行情分化、估值背離，北美互聯網板塊「便宜」只是假象嗎？

智通財經APP獲悉，摩根士丹利最新發布的北美互聯網行業週報顯示，上週互聯網板塊整體上漲約1%，同期標普500和納斯達克指數分別下跌1%和上漲1%。板塊內部表現分化明顯：數字廣告領漲，電商、旅遊和共享經濟則普遍承壓。該行維持北美互聯網行業「有吸引力」的行業觀點，並指出，若將股權激勵（SBC）視為現金支出，該行業真實估值並沒有那麼便宜。

回顧行情表現：數字廣告領漲，電商與共享經濟承壓

上週，數字廣告板塊表現最強。Google(GOOGL.US)和Meta(META.US)分別上漲約3.3%和2.7%，帶動數字廣告板塊市值加權平均漲幅達到3.1%。不過，Snap(SNAP.US)、Pinterest(PINS.US)和Reddit(RDDT.US)分別下跌2.6%、2.4%和4.4%。

電商板塊市值加權平均下跌1.1%，但內部分化明顯，Amazon(AMZN.US)下跌1.2%，eBay(EBAY.US)和WW International(WW.US)分別上漲3.8%、18.9%。

旅遊板塊承壓，其中，Booking(BKNG.US)下跌3.5%，Expedia(EXPE.US)下跌0.5%，Airbnb(ABNB.US)下跌2.3%。

共享經濟板塊也整體走弱，Uber(UBER.US)下跌1.6%，DoorDash(DASH.US)下跌4.5%，Maplebear(CART.US)下跌6.9%，Lyft(LYFT.US)下跌1.4%。

估值指標背離：「便宜」只是表象？

摩根士丹利指出，目前北美互聯網板塊估值指標出現明顯背離。整體來看，板塊未來12個月（NTM）EV/EBITDA為12.4倍，較5年和10年歷史均值分別低9%和17%；但NTM EV/Sales為4.7倍，較5年和10年歷史均值分別高14%和15%。

大型股方面，按2026年EPS計算，Amazon、Google和Meta的市盈率分別約為19倍、17倍和21倍，較過去12個月均值分別低35%、33%和7%。截至9月18日，三者的NTM EV/EBITDA分別為10.8倍、15.0倍和10.4倍。與2年均值相比，Amazon低15%，Google高6%，Meta低16%；與3年均值相比，Amazon低17%，Google高11%，Meta低14%。

這意味著，從EBITDA角度看，北美互聯網公司估值仍低於歷史均值；但從銷售額倍數看，板塊整體估值並不便宜。

報告還分析了將股權激勵（SBC）視為現金支出後，對互聯網公司EV/EBITDA估值的影響。結果顯示，若把SBC當作現金成本，多數子板塊的估值倍數會明顯上升。

具體來看，數字媒體板塊中位數上升約38%（剔除Snap）；電商板塊中位數上升約26%；電子遊戲板塊中位數上升約13%（剔除Roblox和Unity）；旅遊、共享經濟及房地產科技板塊中位數上升約51%（剔除Zillow）。

這一調整意味著，如果投資者更保守地看待股權激勵對真實現金流的影響，不少互聯網公司的估值並沒有表面看起來那麼便宜。

交易面看，空頭興趣分化明顯：Opendoor(OPEN.US)、The Trade Desk(TTD.US)、WW International(WW.US)等空頭持倉比例居前，而Amazon、Meta、Google等大型平台空頭持倉比例最低，顯示市場對龍頭分歧較小。