華爾街嚴陣以待美債發行多年間最大調整：長債或提前減量，短債融資占比面臨考驗

美國財政部即將公布新一季度再融資聲明，華爾街正密切關注美國國債發行策略是否迎來2024年以來最大調整。

在美國財長貝森特近期多次釋放干預債市、壓低長期收益率信號後，市場普遍預期，財政部可能調整維持國債發行規模穩定的政策指引，為未來削減20年期和30年期長期國債發行鋪路，同時更多依賴短期國庫券（T-bills）滿足不斷增長的融資需求。

不過，市場對於調整的時間和力度仍存在分歧。部分華爾街機構預計，財政部本週可能直接宣布削減長債發行；也有機構認為，更可能出現的是政策指引轉向靈活，實際發行規模暫時不會改變。與此同時，短債融資占比持續上升，也讓財政部面臨新的市場承接能力考驗。

長債發行政策可能鬆動，20年期和30年期國債成焦點

彭博社報導稱，華爾街交易商正為美國財政部可能推出2024年初以來最大規模的國債發行政策調整做準備。自2024年1月以來，財政部一直維持相對穩定的中長期國債發行指引，承諾未來數個季度保持票據和債券發行規模不變。

但這一政策可能在11月4日週三公布的季度再融資聲明中出現變化。

多家一級交易商預計，財政部將調整現有政策措辭，為2027年削減長期國債發行規模打開空間，同時通過增加國庫券和較短期限國債發行彌補融資缺口。

花旗的預測更為激進。該行預計，財政部可能從本月開始削減20年期和30年期國債發行規模，這意味著實際上將偏離此前季度再融資聲明中維持發行規模穩定的政策指引。

貝森特近期的操作也令市場提高了對政策轉向的警惕。就在上一輪季度再融資計劃公布一週後，財政部意外擴大了國債回購規模，被市場視為對長期收益率急劇攀升的回應。

Insight Investment投資專家主管April LaRusse認為，單靠回購計劃難以對市場產生足夠大的影響。她指出，如果財政部希望壓低收益率，而發行政策又是其最主要的工具，那麼調整國債發行結構才是更直接的辦法。

貝森特對收益率仍有顧慮，但長債收益率已從高位回落

推動市場重新評估財政部發行策略的一個重要背景，是貝森特對美國長期國債收益率水平表現出的不適。

今年10月初，美國長期國債收益率一度升至20多年來最高水平，引發市場對政府融資成本、債務可持續性以及長期國債需求的擔憂。貝森特隨後擴大國債回購操作，進一步強化了市場對財政部可能通過債務管理手段影響收益率的預期。

不過，財政部本週是否會採取大幅調整行動，仍取決於近期市場環境。自10月初高點以來，長期美債收益率已經有所回落，但彭博指出，截至上週五，30年期美債收益率仍在5.30%以上，接近貝森特今年8月擴大回購操作時的水平。

因此，儘管收益率已從高位回落，財政部對長期融資成本的顧慮並未完全消退。

短債融資占比升至22%，持續依賴國庫券的風險上升

如果財政部選擇削減長期國債發行，最直接的替代方案將是進一步增加短期國庫券發行。

但這一融資策略並非沒有代價。美國政府每年財政赤字約2萬億美元，公共債務持續增加，在中長期國債發行規模長期保持穩定的情況下，財政部越來越依賴短期國庫券填補融資缺口。

截至9月，國庫券在美國未償市場化國債中的占比已經升至約22%，超過美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）2024年建議的長期平均20%水平。

短期國庫券的期限最長不超過一年，到期後需要頻繁滾動發行，意味著財政部必須持續獲得投資者承接。美國財政部目前每週拍賣的國庫券規模已經超過5000億美元，上週更創下8390億美元的紀錄。

這也使得美國財政部面臨兩難：增加短債發行可以暫時避免擴大長期國債供給，但短債占比繼續攀升，可能逐漸考驗投資者的承接能力，並使政府融資更加容易受到市場流動性變化的影響。

摩根大通策略師此前指出，考慮到美國未來數年龐大的融資需求，以及國庫券需求已經出現初步放緩的跡象，削減長期國債發行並不是審慎的選擇。財政部官員此前曾將穩定幣視為國庫券需求的新來源，但目前穩定幣帶來的國債購買需求尚未形成足夠規模。

華爾街對調整幅度存在分歧，摩根大通預計明年8月前維持發行規模不變

儘管不少交易商預計財政部將調整發行指引，但華爾街各大機構對政策變化的時間和力度並未形成共識。

瑞銀美國利率策略主管Phoebe White認為，本週更可能出現的是政策指引調整，而不是立即改變實際發行規模。瑞銀預計，財政部至少到明年5月之前都不會調整實際發行規模。

巴克萊策略師團隊則建議，財政部將原有指引中的「至少未來數個季度」改為「未來數個季度」，從而為調整發行時間和期限結構提供更大靈活性。

這一措辭變化看似細微，卻可能意味著財政部不再承諾在未來數個季度維持發行規模穩定，而是為根據市場需求和融資狀況靈活調整發行結構留下空間。

摩根大通的判斷相對保守。該行策略師團隊預計，財政部將繼續保留維持未來數個季度發行規模穩定的政策表述，並將這一指引延續至2027年。按照其預測，國債拍賣規模將至少維持不變至明年8月，之後才開始逐步增加，新增發行主要集中在2年至10年期國債。

摩根大通的預測與不少交易商預期的政策轉向形成對比。美國銀行、高盛和瑞銀等機構均在關注財政部是否會調整現有指引。

值得注意的是，現行發行指引的核心框架由前財政部長耶倫確立，2024年1月以來一直延續至今。財政部今年8月已經釋放過調整信號，將此前有關未來可能增加票據和浮息債發行的措辭，微妙地調整為評估未來可能發生的發行規模變化。

國債回購政策也將迎來更新，財政部尋求擴大債務管理工具

除了國債發行規模和期限結構，市場還將關注財政部本週對國債回購計劃的最新表態。

今年8月，美國財政部宣布，將10年至20年期以及20年至30年期國債的流動性支持回購操作單次規模上限至少翻倍，從20億美元提高至40億美元，並於9月9日起實施，持續至11月4日。彭博報導稱，財政部近期還將相關回購規模提高至每次60億美元。

市場普遍預計，財政部將繼續維持較高的回購規模，同時保留根據市場情況調整的空間。

高盛策略師團隊認為，如果財政部明確將回購納入管理未償國債期限結構的政策工具箱，可能進一步增強回購操作對市場的影響力，也可能為財政部在回購操作中降低對價格敏感度創造條件。

此外，市場還將密切關注美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）的討論結果。該委員會由投資者、一級交易商及其他市場參與者組成，為財政部提供債務管理建議。本次會議有關市場能否繼續消化更大規模國庫券發行的反饋，尤其值得關注。

對於本週的季度再融資計劃，如果財政部維持現有發行規模不變，下週三場基準國債拍賣總額將達到1250億美元，其中包括：

• 11月9日：580億美元3年期國債；

• 11月10日：420億美元10年期國債；

• 11月12日：250億美元30年期國債。

美國財政部將於11月4日週三公布季度再融資聲明及相關政策文件。對於市場而言，此次聲明的關鍵不僅在於是否調整具體拍賣規模，更在於財政部是否正式改變長期以來維持中長期國債發行穩定的政策框架，以及未來將如何在長期融資成本、短期債務滾動風險和市場承接能力之間取得平衡。