高盛：AI要先苦、才能甜

👆點擊藍字，關注我們

高盛報告

科技巨頭投資AI的速度，想必大家都已經見識過了，高盛也發布了一份報告，回應近期客戶問得最多的三個AI問題，包括AI資本支出接下來會怎麼走，需要多少收入才能支撐這些投資，以及現在股市對AI的估值狀況如何。不得不說，這三個問題隨便拿出來一個都是天價，那麼既然如此，不如就跟著這份報告，一起來看看這些問題的答案。

針對第一個問題，AI資本支出接下來會怎麼走？高盛指出，五大雲端今年的資本支出預計達到8,000億美元，市場預計明年還會增長到1.1兆美元，主要因為現有算力供給無法滿足需求，還有大量訂單等待交付。

高盛自己的預測更高，認為明年將達到約1.2兆美元，然而增速將從今年接近100%逐步放緩。其中一個增速放緩的原因就是資金，五大雲端今年的資本支出已經超過了經營活動所產生的現金流，若要進一步擴大投入，就必須舉債或發行股票。高盛認為，五大雲目前的利息覆蓋率仍然非常健康，還支付得起，但能否順利融資就是個問題。此外，政府限制資料中心建設、前沿模型有意放慢推出等問題，亦會限制建設速度。

不過，因為算力需求和積壓訂單依舊推動五大雲加大投資，隨著開源模型競爭加劇，AI的token收費越來越低，必須推動使用量更快增長，才能支撐收入和後續投資。因此高盛仍預期資本支出會持續增加，只是增速會逐步放慢。

接下來看第二個問題，如此龐大的投資，需要多少收入才能撐得住？高盛以今明兩年平均AI資本支出估算，主要算力供應商於未來幾年每年需要3,000億美元AI收入，才能覆蓋設備折舊與營運費用。若要達成10%至20%的投資回報率，每年需要的收入就會提高到約4,000~5,000億美元。

目前來看，雲端供應商的AI收入還未達到這個門檻，但正快速增長。亞馬遜、Google和微軟的待執行訂單總計1.7兆美元，雖然其中包含了一般雲業務，不能全算作AI收入，但仍給未來收入增長帶來更多支持。

然而，AI應用公司向雲供應商購買算力後出售產品，消費者付的錢不只要支付給雲供應商，還要包含自身訓練、推理及其他成本，並實現盈利。因此高盛進一步計算，若應用公司維持30%營業利潤率，雲供應商獲得10%至20%的投資回報率，則這些AI應用公司每年需約1兆美元的收入，具體數字可參考圖中回報率與利潤率假設。

雖然數字龐大，但高盛認為，AI實現這一規模的機率不低，對比來說，今年全球廣告支出和軟體支出各為約1.5兆美元，而AI能幫助企業節省成本、提升效率，這些實質效益亦能推動企業持續付費，支撐AI收入成長。

最後看到第三個問題，目前股市對AI定價了多少？高盛指出，市場對AI獲利能力可否持續的疑慮，已部分反映在股價中。AI基礎設施股票的遠期本益比中位數，今年4月為32倍，現已降至22倍，顯示市場已對這些公司估值打了折扣。

再來看半導體板塊。記憶體股的毛利率約為歷史均值超過兩倍。但記憶體屬於明顯週期性產業，因此市場不太相信現有高利潤可持續，僅給予很低估值，目前記憶體股的本益比僅4倍左右，大約是過去15年均值一半。相比之下，晶片設計公司利潤率與歷史水準差異不大，即使未來獲利回落，幅度也較為有限。

接下來看五大雲，高盛認為，若要重新領漲需滿足三個條件：經濟成長放緩、AI投資開始變現，以及資本支出增速放慢。這三個條件正在逐步接近。與此同時，五大雲的遠期本益比已降至十多年以來最低，高盛認為，隨著收入成長加快、投入增速放慢，五大雲的現金流會得到改善，成為支撐股價的正面因素。

應用端方面，高盛預計將出現顯著分化，隨著幾個季度後應用落地普及，才能分出誰是贏家？誰是輸家？目前軟體公司財報尚未明顯受到AI衝擊，近日股價亦有反彈，其中IT基礎建設與網路安全軟體表現較佳。但一些依靠用戶惰性維持黏著度的公司，未來或將面臨AI Agent的挑戰，包括保險、電信、旅遊和訂閱等業務。高盛追蹤的消費者惰性股票組合，自九月中Muse發表以來，已落後大盤約5個百分點。

最後，拉遠視角看整體股市，大多數企業能利用AI提升效率和利潤，但目前股價隱含的長期增長預期僅10%，只比歷史均值略高，明顯低於網路泡沫時期的16%。因此，高盛認為市場尚未充分反映AI帶來的價值。

說了這麼多高盛的觀點，其實美投團隊對於AI發展的看法很簡單——我們很樂觀。雖然當前資本支出龐大，但回報同樣巨大。過去我們在美投Pro曾建立金融模型分析Google的資本回報率，結果計算出Google對資料中心的投入能帶來約30%的回報率。這個數據和先前Amazon公開的「三年回本」說法非常接近。因此我們不擔心投資回報率的問題。

更重要的是，AI目前還在初期階段，企業剛開始於工作中導入AI，特別是AI Agent這類工具也才剛上線，隨著市場接受度提升，AI的使用量會進一步增長。更不用說未來應用範圍擴大，基礎設施逐步完善，將逐漸體現出更多規模效應，推動整體投資回報率更具吸引力。

因此，我們理解部分市場謹慎的邏輯，不過整體來說並不擔憂。我們也相信，隨著收入持續增長，市場將會更認可過去的投資是值得的，進而支持AI板塊行情走得更遠。

往期推薦