و212 دولة حول العالم، مع وجود 52% من المشتركين خارج الولايات المتحدة.

تشير الإحصاءات إلى أن "Cassandra Unchained" ضمت قرابة 218 ألف متابع في يناير من هذا العام، وارتفع العدد إلى نحو 347 ألف متابع بحلول يوليو، مع منحنى نمو متواصل.

سعر الاشتراك في النشرة 39 دولارًا شهريًا أو 379 دولارًا سنويًا، وهناك خيار مجاني أيضاً. لم يفصح Burry عن النسبة الفعلية من المشتركين المدفوعين، حيث تشمل إحصاءات Substack المجانيين والمدفوعين، واستبعاد حصة منصة Substack من هذا الدخل. لذا يعد مبلغ الـ113.7 مليون دولار حدًّا أقصى نظريًا وليس الإيراد الفعلي.

أسس Burry النشرة في نوفمبر 2025 عقب إلغاء تسجيل صندوق التحوط الخاص به لدى SEC وعودته إلى وسائل التواصل الاجتماعي، واستئناف نقده لموجة الذكاء الاصطناعي. وقد اجتذبت النشرة أكثر من 60 ألف مشترك فور إطلاقها، لتصبح لاحقًا منصته الرئيسية لنشر تحديثات مراكزه الاستثمارية وتحليلات التقييمات وسجلات التداول التفصيلية.