دويتشه بنك: تصفية قسرية بقيمة 16 مليار + تذبذب 45% في الأسهم الكورية، والأسواق تغلق الصفحة مبكرًا جدًا

في الأسبوع الماضي، حدث أمران تقريباً في نفس الوقت.

الأمر الأول: صندوق التحوط المختص بـ AI Situational Awareness الذي أسسه الباحث السابق في OpenAI ليوبولد آشينبرنر، باع معظم محفظته العلنية من الأسهم إلى Citadel، وذلك بعد تراجع حاد في مراكزه المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، حيث بلغت قيمة الأصول التي تمت تصفيتها حوالي 16 مليار دولار أمريكي من الأسهم.

أشارت دويتشه بنك في تقريرها الصادر في 3 أغسطس إلى وجهة نظر مختلفة: هذان الحدثان ليسا منفصلين، بل يمثلان مظاهر مختلفة لنفس النوع من المشاكل الهيكلية.

الصفر على المؤشر لا يعني عدم حدوث شيء

سلك مؤشر KOSPI مسار V كامل خلال الأسبوع، وبقيت المؤشرات عند مستوياتها تقريباً دون ارتفاع أو انخفاض ملحوظ. لكن دويتشه بنك أشارت إلى أن هذا "الإغلاق المسطح" ليس معناه أن الأمور بقيت كما هي.

السبب يكمن في آلية المراكز ذات الرافعة المالية: خلال التراجع، يتم غالباً إغلاق حسابات الهامش والمراكز المرفوعة قسرياً، وهذه العملية لا يمكن عكسها. ما يتم تصحيحه لاحقاً هو أرقام المؤشر فقط، أما المستثمرون الذين تعرضوا لتصفية المراكز فلن يعودوا.

ورد في بعض التقارير أن أكثر من 3% من البالغين الكوريين تلقوا إشعارات طلب زيادة الهامش خلال الأسبوعين الماضيين. وكتبت دويتشه بنك في تقريرها: "إذا كان الأمر كذلك، فإن هذه النسبة مقلقة للغاية." وهذا يعني أنه قد تم موازنة الأرباح والخسائر على مستوى المؤشر، لكن الخسائر الحقيقية في ثروات العائلات قد حدثت بالفعل.

الرافعة المالية في كوريا من خلال ETF، ومنتجات مماثلة في أمريكا

كان هناك عامل محدد وراء انهيار كوريا هذه المرة: في أبريل من هذا العام، تم طرح ETF رافعة مالية تتتبع أسهم Samsung Electronics وSK Hynix.

هاتان الشركتان في الأصل تعتبران من الأسهم العملاقة التي تتجاوز قيمتهما السوقية تريليون دولار، ونسبة حيازة الأفراد فيهما مرتفعة جداً. بعد إدراج ETF الرافعة المالية، تضاعفت انكشاف الأفراد على الرافعة المالية في هذين السهمين. فعندما بدأت الأسهم الأساسية في الانخفاض، فعّلت منتجات الرافعة المالية تأثيرها في تضخيم الخسائر، ما أدى إلى سلسلة من التصفية القسرية للمراكز.

رصدت دويتشه بنك أن هذه ليست ظاهرة فريدة لكوريا الجنوبية. "منتجات مماثلة تشهد نمواً سريعاً أيضاً في الولايات المتحدة وأوروبا."

إذا حدثت حادثة مماثلة في أمريكا، ستكون مسارات التأثير أكثر تعقيداً — فذلك سيؤثر في نفس الوقت على الإنفاق الاستهلاكي (العائلات المتأثرة ستخفض إنفاقها)، وسوق الائتمان (يعيد السماسرة تقييم الضمانات)، وثقة السوق (قد ينقلب اتجاه مشاركة الأفراد).

قارنت دويتشه بنك هذه القضية بانهيار بنك وادي السيليكون (SVB): في الظاهر مجرد حادثة معزولة، ولكنها في النهاية أجبرت صناع السياسات على تقديم ضمانات شبه شاملة لودائع النظام المصرفي الأمريكي ككل.

العبرة هي أن الأحداث التي تتحول في النهاية إلى أزمات نظامية غالباً لا تكون واضحة مسبقاً.

الجذر المشترك: تراكم الرافعة المالية بفعل البيئة منخفضة الفائدة

انهيار صندوق "سيد أسهم الذكاء الاصطناعي" وصدمة مؤشر KOSPI، ظاهرياً لا يوجد رابط بينهما. لكن دويتشه بنك ترى أن كليهما يشيران إلى نفس المشكلة الأساسية: أكثر من عقد من الزمان من الفوائد المنخفضة والبيئة الثابتة للفوائد أدت بشكل منهجي إلى تراكم الرافعة المالية في ETF، وحسابات الهامش، ودفاتر صناديق التحوط.

أشارت دويتشه بنك أيضاً إلى أن انتباه السوق وصناع السياسات كان منصباً منذ فترة طويلة على مخاطر الديون السيادية، بينما تم التقليل المنهجي من مخاطر الرافعة المالية الأسرية. رغم أن سرعة تراكم ديون الأسر بدأت في الاستقرار، إلا أن مستواها المطلق ما يزال مرتفعاً جداً.

عندما تعرض دويتشه بنك البيانات ذات الصلة لعملائها، غالباً ما يتجه تركيزهم نحو منحنى ارتفاع الديون السيادية، وليس الخط الأفقي المرتفع المتعلق بالديون الأسرية. هذا التحيز في الانتباه هو أحد الأسباب وراء التقليل من خطر ديون الأسر.

"التقلبات الطفيفة" أصبحت أكثر تواتراً، وعلاقتها بتطبيع أسعار الفائدة

تظهر بيانات دويتشه بنك أنه منذ عام 2022، ازدادت وتيرة ارتفاع مؤشر VIX بشكل مفاجئ مقارنة بمتوسط السنوات العشر الماضية.

تربط دويتشه بنك هذا مباشرة بتطبيع سياسات أسعار الفائدة من قبل البنوك المركزية حول العالم:

• في عصر أسعار الفائدة المنخفضة، تم قمع تقلبات السوق باستمرار، مما أدى إلى تراكم الرافعة المالية بلا توقف؛

• عندما عادت أسعار الفائدة لمستوياتها الطبيعية، ضعفت قوى كبح التقلبات، وبدأت الرافعة المتراكمة في البحث عن مخارج.

في الوقت نفسه، لم تتمكن الأصول التقليدية الآمنة — الذهب، الدولار، الفرنك السويسري، الين الياباني، السندات الأمريكية، والسندات الألمانية — منذ عام 2020 من التحوط الفعّال ضد المخاطر أثناء الأزمات، بما في ذلك الجائحة، ورفع الفائدة في 2022، وصدمة الرسوم الجمركية عام 2025، وحرب إيران 2026.

كتبت دويتشه بنك: "إذا استمرت الأصول الآمنة في الفشل وقت الحاجة، فإن الطبقة العازلة التي يعتمد عليها المستثمرون ستصبح أضعف بكثير من ذي قبل. وهذا يزيد من احتمال تحول 'التقلبات الطفيفة' المستقبلية إلى مشكلات أكبر."

هل يقوم الاحتياطي الفيدرالي بإدخال عدم اليقين بشكل متعمد؟

طرحت دويتشه بنك تفسيراً سياسياً جديراً بالاهتمام:

قد لا يكون تراجع رئيس الاحتياطي الفيدرالي وولش عن التوجيه المستقبلي "سقطة" في الإدارة، بل خياراً سياسياً متعمداً.

يرى المحلل روب أرمسترونغ في دويتشه بنك أن تراجع وولش عن التوجيه المستقبلي هو محاولة لإعادة "علاوة عدم اليقين" إلى السوق — لأن التقلب المنخفض أدى إلى تراكم رافعة مالية فائقة عن الحد الطبيعي.

يرى دويتشه بنك أن وولش لا يمكنه التصريح علانية بهذا المنطق، لأن ذلك قد يسبب ذعراً في السوق، لذلك يصيغ تصريحاته بشكل أكثر غموضاً.

ولكن إذا كان صناع السياسات يعتقدون حقاً أن المزيد من التقلبات اليومية أمر صحي، فعلى المستثمرين أن يتوقعوا المزيد من الأحداث المشابهة، وألا يعتبروا كل واحدة منها حادثة منفصلة أو عابرة.

هناك مجالان آخران قد يتراكم فيهما الخطر

في نهاية تقريرها، أشارت دويتشه بنك إلى مجالين لا يزال فيهما مخاطر كامنة متراكمة:

• الملكية الخاصة: الكثير من صفقات الاستحواذ في عصر الفائدة شبه الصفرية لشركات تكنولوجيا الإعلام والاتصالات (TMT) ما تزال في دفاتر شركات الملكية الخاصة (PE)، حيث أغلقت منافذ التخارج وأصبحت فترة الاحتفاظ بالاستثمارات أطول بكثير من المتوقع. "لحظة التصفية قد تكون ما تزال قادمة."

• الشركات المدرجة: العديد من الشركات المدرجة ما تزال تحمل أصولاً غير فعالة تم الاستحواذ عليها خلال موجة الاندماجات والتملك السابقة المدفوعة بالديون، ودوران الأصول منخفض — وهذه من بقايا حقبة التمويل الرخيص التي حفزت التوسع بالتركيز على الإيرادات وليس الأرباح.

كتبت دويتشه بنك في نهاية التقرير: "رد فعل السوق الغريزي هو تصنيف انهيار صندوق Situational Awareness وتقلبات KOSPI ضمن 'الضجيج'، لأن أي منهما لم يتحول حتى الآن إلى حدث نظامي. هذه الغريزة قد تكون خطرة، خاصة إذا كان صناع السياسات مستعدين لتحمل المزيد من التقلبات اليومية."

بعبارة أخرى: إغلاق المؤشر عند نفس المستوى لا يعني عدم حدوث شيء. المراكز التي تعرضت للتصفية القسرية لن تستعاد، والأموال التي خرجت لن تعود. كما أن توجه السياسات الحالية للاحتياطي الفيدرالي لم تعد كما في السابق مستعدة لقمع التقلبات في أي وقت.

وترى شبكة استثمار الأسهم الأمريكية أنه بناءً على ذلك، من المتوقع أن تحدث "التقلبات الطفيفة" بشكل متكرر في المستقبل. وكل مرة قد تقترب أكثر من اختبار ضغط نظامي حقيقي.