德銀：央行購金+ETF流入，黃金處於「爆炸性」上漲階段

央行持續增持、ETF資金回流，德意志銀行認為黃金的「爆炸性」上漲階段尚未結束。

根據追風交易台消息，8月14日，德銀大宗商品策略師Michael Hsueh發佈最新研究報告《大宗商品：黃金爆炸性階段》（Commodities: Gold explosive phase）。Hsueh認為，黃金自2024年啟動的第五輪「爆炸性」上漲階段目前仍在持續，央行購金與ETF資金流入構成雙重非彈性需求支撐，年底價格目標區間為4700-5100美元/盎司。

報告發佈時，黃金現貨價格已在4300美元/盎司上方運行。德銀指出，ETF 30日淨流入已達150萬盎司，全球ETF持倉年初至今累計增加約400萬盎司，資金流向重新轉正。與此同時，央行購金需求在2026年第一季度以實際美元計價創歷史新高，達到388.8億美元。

「爆炸性」階段：1979年以來第五次，仍在持續

德銀採用BSADF統計檢驗方法識別黃金價格的「爆炸性」行為區間。自1979年以來，黃金共經歷五輪此類階段，目前第五輪始於2024年，檢驗統計量仍處於觸發區間。

歷史數據顯示，在黃金觸發進入「爆炸性」狀態後，往後看5年的平均正收益概率更高（約80% vs 非爆炸狀態下的68%）、且上漲時的平均幅度也更大。具體而言，在兩週漲幅達10%-15%的情形下，黃金12個月後上漲的概率為67%，且在上漲的情形下，平均漲幅可達31%。

而黃金價格區間目前相對於BSADF統計量呈現壓縮狀態——模型顯示黃金「本應」漲至6400美元，也「可能」跌至3700美元，目前價格處於兩者之間的壓縮區間。

央行購金：需求創新高，半數未上報

央行是目前黃金市場最關鍵的結構性買家。數據顯示，2026年上半年IMF數據折年化後，央行購金量達203.1噸，且央行需求對價格不敏感——即使金價持續走高，購買節奏並未放緩。

更值得關注的是，報告指出約一半的央行購金需求並未通過IMF管道上報。Metals Focus數據顯示，自2022年第三季度起，未上報需求的季度規模從此前平均95噸/季度躍升至286噸/季度。

數據還顯示，波蘭、土耳其、中國是近期增持黃金最多的央行。

ETF資金：亞洲買入，已開發市場賣出，整體轉正

ETF資金流向是黃金價格最敏感的邊際變數。德銀數據顯示，2026年年初至今，美國、歐洲、中國、日本、印度五大市場ETF合計淨流入約400萬盎司，整體重回正值。

從地區結構來看，亞洲（中國、日本、印度）是淨買入方，已開發市場（DM）則為淨賣出方。中國ETF持倉自2020年以來首次出現年度淨增加，且7月下旬以來買入力道明顯加快。

德銀的量化分析顯示，ETF持倉每增加100萬盎司，黃金價格對應上漲約14美元/盎司（名義值），折算為約1%的價格彈性。目前ETF與央行需求共同抵銷了期貨投機部位的淨賣出壓力。

價格模型：年底目標4700-5100美元，核心驅動為美國債務

德銀的黃金長期定價模型以美國政府債務擴張為核心變數，輔以美元匯率、10年期TIPS實質利率及股權風險溢價。

數據顯示，2026年美國公共債務同比增速預計為15%，2027年為10%，遠高於2000年代初期水準。模型預測黃金年底價格區間為4700-5100美元/盎司，且當前價格已與模型公允價值收斂，殘差接近零。

德銀指出，歷史上黃金大幅下跌通常伴隨兩類狀況：一是極端美元強勢（如1981-1984年美元指數上漲77%）；二是聯準會鷹派超預期緊縮（如2013年縮表恐慌、2021-2022年升息週期）。目前兩類風險均不突出。

需求結構：珠寶需求跌至疫情以來低點，不影響整體格局

黃金需求結構正發生深層轉變。報告顯示，2026年第二季全球珠寶需求降至278.2噸，為疫情以來最低水準，印度和中國合計佔珠寶需求的73%，高金價對兩國消費造成明顯抑制。

但德銀認為，珠寶需求下滑並不構成系統性風險。原因在於：央行和ETF屬於「非彈性需求」，對價格不敏感；而珠寶和回收金供應屬於「彈性」，會隨價格自動調節。兩者的對沖效應使實體投資需求相對穩定。

市場情緒與倉位：看漲期權溢價回歸，期貨倉位仍低

從市場情緒指標來看，黃金25 delta三個月期風險逆轉指標已重回看漲溢價區間，此前曾在2026年3月19日短暫跌入負值。

但期貨市場倉位仍處低位。德銀數據顯示，黃金期貨未平倉合約一度跌至2009年以來最低水準，意味著當前市場倉位並不擁擠，若資金進一步流入，價格上行空間仍然存在。

德銀還指出，黃金與美元的負相關性在2026年第二季出現階段性強化，60日滾動beta一度達到-7.12，但目前已回歸至長期均值附近（-1.18）。黃金與聯準會降息預期的關聯度依然顯著，聯準會2026年12月議息會議的利率定價是目前最相關的短期錨點。