لماذا يروج المستثمرون المؤسسيون بشدة لشركة SpaceX؟

👆انقر على النص الأزرق لمتابعتنا

نظرية المؤامرة

استمع Jason اليوم إلى نظرية مؤامرة، مفادها لماذا بدأت بعض المؤسسات مؤخراً الترويج بشكل متحمس لـ SpaceX؟ قد يكون السبب هو أنه بحلول أحد الأسابيع قبل 30 سبتمبر، يتعين على الشركة إتمام استحواذها على Cursor بسعر متوسط الأسبوع. وبالتالي، كلما ارتفع سعر السهم، كان ذلك أقل تكلفة لـ SpaceX وأقل تخفيضا لأسهم الفئة A، وأكثر منفعة. يستطيع Elon Musk أثناء استهدافه للبائعين على المكشوف خفض تكلفة استحواذ Cursor، وفي المستقبل يمكنه كذلك أن يبدأ بسهولة في الاستحواذ على Tesla، ما يعد بمثابة ثلاثة مكاسب دفعة واحدة. ما رأيكم يا مشاهدين؟ هيا نستمع لأحدث دراسة من SemiAnalysis.

قامت SemiAnalysis بتقييم المواقع التي قد تستخدمها SpaceX واحدا تلو الآخر، وتتبع أكثر من 30 مزوّد توربينات الغاز، ومحركات وخلايا وقود بشكل ربع سنوي. والنتيجة هي أنه رغم وجود ضغوط على الأراضي والكهرباء حاليا، لكن باستخدام توليد الكهرباء الميداني بالغاز بشكل كبير وقبول أسعار شراء معدات أعلى، فإن تحقيق 10 جيجاوات ليس ضربا من المستحيل. وإذا استخدم نصف هذه السعة لأغراض تجارية، قد تصل عائدات الشركة السنوية المتكررة (ARR) إلى 300 مليار دولار بنهاية 2027.

وترى المجموعة أن الأسلوب الرئيسي لقيادة Musk هو أولوية السرعة. حيث إن المحولات الكبيرة تحتاج إلى أكثر من عامين من الانتظار، وتوربينات الغاز الرئيسية يحتاج تسليمها إلى أكثر من خمس سنوات، لذلك ستستخدم الشركة وحدات كهرباء صينية الصنع، وستشتري معدات مستعملة من السوق الثانوية، وستعمل على دمج وتجهيز البناء قدر الإمكان بالتوازي والتحضير المسبق لتقليل فترة الاختبار. إذا جرى كل شيء بسلاسة، سيكون إضافة عشرة جيجاوات في 2027 أمرا ممكناً.

بالنسبة للإيرادات والأسعار، تقول المجموعة إن شركتي النماذج الكبار في OA يمكن أن تحقق أكثر من 100 مليار دولار سنويا لكل جيجاوات، وهوامش الربح الإجمالية تزيد عادة عن 60%. هذا يعني أنه طالما ظلت معدلات استخدام العناقيد وسعر التوكن ثابتة، فإن شراء جيجاوات واحد من القدرة الحسابية سنويا بـ 40 مليار دولار لا يزال يترك هامش ربح لشركات نماذج الذكاء الاصطناعي.

تتابع المجموعة بالقول إن Microsoft لديها حاليا فجوة في الطلب. كانت Microsoft قد خففت من استئجار مراكز البيانات في نهاية عام 2024، لكن بحلول 2025 و2026 بدأت توجهات التوسع بالفعل.

تشير التقديرات إلى أن Microsoft قد وقعت بالفعل التزامات مقيدة تتجاوز 10 جيجاوات من خلال التأجير، البناء الذاتي، اتفاقيات شراء الطاقة وخدمات الطاقة هذا العام، بقيمة إجمالية تتجاوز 300 مليار دولار، ومعظم السعة لن تكون متاحة حتى نهاية 2027 أو 2028. لذلك، ستظل فجوة القدرة الحسابية في Microsoft قائمة حتى ذلك الحين.

وتوفر هذه الفجوة فرصة لـ SpaceX. تفترض SemiAnalysis أن Microsoft قد تطلب من SpaceX ثلاثة جيجاوات من القدرة الحسابية، بسعر 50 مليار دولار لكل جيجاوات سنوياً، ليصل إجمالي العقود السنوي إلى 150 مليار دولار. ولكن على غرار عقد Anthropic-Google، سيكون هناك بند إلغاء خلال 90 يوما، مما يقلل من مخاطر التزام Microsoft الطويل ويفسح المجال للموافقة الداخلية بسهولة أكبر.

فإذا كانت الغاية تلبية احتياج Microsoft أو تلبية الطلب الذاتي، فكيف ستحصل الشركة على رأس المال اللازم لزيادة السعة بمقدار 10 جيجاوات؟ ترى SemiAnalysis وجود مسارين لذلك.

الأول هو أن تقدم Nvidia تمويل الموردين، لتقليص النفقات النقدية الأولية لـ SpaceX. وقد أعلن Musk مؤخراً في إفصاحات الأرباح أن البنية التحتية للحوسبة ستستخدم شرائح Nvidia حصرياً، وأن شروط التمويل قد تكون أحد الاعتبارات.

الثاني يعتمد على الأسعار المرتفعة التي تحققها سرعة التسليم؛ إذ يمكن بيع القدرة الحسابية بسعر 30 إلى 50 مليون دولار لكل ميجاوات في السنة، مما يقلل من فترة استرداد رأس المال إلى أقل من سنة، ثم يتم تمويل الجولة التالية من البناء من التدفق النقدي التشغيلي.

وأخيرا، تفترض SemiAnalysis أن SpaceX ستضيف 10 جيجاوات من القدرة الحسابية بحلول 2027، حيث ستخصص 5 جيجاوات للاستخدام التجاري، ومعدل 50 مليار دولار لكل جيجاوات سنوياً، ليصل ARR إلى 300 مليار دولار بنهاية 2027. إذا تحقق هذا النموذج، ستنتقل SpaceX بسرعة من شركة فضاء وإنترنت فضائي إلى مورد ضخم للقدرة الحسابية للذكاء الاصطناعي.

يرى Jason أنه يمكن القول إن لدى SpaceX قدرة هائلة على بدء التنفيذ، وأن قدرتها على توزيع الكهرباء قوية للغاية، وأن علاقة Musk مع Jensen Huang ممتازة، ومن المرجح أن تحصل على المزيد من وحدات معالجة الرسومات من Nvidia وعلى ضمانات ودعم تأجير من Nvidia، لكني أعتقد أن هذه المقالة بها بعض الأخطاء التي يجب الإشارة إليها، والعوائد ليست محسوبة بهذه الطريقة.

دعونا لا نناقش الآن مقدار الزيادة بالجيجاوات، ولننظر أولاً إلى تقدير السعر الواحد وفترة استرداد الاستثمار.

ذكر المقال أن بإمكان SpaceX تسعير الميجاوات الواحد بين 30 إلى 50 مليون دولار، فإذا أخذنا الحد الأعلى 50 مليون دولار وافترضنا أن تكلفة الجيجاوات الواحد 5 مليار، يمكن فعلاً استرداد رأس المال في عام واحد.

لكن تظهر هنا المشكلة: هل سعر 30 إلى 50 مليون معقول ومستدام؟

لإجابة هذا السؤال، دعونا نستعرض عقديّ Anthropic-Google وSpaceX، حيث تعادل Anthropic 26.8 مليون دولار لكل ميجاوات، بينما يعادل Google 50 مليون، وأعتقد أن SemiAnalysis قد جمعت العقدين وقامت بتقريبها إلى نطاق 30 إلى 50 مليون وجعلتها القاعدة لاحتساب عقود Microsoft أو عملاء آخرين بطريقة خطية.

يجدر الانتباه إلى أن هذه التسعيرات كانت إجراءات مؤقتة أثناء ارتفاع الطلب الشديد لدى Anthropic وGoogle حينذاك، وهذا هو سبب ارتفاع السعر، وحتى لو تجاهلنا شروط الإلغاء المبكر 90 يومًا، أو الفرق بين توقيع العقد والتشغيل الفعلي، وجب على الأقل خصم 20% بحذر، أي يصبح سعر الميجاوات بين 24 إلى 40 مليون دولار، وتقترب فترة استرداد الإيرادات من سنتين.

وإذا ما أخذنا في الاعتبار الاستهلاك، فواتير الكهرباء، تكاليف الصيانة والتمويل، ستكون فترة الاسترداد الكلية حوالي ثلاث سنوات وليست سنة واحدة كما قالت SemiAnalysis. ولم يؤخذ في الاعتبار بعد ما قالته فرق البحث حول شراء الشركة لتوربينات الغاز الأغلى لتسريع البناء.

أما بالنسبة لمايكروسوفت، فقد ذكر المقال في البداية أن لديها عقود قدرة حسابية بنحو 300 مليار مقابل إجمالي 10 جيجاوات، أي أن التكلفة للوحدة حوالي 30 مليار دولار، ولكن حين الحديث عن SpaceX تم احتساب جميع القدرات الحسابية بقيمة 50 مليار دولار في ظل الندرة والوصول لاسترجاع الاستثمار في عام واحد، وهذا في رأيي مقارنة غير عادلة وغير متسقة.

حتى وإن كانت التكلفة فعليا 50 مليار دولار لكل جيجاوات، فإن Microsoft ستضيف بكل تأكيد شرط إلغاء مبكر مدته 90 يوما مثل Google-Anthropic، وهذا يعني أن العقد في النهاية سيكون رهين المتغيرات، ولا يمكن أخذ ARR الحالي والسعر المرتفع كأساس سهل لإسقاط العائد الكلي للأصول أو تقييمها دون خصم كبير.

لذا، فإن احتساب SemiAnalysis لعام استرداد رأس المال لكل 10 جيجاوات وفق الأسعار الحالية وARR أمر مبالغ فيه، وأود القول بأن هذا الأداء قد لا يرضي السيد ماسك.

والآن، إليكم أهم خمسة أخبار تقنية من Bloomberg:

الرابع: أعلنت Meta عن نموذج AI مفتوح المصدر جديد اسمه Muse Glimmer، بعدد معايير 30 مليار، ويمكن تشغيله على أجهزة الكمبيوتر الشخصية، ويستخدم بشكل أساسي لإدارة الجدول اليومي والمهام الوكيلة. في الوقت نفسه، نشر Mark Zuckerberg مقالة طويلة يعارض تركيز سلطة الذكاء الاصطناعي، ويصر على المسار المفتوح المصدر، ويقول إن الذكاء الاصطناعي سيخلق وظائف جديدة، وأسس صندوقا بقيمة مليار دولار لدعم مجتمعات مراكز البيانات، وأكد أنه يجب مواصلة تقييد تصدير الشرائح إلى الصين. (ما أروع هذا العرض!)

الثالث: أعلنت Intel عن إصدار أسهم جديدة بقيمة 15 مليار دولار، في أول عملية زيادة منذ إدراجها في 1971، بهدف جمع التمويل لتوسيع أعمال AI والشرائح المخصصة، وانخفض السهم في يوم الإعلان بنسبة 4.1% لكنه ما زال يحقق ارتفاعا إجماليا يتجاوز 160% هذا العام.

الثاني: تخطط Microsoft لتوسيع إنتاج الجيل التالي من شرائح AI بشكل كبير، وتفاوضت مع TSMC على توفير أكثر من 300 ألف شريحة للتسليم في 2027، وسيتم إطلاق شريحة Maia 300 الجديدة هذا الخريف لتقليل الاعتماد على Nvidia.

الأول: أكملت OpenAI عرض استحواذ، لمساعدة الموظفين على بيع أسهم بقيمة حوالي 7 مليارات دولار، والتمويل من رأس مال الشركة ذاتها، والتقييم ثابت عند 852 مليار دولار، ويعتبر ذلك إجراء روتينيا قبل الاكتتاب ويبرز حدة التنافس مع Anthropic.