中信建投：財政回購對美債、黃金和科技有何影響？

智通財經APP獲悉，中信建投發布研報稱，財政回購是美國財政部一種常見管理方式，管理國債舊券流動性以及國庫現金。回購制度本身並無新意，理論上應該掀不起市場水花。但這次財政回購有兩處操作細節，一是距離本季回購日程公布只有兩週；二是美國債市的舊券交易流動性正常。說明這次回購針對的就是美債利率波動。可以這樣下判斷，這不是一次常規的財政回購，而是針對性管理美債利率預期的操作，真正目的在穩定美股。

對於美債，美債利率中樞上行的底層宏觀敘事沒有終結，回購加碼壓制美債利率治標不治本。

對於美股，此次回購針對性穩定預期，有利於緩解短期美股恐慌情緒。

針對黃金，美國財政貨幣操作已被綁定在科技之上，美元信用一再透支，利好黃金等去主權貨幣的資產敘事。

中信建投主要觀點如下：

8月19日晚上，美國財政部宣布，10至20年和20至30年兩個期限段流動性支持回購，單次上限從20億美元提高到至少40億美元，9月9日生效，持續到11月4日本輪再融資季末。

10–20 年與 20–30 年兩段流動性支持回購的單次上限從 20 億美元翻倍到 40 億美元，本季 10–30 年段回購增量約 140 億美元。

公告發出後，30年期美債收益率盤中從5.27%回落至5.19%附近，10年期從4.68%回落至4.65%；美元指數下跌約0.7%，至5月中旬以來低位；黃金上漲超過3%，創6月4日以來新高；美股反彈，S&P500成分股多數上漲，但晶片股繼續下跌。

背景是前一日，30年期美債收益率盤中觸及5.33%，創2007年以來新高；上週10年期拍賣的中標利率創2007年以來新高，30年期創2001年以來新高。

如何理解財政部這一次動作？它對市場的影響如何？

一、什麼是財政回購，是不是一次QE？

財政回購是財政部拿自己的資金，去回購債券。

這裡涉及到一個問題，財政部的回購資金從何而來？這是理解財政回購的本質。

財政部回購債券，用的是財政自己的錢。根據法律，資金來源有兩種：一是增發國債融資（以新還舊），二是動用一般基金（即財政部現金帳戶TGA）的存量現金。

第一種，如果直接用財政部一般帳戶（TGA）支付，存在流動性的釋放。

第二種，財政部發債，然後再購買存量債券。意義在於新舊券種的流動性不同，期限結構不同。例如發短債，替換長債。回購入10至30年期舊券，把久期從市場上撤出；回購資金在結算層面先由財政部一般帳戶（TGA）支付，季度內再通過發債補回。

8月再融資會議，財政部已明確表示，未來幾個季度長債拍賣規模維持不變。預計此次財政部回購國債，大概率是發行短債，然後回購長債。不涉及到美聯儲基礎貨幣投放，當然財政回購也不是一種QE。

二、財政回購，能掀起多大的市場波瀾？

回購制度本身並無新意，理論上應該掀不起市場水花。

財政回購不是一件新鮮事。美國財政部2024年5月重啟回購，分為“流動性支持”與“現金管理”兩類。

流動性支持以固定上限購買舊券（off-the-run），目的是給缺乏流動性的舊券提供一個可預期的退出管道。

那這次財政回購有什麼不同？

有兩點不同：

一是距離本季回購日程公布只有兩週。8月初的季度再融資剛公布本季流動性支持回購上限合計380億美元，其中9月9日至11月4日10至30年期合計140億美元。不到兩週之後，財政部宣布把這一段至少翻倍。季度中途改寫回購日程，在回購重啟以來較為罕見。

二是美債市場本身沒有出現大的流動性問題。過去六十個交易日裡，30年期收益率單日變動超過一個標準差（約4個基點）的天數占三分之一，與過去一年的常態相當。8月18日財政部常規回購20億美元，獲得約10倍超額認購，市場功能正常。

2023年，財政部宣布啟動回購時，明確表示：不做戰術性或臨時性操作、不用回購改變債務期限結構、不用於應對急性市場壓力。本次回購加碼這三條邊界事實上已被越過。

因而本次財政回購的信號意義明顯，針對的就是美債利率波動。可以這樣下判斷，這不是一次真正的財政回購，而是未來管理美債利率預期的操作。

三、從債務管理到利率管理，背後是壓不住的美國債務

回購加碼是Benson一系列“壓利率”動作的延續。

7月底美日聯合買入日圓，為1998年以來首次，以防日本拋售美債；8月初季度再融資聲明微調前瞻指引，為減少長債發行留出空間；Benson本人頻繁在電視與社交媒體上為Wassh的溝通方式辯護。加上這一次回購加碼，目標很明確：至少在中期選舉之前把借貸成本壓下來，而這背後是壓不住的美國債務。

財政部出手的根源是美債長端利率再創新高。這一輪長端利率上行主要有兩個來源：一是供給擔憂，接近2萬億美元的年度赤字、為AI投資潮融資的企業發債擴張，以及長久期債券傳統買盤的減弱；二是地緣與油價，美伊諒解備忘錄週一到期，談判進展停滯。邊際變量來自7月財政赤字數據的公布，引發市場對利息支出不斷攀升的關注，對美債債務的擔憂是引發這一輪長債利率攀升的首要原因。近期通膨、就業、房地產數據都偏弱，升息預期變化不大，說明這一輪上行主要由期限溢價推動，政策利率預期的貢獻有限。

往前看，推升長債利率的兩個因素：政府債務與AI發債，都難以出現緩和。

第一重是政府債務。利息支出占GDP比重2024年為3.0%，2025年升至3.2%。按敏感性測算，中性情境（10年期利率4%、赤字率7%）下2026年升至3.5%、2028年3.7%；悲觀情境（10年期利率5%、赤字率7%）下2026年升至4.0%、2028年4.4%。當前10年期4.65%介於中性與悲觀情境之間。美國兩黨均無財政整頓意願，市場對美國債務的擔憂逐漸上升。

而利率對債務規模的彈性本身會隨宏觀狀態切換。日本、英國和美國彈性變高的根源分別在高債務率、高r-g和低財政紀律。全球長債利率不斷創新高都指向彈性可能在變大。

第二重是AI發債擠出。投資者在同一久期上同時面對政府和AI企業兩個大借款人，期限溢價隨之抬升。

對於美債而言，回購加碼的信號意義大於實際影響，無法逆轉美債期限溢價中樞上行的趨勢。而Benson的一系列操作類似“軟性金融壓制”，將利空美元而利多黃金。

風險提示

一是地緣與油價。若伊朗衝突降級、油價回落，通膨預期下行帶動長端利率回落。

二是財政部工具升級。若11月4日季度再融資進一步減少長債發行，或美聯儲調整縮表與再投資結構配合財政部，長端利率可能出現超出預期的階段性下行。

三是AI發債節奏。若AI資本開支放緩、企業債供給回落，期限溢價的供給壓力減輕。

四是測算假設。利息負擔測算假設每年30%債務到期置換、到期債務付息成本近似存量平均利率、收益率曲線平行移動，實際結果可能有偏差。