جنسن هوانغ يلعب "ورقة وول ستريت" لكشف غموض تمويل العوائد الدائرية، ولكن مخاطر التخلف عن السداد لا تزال قائمة وسط "سباق الذعر" للإنفاق الرأسمالي الضخم على الذكاء الاصطناعي

أفادت تطبيق Zhihui Tongcai APP أن شركة Nvidia العالمية الرائدة في مجال الحوسبة الذكاء الاصطناعي (NVDA.US) تظهر بشكل متكرر كـ"ممول مالي" في سلسلة من صفقات تمويل مراكز البيانات الضخمة، بما في ذلك مشروع مركز بيانات OpenAI بقيمة 250 مليار دولار في ولاية أوهايو. ومع ذلك، لم يحتفل السوق بذلك، بل أصبح قلقًا من مخاطر "التمويل الدائري": عملاق الشرائح يقرض المال لعملائه لشراء شرائحه الخاصة، وفي نفس الوقت يترك الديون المعدومة المحتملة لنفسه في المستقبل. خلال ثلاثة أسابيع فقط، تضاعفت تقريبًا مؤشرات المخاطر الائتمانية لدى Nvidia.

في يوم الاثنين من هذا الأسبوع، قام الرئيس التنفيذي لشركة Nvidia، جنسن هوانغ، بلعب ورقة "وول ستريت" الحاسمة، وكانت استراتيجيته الأساسية: إدخال الأموال الخارجية، وتكليف مؤسسات محترفة بتقييم الصفقات بعناية، والحصول على "التزكية" من وول ستريت. ذكرت Nvidia تحالفًا مكونًا من ست مؤسسات استثمارية كبيرة، من بينها BlackRock وGoldman Sachs، يجمعون حاليًا أكثر من 500 مليار دولار لدعم بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. سيقوم هذا التحالف بتقييم كل صفقة بشكل مستقل ويقرر بنفسه حجم المشاركة، بينما ستكون مساهمة Nvidia محدودة نسبيًا وتشمل فقط جزءًا من الصفقات.

مع صدور هذا الخبر، ارتاح سوق الائتمان المشدود مؤقتًا. يوم الثلاثاء، انخفضت تكلفة حماية ديون Nvidia من مخاطر التخلف عن السداد، وارتفعت سندات الشركة، وتراجع هامش المخاطر مقارنة بسندات الخزانة الأمريكية إلى مستوى الأسبوع الماضي.

قال مدير محفظة في GW&K لإدارة الاستثمارات بريت كوزلوفسكي إن التزام بعض أكبر مؤسسات وول ستريت "تقدم إيجابي، ويزيل بعض حالات عدم اليقين فيما يخص بناء البنية التحتية وإنفاق العملاء في المستقبل".

مشتقات الائتمان أول من "ينذر بالخطر": من أين نشأت مخاوف السوق؟

تعد Nvidia لاعبًا أساسيًا في هذه المنافسة العالمية على الذكاء الاصطناعي. صُممت شرائح حواسيبها عالية الأداء في الأصل لمعالجة الرسومات، ويمكنها تنفيذ العديد من المهام في آن واحد، ما جعل أحدث أجيالها مناسبة جدًا لاستخدامات مراكز البيانات. أدى الطلب القوي على الشرائح إلى دفع Nvidia لتصبح أعلى شركة مدرجة من حيث القيمة السوقية عالميًا، بأكثر من 5.2 تريليون دولار. لكن المستثمرين أصبحوا قلقين بشكل متزايد من قضية واحدة: هل يعتمد عملاء الشركة بشكل مفرط على دعم Nvidia المالي لسداد تكاليف الشرائح ومراكز البيانات المتزايدة باستمرار في السنوات الأخيرة؟

أفادت وسائل إعلام في أواخر يوليو أن Nvidia تتفاوض مع OpenAI بشأن تقديم دعم تمويلي يصل إلى 250 مليار دولار، لمساعدة OpenAI على استئجار القدرة الحوسبية من مركز بيانات يتم تطويره حاليًا في ولاية أوهايو من قبل شركة تابعة لـSoftBank Group. وستكون هذه واحدة من أكبر صفقات التمويل بين الشركة المصنعة للشرائح وعملائها. وأوضحت مصادر مطلعة حينها أن Nvidia تناقش أيضًا تقديم تمويل بقيمة 350 مليار دولار لصالح OpenAI لشراء شرائحها لهذا المشروع.

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت Nvidia عن شراكة مع مجموعة SK لبناء أكثر من 2 غيغاواط من مراكز البيانات في شبه الجزيرة الكورية، وذلك ضمن تعاون بقيمة تزيد عن 500 مليار دولار مع هذه المجموعة الكورية الجنوبية. وقد أوضح جينسن هوانغ لاحقًا أن هذا المبلغ يمثل بشكل أساسي القيمة المتوقعة لشراء شرائح ذاكرة من SK hynix في المستقبل. وذكرت Nvidia أن مبلغ التمويل الخارجي الأخير البالغ 500 مليار دولار غير مرتبط بصفقة SK.

يخشى مديرو الأموال أن الشركة تقوم بممارسة نوع من "التمويل الدائري": عبر تقديم قروض لعملاء مراكز البيانات ليتمكنوا من شراء شرائح Nvidia، وبذلك تعزز مبيعاتها في الوقت الحاضر، ولكن إذا لم تحقق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي تم بناؤها عائدات كافية في المستقبل، فقد تواجه الشركة خسائر محتملة.

تجلت هذه المخاوف بوضوح في سوق مشتقات الائتمان، حيث يمكن للمستثمرين شراء نوع من "التأمين" بحيث إذا تخلفت الشركة عن سداد ديونها يحصلون على تعويض. وعندما يزداد قلق مديري الأموال بشأن مخاطر التخلف، ترتفع تكلفة شراء هذا التأمين.

في أواخر يوليو، ارتفعت تكلفة حماية ديون Nvidia لمدة خمس سنوات إلى 82 ألف دولار سنويًا لكل 10 مليون دولار من رأس المال، بينما كانت معظم السنة السابقة تدور حول نصف هذا المستوى تقريبًا. يوم الثلاثاء، انخفض هذا الرقم إلى حوالي 73 ألف دولار، أي 73 نقطة أساس، بانخفاض يُقدر بـ4 نقاط أساس لذلك اليوم.

"فريق الأحلام" في وول ستريت يدخل: كيف يُزيل التمويل الخارجي غموض "التمويل الدائري"؟

أعلنت Nvidia يوم الاثنين أنها وقعت مذكرة تفاهم مع ست شركات مالية عملاقة هي Apollo Global Management، BlackRock، Blackstone، Brookfield Asset Management، Goldman Sachs وKKR بهدف حشد أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس الأموال الخارجية لدعم بناء بنية الذكاء الاصطناعي التحتية. ستقوم هذه المؤسسات بتقييم كل مشروع بشكل مستقل وتقرر ما إذا كانت ستموّله. وأوضحت Nvidia أنها تبني "منصة توفيق" تجمع بين الموردين والمحتاجين لرأس المال، على أن يقتصر دورها على الدعم المنصتي فقط.

ذكرت Nvidia في بيانها أن النتيجة النهائية ستكون "توفير بركة مالية ضخمة وحصرية وبأسعار تنافسية لعملاء Nvidia".

ستدعم الشركة بعض المشاريع عبر تقديم ضمانات، يصل مبلغ الضمانات إلى 25% كحد أقصى، وستطبق آلية تُسمى "آلية القيمة المتبقية" للمساعدة في تقليل الخسائر في حال تعثر المشروع. لم تذكر الشركة تفاصيل كثيرة، لكنها أوضحت أن شرائحها يمكن أن يستخدمها العديد من العملاء بشكل موسع، مما يساعد في تقليل الخسائر المحتملة إلى أدنى حد.

على سبيل المثال، إذا واجه مشروع صعوبات، فقد تعني الضمانة المتبقية أن Nvidia ستقدم دعمًا ماليًا بعد اتخاذ تدابير لاستعادة القيمة (مثل العثور على شركات جديدة تستأجر السعة أو بيع الشرائح).

القلق ما زال قائمًا: سباق "هلع الإنفاق الرأسمالي" الضخم، من سيدفع ثمن الخسائر في النهاية؟

مع ذلك، قال ألبرتو جالو، المدير الاستثماري المشارك ومؤسس Andromeda Capital، إنه لا تزال هناك مخاطر عند الحديث عن بناء بنية الذكاء الاصطناعي التحتية والبيئة الائتمانية بشكل عام.

وأوضح جالو أن سوق الائتمان بات أشبه برهان على الطلب والقيمة الأمريكية في مجال القدرة الحوسبية، وربما لم يحصل المستثمرون في هذا السوق على العائد المناسب لمستوى المخاطر التي يتحملونها. أشار إلى أن تريليونات الدولارات تتدفق بسرعة مذهلة في بناء مراكز البيانات والبنية التحتية الأخرى، وسيكون هناك رابحون وخاسرون في هذه العملية، ما يعني أن مخاطر التخلف عن السداد قد تحدث بالفعل.

قال جالو: "في جوهرها، هذا سباق هلع للإنفاق الرأسمالي. من سيتحمل الخسائر؟ إنهم حاملو السندات وشركات التأمين على الحياة وحاملو وثائق التأمين."

في الوقت الحالي، تتمتع Nvidia بقدرة ربحية قوية، ما يوفر لها ما يكفي من هامش الأمان لمواجهة الضغوط الائتمانية. في السنة المالية المنتهية في 25 يناير، بلغ التدفق النقدي الحر لديها قرابة 100 مليار دولار. الآن، يتوصل المستثمرون إلى استنتاج جديد: بسبب تحمل المؤسسات الخارجية لمعظم المخاطر، انخفضت احتمالية اضطرار Nvidia نفسها لاستيعاب خسائر ضخمة.

قال سال نارو، المدير الاستثماري في Coherence Credit Strategies: "لم يكن أحد يعرف مسبقًا ماذا يعني بالضبط ذلك التمويل المحتمل البالغ 500 مليار دولار". "أما الآن، فقد علم الناس أنهم أشركوا الجميع وأن انكشافهم للمخاطر لم يكن بالحدة التي كان يخشاها المستثمرون في البداية".