AI投資步入「幻滅谷底」，未來18個月將是生死大考！

每一輪計算基礎設施的大規模投資，最終都會走到同一個路口——市場開始質疑回報。

高盛11月10日的研究報告指出，當前AI投資正處於「幻滅谷底」（trough of disillusionment）。權益市場和信用市場的近期波動、日趨複雜的循環融資結構，以及美國中期選舉後新的監管不確定性，共同推動市場對AI資本支出能否持續產生疑問。

該行美國互聯網股票研究首席分析師Eric Sheridan直接表示：「每一輪計算週期我分析下來都是同一個弧線——產品初期的興奮、投資規模的擴張，然後是對回報的審視。」

他強調，這不是這輪週期第一次出現幻滅情緒。過去12到18個月，圍繞AI主題已出現過三次市場回調：去年秋冬、今年夏天，以及當下。但他也坦承：「賭注無疑更高了，因為我們在週期中走得更遠，投入的資金也已大幅增加。」

Social Capital創始人兼執行長Chamath Palihapitiya在報告中直言：「我看到的是數據中心承諾容量、實際容量與回報之間的嚴重錯配。」他警告，未來18個月將是一場「清算」——市場將逐步區分出哪些AI商業模式和基礎設施承諾是可持續的，哪些是不可持續的。

新雲計算商的致命脆弱性

Chamath Palihapitiya對當前壓力最集中的領域——新雲計算商（Neoclouds）——作出了詳細剖析。

「我看到數據中心承諾容量、實際容量與回報之間的錯配，」他說，「這對新雲計算商而言尤為關鍵，它們在GPU、電力和數據中心容量上做出了巨大承諾，而支撐這些承諾所需的需求，最終取決於終端客戶能否從AI支出中獲得有意義的回報。」

Palihapitiya用航空業打比方：GPU是引擎，數據中心是機身，供電土地是機場，算力是按小時出售的座位——而一個賣不出去的算力小時，就像一個空座位，永遠消失了。新雲計算商的損益平衡利用率約為70-75%，超出這一水平才能真正盈利。

他進一步指出，當前最大的問題在於需求端：企業AI項目實施困難，中層員工抵觸，生產力提升又往往在價值鏈的其他環節流失。「今天，能將盈利或利潤增長歸因於AI的公司，基本上是零。」

18個月，清算窗口

Palihapitiya對時間窗口的判斷相當明確：「未來18個月至關重要。我們不會在那時得到最終答案，但我們會為一個清算過程奠定基礎，將可持續的AI商業模式和基礎設施承諾與不可持續的區分開來。」

他解釋，這一窗口的關鍵在於：更多AI產業鏈上的主要企業將進入公開市場的審視視野，投資者將能更清晰地判斷這些公司的商業模式能否持續擴張。

一個值得追蹤的指標是：主要模型供應商的收入結構，是繼續以「按token消費」為主，還是向「按結果定價」轉型？「訂閱制不等於結果定價，但方向上更接近，」他說。

超大規模雲計算商：仍能實現15%以上回報？

儘管壓力重重，高盛對超大規模雲計算商（Hyperscalers）的判斷相對樂觀。

Sheridan表示：「即便如此，我們估計六大美國超大規模雲計算商可以輕鬆實現15%以上的投資資本回報率（ROIC）。」這六家包括Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、甲骨文和SpaceX，對應2028至2030年的累計營收約為1.42萬億美元。

截至2026年第三季，AWS、Azure和谷歌雲三大雲服務商的合計營收積壓已達1.8萬億美元，年增約140%。部分超大規模雲計算商已公開披露，預計約50%的積壓訂單將在未來兩年內轉化為收入。

「可見度從來不會像投資者希望的那樣快速出現，」Sheridan說，「但企業已取得了實質性進展。」

資本市場：已現裂痕

資本市場的壓力信號同樣不容忽視。

高盛全球槓桿融資負責人Miriam Wheeler指出，高收益債市場的AI相關交易節奏已大幅放緩。今年夏天，市場一度預期秋季將有600億美元的新發行量，利差因此大幅走闊。過去一個月，非投資級市場幾乎沒有新交易落地。

「分化將很可能繼續成為高收益市場的主導主題，」Wheeler說，「這與整個更廣泛市場格局中正在發生的動態相呼應。」她預計，頂級開發商和項目將繼續獲得更便利的融資渠道，而其他參與者則面臨更大挑戰。

高盛首席信用策略師Amanda Lynam的數據則揭示了更深層的問題：市場飽和，而非融資成本，才是當前最大的制約因素。截至2026年11月初，五大超大規模雲計算商年內已發行2960億美元債務，超過高盛此前2500億美元的全年預測。此外，這五家公司還有1.7萬億美元的租賃承諾（其中75%尚未生效）和1.9萬億美元的其他採購承諾——後者中有6850億美元將於2027年底前到期。

「評級機構已採取更為謹慎的立場，」Lynam寫道。2026年9月，穆迪指出超大規模雲計算商的總體財務承諾自2023年以來增長了八倍；10月，標普則表示「AI資金生態系統中的容錯空間正在收窄」。

如果需求未能兌現

Palihapitiya對最壞情形也做出了評估，但他並不認為會重演1999年式的崩盤。

「更可能出現的是一段理性化時期，」他說。終端客戶可能拒絕增加支出；債務市場若對利用率假設失去信心，資金成本將上升——「最弱的信用主體可能面臨接近20%的借貸成本，CDS利差可能接近1000個基點，即便是投資級借款人也可能面臨接近兩位數的融資成本。」

他認為，更可能的結局是資產的重新分配，而非崩潰。超大規模雲計算商憑藉強健的資產負債表和核心業務，將成為天然的資產買家。

Sheridan對此表示認同，並補充了三個可能觸發週期放緩的條件：「如果需求令人失望、資本獲取渠道受阻，或AI生態系統發現自身電力短缺——當前的幻滅谷底可能演變為更持久的收縮狀態。」