美股新股前瞻｜恒鴻科技（HCPC.US）：增收不增利困局待解，多維敘事能否撐起IPO估值？

中藥分銷商恒鴻科技(HCPC.US)大幅上調募資規模，加速衝刺納斯達克IPO。

智通財經APP觀察到，自2025年3月27日首次向SEC遞交公開版F-1招股書、申請登陸納斯達克以來，恒鴻科技已於今年9月2日完成第四版F-1/A修訂。

伴隨多輪更新，最直觀的變化落在募資方案上。2025年披露的三份公開招股書中，公司均計劃以4–6美元發行200萬股普通股，按上限測算最高募資1200萬美元。

進入2026年後，發行結構被顯著抬升。最新兩版招股書顯示，發行價區間上調至6–7美元，發行股數由200萬股擴至500萬股，按價格上限測算最高募資達3500萬美元，並同步新增75萬股超額配售權。

從背景看，此次擴容與納斯達克要求中國相關發行人包銷IPO不低於2500萬美元的新規直接相關，新方案已明顯越過該線，但公司估值隨之上移——按發行後約2500萬股總股本測算，6–7美元定價對應公司IPO估值約1.5億至1.75億美元。

當估值站上這一區間後，真正的問題是：市場是否願意按這個價格足額認購？而這，最終要回到恒鴻科技的基本面中尋找答案。

中成藥收入佔比超八成，陷「增收不增利」泥潭

自2008年成立以來，恒鴻科技便以恒誠健康這一運營主體在國內從事醫藥產品分銷業務，公司主要向關聯方廣東恒誠製藥股份有限公司採購中成藥以及部分化學藥品進行銷售。

公司目前在售產品共34個品種、106個規格，覆蓋呼吸、心腦血管、消化等治療領域。其中，治療類中成藥是恒鴻科技的核心產品，該產品以感冒、流感及咳嗽類用藥為主，主要包括感冒清熱顆粒、風寒感冒顆粒、銀翹解毒顆粒等。滋補類中成藥主要包括益氣養血安神、健脾類顆粒，生脈顆粒(益氣養陰生津)，首烏補腎顆粒(補腎填精)，以及壯腰健腎丸等。

在銷售藥品的同時，恒鴻科技亦銷售中成藥原材料，並公司向關聯方陝西恒誠藥業有限公司提供市場推廣服務。值得注意的是，由於受公司業務策略調整影響，市場推廣服務的業務規模已降至較低水平。

從2025年的收入結構來看，恒鴻科技來自藥品銷售的收入佔比高達97.4%。其中，中成藥收入佔比為81.2%，主力產品包括感冒清熱顆粒、風寒感冒顆粒、銀翹解毒顆粒等；化學藥銷售收入佔比14%，主要為向廣東恒誠採購的複方曲安奈德溶液(商品名：安龍)，用於皮膚病治療；中成藥原材料銷售收入佔比2.2%；而推廣及行銷服務收入佔比降至2.6%。

在銷售渠道層面，恒鴻科技的銷售網絡覆蓋了中國22個省及自治區，約200個城市，並與各地優質經銷商及連鎖藥房建立了穩定合作關係。在每一業務區域，恒鴻科技選取2至3家當地頭部經銷商作為一級分銷商，由其向公司採購後轉售至本地零售終端及藥房。同時，恒鴻科技已與益豐大藥房等知名大型連鎖藥房建立合作，並持續優化覆蓋全國門店的配送渠道。

值得注意的是，隨著國內網售藥品新規落地，公司積極順應監管變化，加大線上行銷投入，提升線上銷售佔比，已與多家線上藥房及相關平台建立業務關係，持續拓展醫藥電商領域。

從業績表現來看，恒鴻科技2025年呈現典型的「增收不增利」。2025年公司全年收入約為2.15億元，同比增長7.2%；其中藥品銷售收入增長10.80%至2.09億元，成為拉動公司收入增長的核心推動力。

但藥品內部分化明顯，其中，中成藥收入同比增長17.1%至1.743億元，化學藥產品收入則下滑13.7%至約0.3億元，中成藥原材料收入亦下滑5.9%。由此可見，恒鴻科技總收入雖然增長，但結構更偏中成藥，佔比升至81.2%，高毛利的化學藥收縮，推廣服務近乎邊緣化。

在總收入增長7.2%的同時，恒鴻科技的淨利潤卻大降21.5%至1196萬元，這主要有兩方面的原因，其一是成本端超九成採購依賴關聯方，進貨成本上行，疊加以返利換量，這導致中成藥量增但價利被吞，這使得恒鴻科技2025年的毛利下滑17.37%至3685.17萬人民幣。

其次，政府補助的下滑進一步壓制了利潤釋放。在毛利下滑的同時，恒鴻科技通過大幅壓縮銷售費用，同比下降31.3%至1928萬元，通過砍市場投入把營業利潤維持到了與2024年相當的水平，但由於政府補助由502萬降至100萬，進一步拉低了淨利潤。

多維敘事能否兌現業績增量成估值關鍵

儘管恒鴻科技在2025年陷入了「增收不增利」的業績泥潭，但其突圍的路徑依然清晰——公司正站在中成藥分銷賽道剛性需求與渠道結構變遷的交匯點上，有望借助結構性紅利扭轉局面。

招股書援引米內網數據，2023年中國三大終端中成藥整體銷售額約3973.9億元，同比增長5.69%；其中呼吸類、感冒咳嗽類用藥在冬春流感季的需求尤為剛性。

從渠道格局來看，零售端正逐步承接部分院內流出的份額，僅55個省級診療方案推薦的呼吸類中成藥，2024年在零售藥店(含線上)的合計銷售額已突破410億元。米內網更預測，到2029年中國院外藥品市場總規模將達1.6萬億元，這為以OTC產品為主的分銷商提供了廣闊的增量空間。

恒鴻科技的基本盤恰好與這一趨勢同頻。公司目前以感冒清熱顆粒、風寒感冒顆粒、銀翹解毒顆粒等治療類產品為基石，疊加生脈顆粒、首烏補腎顆粒、壯腰健腎丸等滋補類產品，已構建起覆蓋22個省區、約200城的銷售網絡。通過「每區域2—3家頭部經銷商作一級分銷商+與益豐大藥房等連鎖直供」的輕資產模式，公司深度嵌入院外市場。

隨著網售藥品監管的細化，醫藥電商及即時零售等新業態持續滲透，恒鴻科技有望將線下分銷能力延伸至線上，進一步平滑季節性波動，並降低對單一渠道的依賴。

面對中成藥分銷賽道剛性需求與渠道結構變遷的產業紅利，恒鴻科技的未來佈局並非簡單的「多賣幾種藥」，而是將產品迭代、渠道深耕與數字化賦能三層邏輯協同推進。

在產品端，公司繼續以「預防—治療—康復」為主線，治療類依靠感冒、咳嗽顆粒穩住基本盤，滋補類則重點發力壯腰健腎丸、鎖仙補腎口服液、杞子填精口服液，以及首烏補腎酒、巴戟天補酒、毛雞補血酒、回春補酒等藥酒系列，逐步推動盈利模式從低毛利批發走量向高複購的調理型消費過渡；同時通過專利合作、併購或取得獨家分銷權補充新品，以緩解對關聯方廣東恒誠製藥的單一供貨依賴。

在渠道端，公司在現有22省一級經銷商體系上繼續深耕院外，與連鎖藥房簽訂更深度的戰略分銷協議，並與線上平台合作開展電商鋪貨。更關鍵的是，公司計劃藉助數字化用戶畫像與渠道管理系統，將終端動銷、返利政策及應收賬款帳期串聯起來，直擊輕資產分銷商「鋪貨快但回款慢」的痛點，提升運營質量。

往更長遠看，恒鴻科技的佈局還延伸至國際化與供應鏈補強。公司計劃以中成藥類健康食品標準品、滋補品為切入口，依託現有跨國藥企關係試水歐洲及海外市場；同時利用獨家分銷、專利授權或合資模式引進國外高質量創新藥，形成「中成藥出海、進口藥補充」的雙向組合。此外，IPO募資若順利落地，部分資金將用於收購符合GMP的製藥資產或強化上游供應協議，從根源上降低關聯交易集中度。

綜合來看，2025年「增收不增利」的業績表現雖令恒鴻科技基本面短期承壓，但公司的長期價值錨點，並不在過往財報的波動裡，而在於「中成藥剛需+院外線上化」的產業紅利中。

恒鴻科技真正需要接受市場檢驗的，是其能否將「滋補藥酒第二曲線+連鎖/電商渠道+數字中台+海外與上游補鏈」多維新敘事逐漸兌現為紮實的業績增量。只有戰略落地的成色，才是決定其未來業績彈性的核心變數，也是丈量公司內在價值最真實的試金石。