美聯儲、財政部、國會三重壓力疊加，高盛：2027年出現流動性危機

美聯儲、財政部、國會三重壓力疊加，高盛：2027年出現流動性危機

美國貨幣市場正在悄然逼近一個臨界點。高盛最新研究報告警告，銀行準備金已處於需求曲線陡峭段的邊緣，美聯儲、財政部以及國會三重壓力將於2027年下半年集中釋放，屆時回購市場將面臨劇烈波動風險。

高盛利率策略師Isabella Rosenberg於11月10日發佈的最新報告指出，現時系統流動性“恰好足夠讓一切看起來正常，但不足以應對任何意外衝擊”。報告預計，2027年債務上限觸發之財政部現金賬戶（TGA）重建，將與更大規模的國債拍賣、強制回購清算後續影響，以及貨幣市場基金成長停滯同步疊加，形成多重緊縮壓力。

同時，美聯儲目前正處在罕見的政策矛盾狀態：在同一個月內，美聯儲一方面預期將重啟購買短期國庫券（T-bills），一方面美聯儲理事沃勒已公開釋放加息50個基點的訊號，12月加息已被市場完全定價，2年期美國國債收益率於CPI數據公佈前已跳升至4.61%。高盛預計，美聯儲將於2027年下半年開始降息，而此一時間窗口與流動性風險最集中的時段高度重疊。

表面平靜之下，準備金已在懸崖邊緣

2026年，回購市場整體保持平穩。高盛數據顯示，有擔保隔夜融資利率（SOFR）自5月以來持續低於美聯儲超額準備金利率（IORB）約2個基點，三方回購利率（TGCR）平均低於IORB約4個基點。高盛模型顯示，下半年以來融資成本甚至低於基本面所隱含的水平。

Rosenberg將這一平靜歸因於多重因素同時到位：準備金維持區間震盪、融資需求下降、銀行更願意使用美聯儲常備回購便利（SRF），以及eSLR修訂和擔保回購等監管變化提升了交易商中介能力。

然而，高盛的散點圖揭示了一個關鍵風險：在同等準備金水平（11%-12%區間）下，系統曾產生高於IORB達13個基點的回購利率（即2025年秋季的流動性緊張），也曾產生低於IORB 2至9個基點的寬鬆狀態。相同的流動性水平，結果截然相反。高盛將現時準備金水平描述為“處於需求曲線更陡峭部分的邊緣”，意味系統距離兩種極端狀態同樣接近。

目前準備金佔銀行資產比例約11%，低於2025年流動性緊張事件發生時約14%的起點，只略高於2019年的低谷水平。

美聯儲：一手加息，一手購債

美聯儲目前面臨的政策矛盾在於：預計將於11月重啟購買T-bills，同時市場已完全定價12月加息。

高盛預計，美聯儲將於本月以約100億美元/月的規模重啟準備金管理購買計劃（RMP），維持至2027年第一季度，2027年第二季度起提升至約250億美元/月——此一速度被估算為足以維持準備金佔銀行資產比例穩定的必要水平。

若將MBS到期資金再投資於T-bills一併計入，高盛預測美聯儲對T-bills的月度總購買規模將從冬季的約200億美元區間，4月後翻倍至約400億美元區間。僅RMP一項，2027年全年將新增約2550億美元準備金。

高盛同時明確指出，美聯儲不太可能因融資條件暫時寬鬆而重啟縮表（QT）。報告指出，債務上限期間TGA下降帶來的流動性寬鬆屬於短期現象，一旦上限解除、TGA重建，流動性將迅速逆轉，屆時融資成本將面臨上行風險。

在更長期路徑上，高盛假設美聯儲將持續購買T-bills，直到其在國債投資組合中的佔比達到市場中性水平，預計於2028年實現。

財政部：1.1萬億美元T-bills，買家在哪？

高盛預測，2027年美國淨債券供給從2.1萬億美元小幅增至2.2萬億美元，但結構向短端傾斜：淨T-bills供給增加約2000億美元至1.1萬億美元，非美聯儲買家需消化的部分從今年約4800億美元升至約6000億美元。

問題在於，T-bills的天然買家——貨幣市場基金——的增長已經停滯。2024和2025年，貨幣市場基金每年淨流入均約達8000億美元；今年7月後資金流入趨於平緩，全年累計僅約2500億美元。

高盛解釋，強勁的風險資產回報和較高的長端收益率將資金吸引至長期債券基金；即便近期股市波動加劇，投資者仍傾向拉長久期而非轉向現金。此外，貨幣市場基金因擔心美聯儲加息而主動縮短加權平均到期日（WAM），導致其對財政部發行的3個月及6個月期T-bills需求減弱。

報告稱，沃勒釋放50個基點加息訊號後，基金維持短久期的動機進一步增強。T-bills相對於隔夜指數掉期（OIS）的利差已因此走闊，高盛認為此趨勢尚未結束。

在國債券種方面，高盛預計2027年8月起拍賣規模將擴大，集中於2年至10年期，長端維持不變，風險偏向小幅下調。

國會：債務上限是最大變數

高盛預計，41.1萬億美元的債務上限將於2027年第一季度（最可能在2月）觸及約束線。此後財政部無法新增淨債務，只能透過消耗TGA餘額及償還T-bills以維持運作。每一美元TGA流出，都將以準備金形式注入銀行系統。

參照過去三次債務上限事件，TGA從觸及上限到最終達成協議期間平均下降約4000億美元。高盛估算，此規模的TGA下降疊加相應的T-bills供給減少，將對SOFR產生約4個基點下行壓力（約每1000億美元對應1個基點）。由於財政部現金餘額今年8月時接近1萬億美元，若起始餘額更高，則潛在降幅更大。

因此，2027年春夏可能出現一段意外寬鬆的融資環境：準備金增加、T-bills供給減少、回購利率進一步低於IORB。

然而，民主黨於1月接管國會兩院後，市場普遍預期債務上限談判將曠日持久，X日期預測集中於2027年第四季度。BMO的Vail Hartman在選舉後警告，“金融市場可能面臨曠日持久的債務上限僵局，引起主權債務評級下調風險、X日期前後價格扭曲，以及現金與回購市場波動加劇。”

一旦上限解除，財政部將透過大規模發行T-bills重建現金餘額，整個過程完全逆轉：準備金驟降、T-bills供給激增、回購利率跳升。高盛指出，更廣泛使用SRF以及對“充裕準備金”定義的更清晰認知，有助於緩衝衝擊，但無法消除。

歷史先例：兩次TGA重建，兩次危機

高盛報告引用兩次歷史案例，均顯示TGA重建於準備金接近低位時引發系統性衝擊：

• 2019年：債務上限於8月初暫停，財政部隨即重建現金餘額，9月17日隔夜回購利率飆升至10%。美聯儲在已處於降息周期的情況下，於10月中旬啟動每月600億美元的T-bills購買計劃，並將其定性為“非量化寬鬆”。

• 2025年：債務上限於7月上調，財政部重建現金餘額，10月31日銀行從SRF提取創紀錄的500億美元。美聯儲隨即終止QT，年內三次降息，並於12月啟動每月400億美元的T-bills購買計劃。

兩次事件均以美聯儲於TGA重建後數月內降息並擴大資產負債表告終，且事件發生前，官員均曾公開表示準備金充裕。

兩條預測線，指向同一事件

高盛經濟學家預測，美聯儲將於2027年下半年開始降息，於2028年初完成三次降息，將聯邦基金利率降回3.25%-3.5%區間，理由是通脹、油價及AI相關因素。

然而，將此降息時間表與Rosenberg的流動性日曆對照，兩者高度重疊：TGA重建、T-bills供給激增、8月起更大規模的國債拍賣、強制清算後續影響及貨幣市場基金增長停滯，全部集中於同一時間窗口。

高盛報告結論是，屆時美聯儲政策應仍是融資市場的穩定力量，但“路徑可能顛簸，各種障礙沿途出現，年內較晚時段融資收緊風險將逐步積聚”。

值得注意的是，若美聯儲仍在應對核心CPI壓力，不願以降息回應回購市場失序，則新一輪寬鬆周期的第一步，可能不會出現在聯邦基金利率上，而是悄然體現在T-bills購買規模的擴大上——高盛預測的每月250億美元，可能只是下限。