Nvidia Rubin Ultra將催生多少CPO需求？伯恩斯坦：單Pod光學價值量翻5倍

英偉達下一代AI晶片架構所催生的共封裝光學（CPO）需求，正推動光學通信行業進入一個規模遠超當前預期的新增長周期。

根據追風交易台消息，伯恩斯坦分析師Daniel Zhu在最新研報中測算，基於Coherent披露的每100 Tbps晶片對應1.5萬美元內容價值這一數據，一個8機架Rubin Ultra計算集群（Pod）所產生的光學內容機會約達540萬美元，較此前Vera Rubin NVL72架構下約100萬美元的規模擴大逾5倍。

結合伯恩斯坦亞洲半導體團隊（Mark Li）的出貨量預測，這意味著Coherent在英偉達Rubin Ultra平台上的市場機會2027年約為94億美元，2028年將進一步擴大至361億美元。若將整個英偉達生態系統納入統計，2028年光學市場總規模或接近470億美元，同比增長91%。

伯恩斯坦維持Lumentum、Coherent和Ciena的「跑贏大市」評級，以及Corning的「與大市同步」評級。其中，Lumentum目標價上調至700美元以反映Marvell最新股價，Coherent、Ciena及Corning目標價維持不變，分別為350美元、440美元和120美元。

伯恩斯坦報告的核心出發點，是對Rubin Ultra架構下單個計算Pod光學內容的重新測算。

根據英偉達在OCP峰會上披露的設計細節，Rubin Ultra將採用8機架規模化互聯（Scale-up）Pod架構，每機架搭載72顆GPU，單個Pod合計576顆GPU。其規模化互聯域採用兩層網絡架構：機架內NVLink 7 CPO交換機托盤作為葉交換機（Leaf），配備144個端口（每端口2條200G速率通道），機架間通過脊交換機（Spine）互聯。

伯恩斯坦估算，整個Pod的規模化互聯光學帶寬中，CPO帶寬為6912 Tbps，可插拔帶寬同為6912 Tbps，規模化互聯總光學帶寬達13824 Tbps；疊加2074 Tbps的規模化擴展（Scale-out）帶寬，單個Pod總光學帶寬約為15898 Tbps，較此前架構提升約7.7倍。

在內容測算上，Coherent在其PhotonLink發布活動中披露，一顆具備100 Tbps I/O和200 Gbps光學通道的計算或交換晶片，內容機會約為1.5萬美元，折合每通道30美元。伯恩斯坦以此為基礎，結合亞洲渠道對可插拔模組約0.48美元/Gbps的報價，最終估算單個8機架Rubin Ultra Pod的光學內容約為540萬美元，其中CPO內容約104萬美元，規模化互聯可插拔內容約332萬美元，規模化擴展可插拔內容約100萬美元。

伯恩斯坦基於亞洲半導體團隊的出貨量預測進行市場規模推演。Mark Li團隊預估Rubin Ultra（R300）GPU出貨量2027年約為100萬顆，2028年約為390萬顆，對應約1800個和6800個576顆GPU規模的Pod。

以每個Pod 540萬美元內容計算，Coherent在英偉達Rubin Ultra平台上的市場機會2027年約為94億美元，2028年約為361億美元。若將所有Vera Rubin NVL72及更早期GPU按每576顆GPU約100萬美元規模擴展光學內容計算，英偉達整個光學生態系統的市場規模將從2027年約245億美元增長至2028年約468億美元，同比增速約91%。

值得注意的是，伯恩斯坦認為有源電纜（AEC）技術難以在Rubin Ultra架構中替代光學方案。AEC雖可將銅纜延伸距離延至約7米，但在AI數據中心中，GPU排列間距普遍超過該閾值；即使採用方形排列，中心脊交換機機架需終結約5200根銅纜，面板容量亦將成為制約瓶頸。

Corning此前披露銅纜規模化互聯加光纖規模化擴展架構下每顆GPU對應16根光纖，但伯恩斯坦自行測算認為，Vera Rubin架構下實際應為36根。

伯恩斯坦的推算邏輯如下：Vera Rubin每機架32.4 TB/s的雙向規模化擴展帶寬折合單向129.6 Tbps，對應648條200G通道，每條通道兩端各需一根發送和接收光纖，經兩跳網絡（NIC至葉交換機，葉至脊）後，合計每機架2592根光纖，即每顆GPU 36根。Corning的16根計算僅對應第一跳，差異主要來源於跳數統計口徑的不同。

在Rubin Ultra架構中，每顆GPU的NVLink帶寬為雙向3 TB/s，折合120條200G通道，對應240根光纖（單跳，因機架內第一跳仍使用銅纜），疊加Vera Rubin的36根，合計約276根，較當前增加約8倍。伯恩斯坦認為，Corning所給出的每顆GPU約1.5倍內容增量預測較為合理，甚至可能偏保守——若機架間規模化互聯的光纖定價接近規模化擴展水平，實際增量將更大。若未來（可能要到Feynman一代）實現全光規模化互聯，每顆GPU光纖數量或進一步增至約516根，較今日增加約14倍。

伯恩斯坦指出，當前光學供應鏈可見度有限，難以對供給側建立充分信心。基於與產業鏈人士的交流，報告認為InP襯底是最核心的供應瓶頸。

在襯底供應端，住友（Sumitomo）和AXTI（美股上市，產能位於中國）是最主要的兩家供應商，2025年各擁有約40%市場份額，其餘份額由JX先進金屬、雲南鍺業等中日小型企業持有。AXTI表示產能將在2026年底較2025年第四季度翻倍，並於2027年再度翻倍；結合襯底產能擴張與終端客戶交付之間9至12個月的時滯，行業供給有望在2027年和2028年分別實現翻倍增長。住友方面則公告計劃到2028財年將2024財年產能擴大至3倍，對應約30%的複合年增長率。

綜合上述假設，伯恩斯坦測算行業整體InP襯底產能2027年將增長約60%，2028年增長約67%（見圖表7）。然而，考慮到需求端預計將實現約70%至90%的增長，報告認為供給將持續偏緊並延續至2028年，價格不具備大幅下行的基礎，除非AI生態系統整體需求出現明顯降溫。

報告專門討論了市場對Lumentum CEO Michael Hurlston減持的疑慮。部分投資者擔憂Hurlston是在InP供應短缺或中國競爭等負面消息落地之前提前套現離場。

對此，伯恩斯坦提出了另一種解讀：這或許只是Hurlston作為CEO慣常的價值創造路徑。Hurlston此前的CEO履歷顯示，其執掌過的三家公司均最終被收購——Finisar於2019年被賣給II-VI（即今日的Coherent），Synaptics在其離職後正被onsemi收購，代理聲明顯示管理層在其任期內已開始推進潛在併購探索。伯恩斯坦據此推測，推動Lumentum尋找買家可能是Hurlston此番出任CEO時的核心使命之一。與其此前操盤的Finisar（約30億美元）和Synaptics（約70億美元）相比，Hurlston出任Lumentum CEO時公司市值約60億美元，體量接近，而其潛在的控制權變更賠償金額據代理聲明估算高達2.83億美元。

綜合上述分析，伯恩斯坦維持對光學板塊的整體積極立場。

在Lumentum方面，報告以Marvell要約的面值（4.5股Marvell股票）為估值基準，根據Marvell最新股價將目標價從635美元上調至700美元，隱含交割概率約為65%。假設交易破裂，報告估算Lumentum回落價約為470美元（對應2027財年每股收益23.7美元的20倍估值）。

在Coherent方面，伯恩斯坦認為投資者可以更有信心地為其業務軌跡定價，同時Marvell-Lumentum併購後Coherent有望獲得份額，維持350美元目標價，主要上行催化劑集中於2027年底至2028年（包括季度收入達40億美元、毛利率45%及規模化互聯光學量產）。

在Ciena方面，報告認為其AI機會主要來自規模化橫向擴展（Scale-across），實際上可受益於算力集群受限於電力和土地而分散部署的趨勢，維持440美元目標價。

在Corning方面，伯恩斯坦預測其2028年收入約為280億美元，低於公司增長框架指引及市場一致預期，認為光學通信的內容上行空間已基本反映在股價中，維持120美元目標價和「與大市同步」評級。