聯儲的「儀表盤」在看什麼？

七月「按兵不動」後長端利率的陡升

7月議息會議的結果以並不算出人意料的結果收尾，沃什在發布會上對他任內的第二次「按兵不動」進行辯護，並重申了他對抗擊通脹的決心。市場消化這一決議的方式則相對令人意外，即便加息路徑再一次回落，收益率曲線卻出現了熊陡的變化，兩年期下行，而10年期與30年期則上行超過5bp，同時30年期收益率創2007年以來的新高。

各類資產同時作出反應：金價衝高，成長權益下挫，在按兵不動的決議下走出了利率壓制的行情。短期收益率定價著政策利率路徑，而長端的變化則代表著對於長期通脹的預期，市場對聯儲控制通脹能力的信心出現了鬆動。

一次預期之內的按兵不動為什麼會換來長端收益率的陡升，背後的核心原因在於市場和美聯儲的儀表盤中放置著不同的指標體系。

7月決議背後的「視角」信號

美聯儲「按兵不動」的決議是宏觀數據壓縮選擇空間的結果。美聯儲的雙重使命決定了其貨幣政策決議的依據來自於通脹和就業兩個主要經濟數據的現狀和預期偏離，從美聯儲既有的反應函數來看，七月按兵不動的理由相對充足。通脹端，關稅與油價一次衝擊的影響開始消退，而就業端，「低裁少招」的凍結格局仍在延續，能支持加息的內生過熱遲遲未來。

市場質疑新任主席言行是否一致，抗通脹決心是否堅定。沃什強調聯儲的通脹目標並未發生變化，不存在所謂的「軟目標」，並且強調在必要時「絕不遲疑」。但另一方面，刪除前瞻指引與點陣圖的變化（6月沃什未提交）又代表著與溝通語言和貨幣政策路徑的部分鬆綁，這給市場對其言論上的「鷹派宣言」增加了質疑。

決議背後的三張異議票同樣展現著「央地矛盾」的結構性分裂，地方聯儲主席的質疑聲音和理事間的一致一定程度上刻畫著宏觀視野上的差異。

一方面，地方主席在美聯儲的政治光譜中和理事們有著責任對象的不同，地方聯儲主席由本行董事會遴選提名，由理事會批准，因此更多以技術官僚的形象示人，提出異議的政治成本相對較低；而美聯儲理事則由總統提名，參議院確認，其本身的政治色彩相比於技術背景更加濃厚。

另一方面，地方主席和理事們的職能重心和信息結構不同，地方聯儲需要走訪本區企業、調研銀行運行狀況和勞動力市場，我們熟知的「褐皮書」（Beige Books）便來自於這樣的職能需求；而理事則坐鎮華府，開展全國範圍的總量數據研判和金融體系穩定性研究，並協調開展國際事務。信息結構反映著決策基礎的顆粒度，也可能成為觀點分化的最主要因素。

本次異議的三位地方主席分別是明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利、克利夫蘭聯儲主席哈馬克以及達拉斯聯儲主席洛根。卡什卡利的反對理由來自主張連續的供給衝擊可能造成通脹的固化，因此美聯儲需要及時採取行動；洛根認為勞動、消費和金融市場的現狀顯示當前連續五次按兵不動的貨幣政策難以對經濟形成有效約束；哈馬克則認為通脹的積累效應將會進一步限制美國家庭和企業的經濟活動。

九月的聯儲，面對的是怎樣的儀表盤

同一組數據，不同的解讀方式

不同的視角決定了儀表盤上具體讀數的選擇。卡什卡利提出的觀點留下了一個問題，目前美國所經歷的一連串首尾相連的「一次性衝擊」，是否在結果上等於持續性通脹？這個問題恰恰是針對當前美國宏觀經濟讀數的一部分以「看穿」通脹的結構性特徵、認為內生通脹跡象尚不明確的「看穿派」提出的。

「看穿派」的視角來看，本輪價格上行主要來自於關稅和能源價格帶來的供給衝擊，貨幣政策針對這類通脹來源難以奏效。此外，原油價格已從5月高位回落，雖然受局勢二次緊張和代理人衝突擴散再度抬頭，但總體上來看，美聯儲缺乏對正在回吐的能源價格作出回應的理由。因此，對於「看穿派」而言，當前衝擊影響範圍內，開展進一步的貨幣政策轉向還需要更長的觀察窗口。

收緊一方的觀點則來自堅持聯儲通脹目標、強調貨幣政策需根據總量數據適當調整的「規則派」，在這一派的觀點中，通脹具體來自哪個分項並不重要，重要的是通脹在長期高於目標，應對失當導致通脹數據繼續大幅度偏離目標將會導致嚴重後果。卡什卡利的觀點正暗合這一派的理論。對於「規則派」來說，當前即便內生通脹的信號仍不明確，仍然應當開展「預防式加息」，以免錯過政策的高效干預窗口。

當前的美聯儲主席並不在這兩派內部，也不在其間騎牆，而是代表著從生產力角度審視當前經濟讀數的另一個派系。在這一框架下，人工智能所帶來的生產率提升將會持續壓低服務價格並引起自然通縮，因此在這個派系看來，「按兵不動」，讓經濟代勞才是更優的解法。因此，生產力框架視角下，選擇加息相當於對未來的自然通縮「徵稅」，缺乏必要性，而即便通脹脫離控制，加息節奏也應「緩加少加」。

視角不同決定儀表盤上有什麼數據

不同的理論框架決定了各自的儀表盤上裝著哪些指標。「看穿派」偏好剔除高頻極端值，截尾均值PCE成為了他們更為側重的指標；而「規則派」則更偏心於保留全部非食品和能源分項的核心PCE；「生產力框架派」則更加倚重單位勞動成本和服務的價格趨勢。

以截尾均值PCE增速來看，當前的通脹水平接近目標，但核心口徑仍顯著偏離。同時，截尾均值PCE存在滯後的可能。根據編制該數據的達拉斯聯儲，價格變動偏離常態時，截尾存在滯後於核心的可能。完全依賴截尾在技術上並非一個完美的政策選項。

沃什改革中的儀表盤構建

沃什的改革小組在七月登上舞台，15名專家，橫跨溝通、資產負債表、經濟數據、生產率與就業、通脹分析框架五大領域。其中，數據小組的人選值得關注。三位小組負責人分為是以國稅局稅務大數據研究代際流動性的切蒂、以數據驅動零售決策聞名的沃爾瑪前高管麥克米倫，以及研究不平等和人力資源回報的墨菲。

數據小組領導專家的選擇部分體現了沃什對於儀表盤的期望。切蒂與麥克米倫的素養能夠有針對性地解決官方統計時效性、下修慣性和粗顆粒度的問題，私營數據的多樣性也較之SEP更加具體，也更針對K型分化下總量層面易被忽視的趨勢。

如果數據小組取得重大進展且有效落地，美聯儲貨幣政策儀表盤的數據組合將從過去的「總量、滯後、低頻」轉向「分佈、即時、高頻」。對市場而言，政策可預測性將大大提升。

然而，工作組的研究期限為年底交卷，此後研究成果才有機會進入落實環節，2026年內餘下的會議中，票委們依然將在現有的儀表盤上開展判斷。因此，今年餘下的三個決策窗口，依然會在當前範式的覆蓋範圍內，當前不同派系的張力也將持續。

1996年的格林斯潘改革提供了一個相似對峙情景的參照。1995年底至1996年2月，以2年期國債收益率相對聯邦基金利率的利差作為基準，降息預期在數月內反轉為加息預期。格林斯潘以生產率為由壓下了行動。但市場並未迅速接受格林斯潘的生產力框架，加息預期繼續持續一年以上，聯儲最終兌現了一次加息，換來市場利率的下移，為新框架的驗證爭取了時間。

對沃什而言，九月不動未必換來收緊定價的消退，類比1996年的僵持或許是伴隨其改革乃至落地期間較長時間的「常態」。改革的真正考驗不在某一次決議，而在能否與持續的質疑長期共存，等到工作組交卷、新儀表盤建立，讓數據替他完成最終的說服。

九月議息後的場景研判

七月議息會議後的債券收益率曲線變化表明了市場對於長端風險補償的關注，定價變量從短端的政策利率移向長端期限溢價，而九月議息會議決議的結果很大程度上也將基於這樣的方式被市場所吸收。

跨情景的定價前提：前瞻指引缺位帶來的方差變化

沃什第一步改革中淡化的前瞻指引，在過去發揮著代替市場削平政策路徑尾部的作用，相當於幫助市場賣出一份跨式期權，央行代替市場承擔了這個空頭持倉的風險。前瞻指引缺位之後，對沖的消失使得方差回到了市場手中。

在短端，波動率上行表現為更高的期權費，在長端則表現為期限溢價走闊。短期變化對於配置而言，主要體現在組合和對沖成本層面，而長端的失控則構成了權益與債權更低的天花板。

對沖效應的衰減乃至扭轉將導致「股債同跌」現象發生更加頻繁。在過去，貨幣政策通過前瞻指引傳導對宏觀數據的對沖操作，沃什接任聯儲主席並取消前瞻指引以後，股債同向下跌的概率上升，在今年以來的市場行情中也有所表現。

250日滾動相關係數顯示，標普500與各期限美債收益率變動的負相關關係已於今年Q2前後轉正，10年期口徑由2025年的-0.13升至2026年8月6日的+0.29，2年期由-0.30升至+0.23。60日口徑下，同向程度在6月上旬觸及2023年以來峰值+0.71，此後雖有收斂，當前+0.53的滾動相關係數仍處近幾年來高位。

基準情景：拉鋸延續下形成新「穩態」

我們設定的基準情景中，九月議息會議將以繼續「按兵不動」為結果，這個場景也是沃什領導下的FOMC決策偏好的線性外推。進行中的改革、就業及通脹數據的兩端施壓均會導致聯儲難以出手。

這樣的場景中，市場將大概率繼續按照所接收的資訊自行調整債券價格，一定程度上「代替」聯儲進行緊縮，美債長端收益率的陡峭化壓力難以解除，期限溢價繼續走闊的情況下，曲線策略將會優於方向策略。

權益端，長久期資產由於估值分母端折現率被長端收益率拉動將承壓，成長權益表現或弱於現金流相對確定的短久期資產，如銀行、能源、上游資源和部分弱周期工業板塊。而具備類債現金流且槓桿率偏高的板塊，如公用事業、REITs等，長端利率敏感度可能高於成長股，使得配置價值相對下降。

貴金屬與工業金屬方面，我們在專題報告《金銅迎共振，配置誰占優？》中提到，黃金可類比於貨幣政策不確定性上升下的看漲期權，伴隨著方差擴大，黃金的配置價值可能相對提高，白銀和銅在內的工業屬性較強的金屬則可能伴隨增長減速預期影響進入震盪期。

收緊情景：信心重鑄或妥協式收緊

收緊情景下，九月兌現沃什「反通脹決心」加息，短端收益率上行的同時期限溢價壓縮，曲線轉平。對於權益資產而言，短端利率上升的估值衝擊不可避免，但隨後能夠受益於長端利率的下行與不確定性溢價的消退，長久期資產能夠獲得更高的修復彈性。

貴金屬與工業金屬的表現則可能與基準情景相反，貨幣政策不確定性溢價部分消退，疊加政策利率對增長率預期的抑制作用，前者作用於黃金，後者作用於工業金屬，兩邊或將同步承壓。

另外一種收緊情景，則不在於決議的方向而在於市場如何解讀。如果8月PCE不及預期，或出現額外的經濟降速、財政壓力上升等情形，加息舉措可能被認為是數據不足或政治裹脅下的「妥協」。一方面實質性的利率抬升將壓制權益估值，而長期通脹預期也難以得到控制。

在此情景下，短端收益率與長端收益率或將同時上行，「股債雙殺」的可能性大大提高；制度信用恢復有限甚至進一步惡化，貴金屬可能不跌反漲。

寬鬆情景：數據驅動下有依據的寬鬆

伴隨著通脹自5月高點的持續性降溫和就業環境的實質性惡化，美聯儲存在轉向降息的可能。對於收益率曲線而言，短期下行但期限溢價受赤字與供給壓力約束可能走闊。

數據驅動的寬鬆對估值的主要作用發生在短端。折現率收縮有助於有限的估值修復，但一方面，長端回落有限將提供制約，而另一方面，通脹放任下後續可能出現盈利下修進而侵蝕分子端。貴金屬方面，實際利率下行環境能夠提供一定支撐，而由於寬鬆所基於的數據背後代表了實質性衰退，避險行為也將加強這一支撐。

波動率可能不降反升。九月即便降息也將是在工作組交卷、新的主動反應框架確立之前，此時的降息只能是對當期數據的被動回應。被動回應始終無法為市場提供確切路徑，市場對後續利率路徑的分歧因此難以收窄。

三種情景下的大類資產矩陣

一個開放性問題：沃什手裡缺的工具在哪裡？

三個數據派系之中，「看穿派」與「規則派」的工具在美聯儲手中，唯獨「生產力框架派」對貨幣政策以外的力量有所依賴。生產力框架若要成立，不僅需要貨幣政策對短端的控制，也需要一個願意為未來通縮預期配合，讓渡當下風險補償的工具。

沃什改革後，美聯儲手中暫時缺乏能夠有效作用於長端的政策工具。在過去，美聯儲影響長端的手段主要有三種：1）通過購買資產的方式壓低期限溢價；2）通過前瞻指引調整短端路徑，間接壓平曲線；3）提供點陣圖與SEP指明路徑。沃什的改革的幾大要素中，縮表、刪除前瞻指引和精簡點陣圖的舉動恰恰對這三種手段同時採取了削弱。

當前來看，長端控制的工具不在聯儲手裡，而在財政部手裡。美債發行的期限結構、債券回購的規模及節奏、財政存款賬戶管理，及美元流動性的跨境安排等，都是握在財政部手中的長端和期限溢價調整工具。美債發行的期限結構作用於久期，回購則改變市場流動性，財政存款賬戶控制準備金波動，而跨境安排則影響境外需求，足以覆蓋長端定價的絕大部分變量。

往後看，美聯儲是否能夠與財政部形成一套分工體系，且這套分工與美聯儲獨立性的邊界設置可能成為沃什生產力框架能夠兌現的關鍵。