伯恩斯坦：軟體股擁擠度仍處於歷史低點，擁擠交易已出現反轉訊號，Microsoft(MSFT.US)成為「必備標的」

進入第四季度，軟體股究竟有多「擁擠」？伯恩斯坦給出答案：第三季度軟體板塊的擁擠度較七月小幅回升，但仍顯著低於過去25年的歷史均值。首席分析師莫德勒團隊據此判斷——軟體股整體仍屬於「冷門」，但冷門之中蘊藏著結構性機會。

所謂「擁擠度」，衡量的是主動型基金對某檔股票持倉是否過度集中。擁擠度越高的股票，一旦市場承壓，越容易遭遇集體拋售與流動性踩踏。

數據顯示，在VIX波動率指數高於均值的月份，最擁擠股票組合的表現每月約落後最冷門組合40個基點。今年上半年曾出現罕見例外：擁擠股整體跑贏冷門股13.3%，TMT板塊更高達51%；但趨勢在下半年已反轉，TMT中最擁擠的名字反而跑輸最冷門組合30.2%。伯恩斯坦提醒，擁擠度對下行風險控制、分散化和後續收益都至關重要。

細分賽道來看，軟體內部出現劇烈分化。資料庫、消費型基礎設施及網絡安全仍是「最擁擠」的三大方向——Snowflake(SNOW.US)從過去的「最冷門」一躍成為覆蓋範圍內「最擁擠」個股，緊隨其後的是Datadog(DDOG.US)、Palo Alto Networks(PANW.US)、Twilio(TWLO.US)與Okta(OKTA.US)。

反觀以「席位數」計價的傳統應用軟體，如Adobe(ADBE.US)、HubSpot(HUBS.US)、GitLab(GTLB.US)、Zoom(ZM.US)，則因業績平淡或策略調整而持續遭到冷落。在應用SaaS中，ServiceNow(NOW.US)、Atlassian(TEAM.US)、Salesforce(CRM.US)等因營收增速企穩，擁擠度有所修復。

在巨頭層級，微軟(MSFT.US)的擁擠度雖有所回落但仍為正，是報告明確看好的「必配標的」——其GAAP營業利潤率穩定在45%左右，Azure與Office 365 Copilot付費提速，資本開支增速卻在放緩，估值低於歷史中樞。

甲骨文(ORCL.US)則因資本約束及對數據中心執行的擔憂，從「最擁擠」下滑至倒數第三；伯恩斯坦認為其業績持續扎實，5至10年維度的價值有望數倍放大，冷門反而構成有吸引力的買點。SAP(SAP.US)位處中游，被視為「複利型標的」。

伯恩斯坦的核心觀點是：短期內「AI顛覆SaaS」（SaaS大災難）的敘事被過度放大。莫德勒認為，企業用生成式AI自研軟體的構想，不論是技術成熟度還是風險承擔意願都被高估，複雜的大型企業ERP更不可能自行內部開發。真正的風險集中在用席位數計價的細分，以及缺乏系統記錄數據與語義知識的單點軟體。

對於軟體板塊整體，伯恩斯坦仍維持「值得投資」的結論，但強調必須精挑細選——要在冷門板塊中尋找基本面扎實、能夠穿越AI週期的標的，而不是追逐早已被過度持倉的擁擠交易。