تخزين "صراع الشراء وال卖"، هذا هو رأي كبار خبراء TMT في جولدمان ساكس

رقائق التخزين هي ساحة المعركة الأكبر حاليًا بين المتفائلين والمتشائمين في السوق، وقد قدم الخبير في TMT الأوروبي من Goldman Sachs، Sean Johnstone، حكمه في هذا الشأن.

أشار Sean Johnstone في تقريره الأخير إلى أن طلبات HBM (الذاكرة ذات النطاق الترددي العالي) وDRAM قد بيعت بالكامل حتى عام 2027، وأن اتفاقيات المدى الطويل (LTA) تتضمن حدًا أدنى للأسعار، ولا تزال هوامش الربح الإجمالية في الشريحة المتوسطة إلى العليا بنسبة 70%، بينما سيستمر الطلب الهيكلي على الذكاء الاصطناعي في الضغط على العرض حتى عام 2028. وهذا هو مصدر ثقة المتفائلين.

لكن المتشائمين يركزون على بُعد آخر — "المشتقة الثانية" لزيادة الأسعار. أشار Johnstone إلى أن معدل نمو الأسعار الشهري بدأ في التباطؤ، ومن المتوقع أن يصل إلى ذروته في الربع الثاني إلى الثالث من عام 2027، ثم قد يشهد تراجعًا طفيفًا ومعتدلًا. في الوقت ذاته، بمجرد أن تلامس هوامش الربح الإجمالية منتصف الـ 80%، يبدأ العملاء في إعادة تصميم الحلول لتقليل الاعتماد على التخزين — وهي آلية رد فعل طبيعية للسوق.

وتؤكد تحركات Nvidia هذا المنطق، حيث ذكر Johnstone أن Nvidia تدرس استخدام طبقات أقل في تصميم تكديس HBM في شريحة "Vera Rubin" الخارقة من الجيل القادم. السبب واضح: بلغت تكلفة التخزين حوالي 62% من قائمة المكونات الكلية (BOM) لـ Vera Rubin، وتكلفة وحدة ذاكرة SOCAMM2 على جانب وحدة المعالجة المركزية أعلى حتى من تكلفة HBM4 على جانب وحدة معالجة الرسوميات. هذا الضغط الكبير في التكاليف يدفع Nvidia للبحث بنشاط عن بدائل.

أما بالنسبة للمستثمرين المحافظين، فهم يقومون بـتخفيض مضاعفات التقييم — من 5 أضعاف إلى 2-3 أضعاف. ويؤكد Johnstone أن هذا لا يعني نهاية الدورة، بل إن "أسهل بيتا نادرة لكسبها قد انتهت." كما طرح تساؤلًا للمتشائمين: هل تراهنون ضد الأساسيات فعلاً، أم أنكم تكتفون بالمراهنة ضد الزخم فقط؟

بالإضافة إلى ذلك، لاحظ Johnstone أن صحيفة وول ستريت جورنال نقلت أن Apple تختبر منتجات شركة التخزين الصينية Changxin Technology عبر خطوط إنتاج مثل iPhone وMacBook، بهدف التخفيف من ضغط الإمدادات الذي تسببه زيادة الطلب على الذكاء الاصطناعي.

لا تزال الأسعار المطلقة في ارتفاع، لكن المساحة المتبقية للصعود تعتمد على متغيرين

ذكر Johnstone أن الأسعار المطلقة للتخزين ستواصل الارتفاع حتى منتصف عام 2027. لكن ما يلي ذلك يعتمد على أمرين:

1. استمرارية الحد الأدنى لأسعار LTA — هل يمكن لاتفاقيات المدى الطويل أن تدعم فعليًا الحد الأدنى للأسعار؟

2. هل يمكن لمجموعة HBM التحوط ضد ضغط عودة التوازن في DRAM/NAND التقليدية — أي هل يمكن لعلاوة المنتجات الفاخرة تعويض تراجع الأسعار في التخزين الأساسي؟

من الجدير بالذكر أن إيلون ماسك صرح مؤخرًا أن نمو الطلب على الذكاء الاصطناعي يقارب 200%، في حين أن نمو العرض لا يتجاوز 20%. تعزز هذه البيانات المنطق الهيكلي للتفاؤل. لكن Johnstone أشار إلى أن تركيز التسعير في السوق قد تغير الآن — حيث بدأ المستثمرون في تسعير "تباطؤ معدل زيادة الأسعار"، بينما لن نشهد بالفعل تحريرًا للطاقة الإنتاجية حتى أواخر 2027 إلى 2028، ومعظمها في HBM وليس في التخزين التقليدي.

البرمجيات وقطاعات التكنولوجيا الأخرى: تقييم Goldman Sachs الأخير

بالإضافة إلى التخزين، استعرض Johnstone أيضًا بعض الموضوعات التكنولوجية الأخرى التي تحظى باهتمام السوق حاليًا.

قطاع البرمجيات يشهد تباينًا واضحًا. تعتقد Goldman Sachs أن البرمجيات لم تعد تتداول كعامل منفرد لـ"الخاسر في الذكاء الاصطناعي". منصات البنية التحتية للبيانات وأدوات المطورين (مثل NET، PLTR، TEAM، TWLO وما شابه) تعافت من أدنى مستوياتها، وأصبح السوق مستعدًا الوثوق بإمكانية جلب الذكاء الاصطناعي لمزيد من الاستهلاك والمهام الجديدة لهذه الشركات. بينما لا تزال شركات البرمجيات التطبيقية البحتة (مثل HUBS وما شابه) تتعرض للضغط، ويحتاج المستثمرون إلى رؤية دليل قوي على أن الذكاء الاصطناعي يوسع دخلها الأساسي بدلاً من استبداله.

وتبدي محللة البرمجيات في Goldman Sachs، Gabriela، وجهة نظر إيجابية إضافية تجاه SNOW وPANW، بينما تتوقع نتائج سلبية إضافية تجاه ADBE، INTU وWDAY، وذلك بسبب مواجهة هذه الأخيرة لضغوط محتملة على قمة قمع الطلب وسير الأعمال الأساسية لديها.

استخدام نماذج الذكاء الاصطناعي (مفتوحة المصدر مقابل مغلقة المصدر)، برزت إشارات واضحة في مكالمتي عوائد Pinterest وDuolingo: النماذج مفتوحة المصدر تتسارع في استبدال النماذج مغلقة المصدر. وأوضحت إدارة Pinterest أن تكلفة المعاملة الواحدة للنموذج مفتوح المصدر أقل من 8% من مثيلتها مغلقة المصدر؛ أما المدير التنفيذي لـDuolingo، Luis von Ahn، فقال صراحة: "طالما أن الجودة متقاربة، سننتقل مباشرة إلى النماذج مفتوحة المصدر لأنها أرخص بكثير"، متوقعًا زيادة الميل نحوها في مزيج النماذج مستقبلاً.

الطلب على تمويل الذكاء الاصطناعي: أصبحت تمويلات الأسهم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي هذا العام تشكل نحو 40% من إجمالي إصدارات الأسهم في أسواق الولايات المتحدة. وتتوقع Goldman Sachs وصول الإنفاق الرأسمالي لموردي "السحابة الفائقة" إلى 1.1 تريليون دولار بحلول 2027، متجاوزًا التدفق النقدي التشغيلي بنحو 150 مليار دولار، ولن يتحول التدفق النقدي الحر للإيجابية إلا بعد 2028. ويقدر استراتيجيو الائتمان في Goldman Sachs أن شركات السحابة الفائقة يمكنها تغطية حوالي 35% من الإنفاق الرأسمالي لعام 2027 عبر التمويل بالدين، ما يعادل إصدار سندات بحوالي 400 مليار دولار عالميًا. في الوقت ذاته، بلغ نمو وتيرة إعادة شراء الأسهم في S&P 500 هذا العام نحو +11% على أساس سنوي، كما اقترب حجم إعادة الشراء المصرح به منذ بداية العام من الرقم القياسي التاريخي البالغ 1 تريليون دولار، ويُتوقع أن يعوض إعادة شراء الأسهم السنوية البالغة نحو 1.4 تريليون دولار قرابة 700 مليار دولار من الضغط الناتج عن توفير الأسهم في السوق الأولية.