CoreWeave、Nebius：算力漲價、金主出手，英偉達「乾兒子」能飒多久？

這兩天Nebius和Coreweave等新興雲平台大漲的背後，結合業績及電話會，目前行業的 AI 雲端運算需求非常明確地處於供不應求的狀態。

以 Nebius 為例，1-3 年的中長約合約，算力價格為 200-250 億美元/GW，但公司為了得到更好價格，特意保留了一些零售產能，採用拍賣的方式讓客戶競標，價高者得。這樣定價可以達到 500 億美元/GW。

要知道以前都是企業的項目雲供應商去投標，如今反過來操作，且長約價格與零售價格有 2 倍差異，這種拍賣方式本身就說明現在整個 AI 雲端運算市場是嚴重的賣方市場。

一、AI 的算力供需嚴重錯配能持續多久？

在這種情況下，不論是新雲廠商還是雲端老牌大廠，首先一個推論就是，今年只要手握可投產產能的雲供應商，都應該受到獎勵。

也正因如此，SpaceX 用 2026 年不到 500 億美元的收入去支持約 2000 億美元資本開支（按公司目標的算力產能增加量倒算）；Meta 也是一樣，從自建算力滿足內部需求，在自家 AI 模型研發不夠出色的情況下，依然大舉投入，轉型發展雲端運算租賃業務。

畢竟，以今年定價線性外推算力價格，250-500 億美元/GW 的定價相當於雲供應商 1-2 年內就能回本。之後獲得的租金加上設備折舊剩餘價值都是額外的利潤。

這場供需錯配的本質是，模型訓練屬於軟體工程能力，可以非線性地推進；但 AI 算力產能則要依賴實體世界的建設、生產與製造。

模型每 6 個月一次重大迭代就能將 Token 需求拉升 10 倍，但實體世界從建設到投產則是線性 1.5-2 年期，虛擬世界的高速推進與實體世界的硬約束，結果就是出現大規模供需錯配。

因此，海豚君個人不敢以 2026 年的算力定價線性外推到明年。按照目前各大廠的資本開支進度，例如 Meta 和 SpaceX 2027 年的目標皆為 6-8 GW 的投產計畫。以海豚君估算，2027 年算力產能應該會進入階段性的集中投放期。

因此，從安全角度出發，海豚君認為可以重點尋找大廠中資本開支推進較早、規模大的企業，例如 Amazon 及 Microsoft，在確定性的供需錯配期，他們才是真正有收入入帳的公司。

二、Nvidia “乾爹”出手

而新雲這波暴漲，不僅是市場對買方市場下新雲的獎勵，背後還有 Nvidia 5000 億美元融資平台的支撐。

雲端大廠們支撐巨額資本開支的方法，一開始靠自身經營現金流，現金流耗光了再用帳上存量，存量不足便開始融資。

融資的選擇順序是先表內發債、再表外發債、再可轉債、最後發行股票。發行股票的性質越強，融資成本也會越來越高。但作為重資金門檻的行業，大廠拿錢的成本明顯低於新雲廠商。

新雲廠商如 Coreweave 發債時利率可以高達 8-9%（大廠約 5% 上下），且要以自購 GPU 設備或客戶合約產生的現金流作為抵押。或類似 Nebius，直接發行可轉債加股票增發，融資成本明顯偏高。

但問題是新雲一年一兩百億的收入，三四百億的資本開支，無論是資產抵押型債券融資都嚴重不足，過度稀釋股權的實際成本又太高。

這個時候，新雲乾爹Nvidia再次出手，直接做了一件大事，自己組局與六家金融機構——Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKR——簽署諒解備忘錄，擬通過獨立平台設立 5,000 億美元融資池，協助新雲解決融資瓶頸問題。

具體細節目前還沒有，但海豚君從一些蛛絲馬跡推敲下來，應該和Meta表外融資操作邏輯很相似，但關鍵條款，如Nvidia提供的剩餘價值擔保或專案擔保比例，以及具體付息時間安排，還需等Nvidia財報是否能提供更多細節。

下圖是海豚君當時分析Meta表外融資時繪製的圖，簡單估算，把合資公司的少數資金出資方換成 Nvidia +Neoclouds，殘值保證責任方從Meta替換成Nvidia，基本就相去不遠了。

這裡面的核心是殘值擔保：必須有Nvidia介入並背書，才能讓BlackRock、Blackstone這種只看確定優先收益的資金進場。

對這些資金而言，本金及利息的回收只有兩個來源：a. AI 工廠出租後穩定的租金收益；b. 如果租客違約導致租金斷鏈，就將廠房與設備出售變現，其中廠房等折價不大，變化大的主是 IT 設備。

第一種情況完全不用擔心，重點是第二種情況下，a+b 加總對 BlackRock 這類資金來說，首先要保本，其次最好還要有最低收益保障。

由於新雲沒有自研 ASIC 能力，所用算力基本都是 Nvidia GPU+網路設備，設備變現的核心變數就是 GPU，Nvidia如果為這部分做殘值擔保，確保設備出售時能回收足夠資金保本，這才是 5000 億融資能真正落地的關鍵。

從Nvidia的角度看，原本GPU成本25美元，賣100美元，就是純淨利。現在這種模式下計入收入和利潤時，實際多了一個表外或有負債。

在推理時代Nvidia GPU護城河下降的情況下，Nvidia為100美元確定性收入支付的額外成本，其實是為了確保在雲端大廠普遍自研ASIC的情勢下，藉由融資管道扶持新雲，確保Nvidia GPU的市占率，縮小新雲成長過程中與雲大廠的成本差距。

如此一來，Nvidia首要確保擔保額不能超過這筆收入中75美元的毛利。而Nvidia敢於這樣擔保，也說明在硬體升級過程中Nvidia認為可以透過CUDA系統升級、軟體性能提升等，有能力延長舊世代GPU的服役周期。這樣即使單一數據中心經營不善，出售給其他玩家也是可行的。

這種安排下，Nvidia其實是動員社會資本，為Nvidia的GPU算力工廠提供融資，擴大新雲的版圖，與ASIC分庭抗禮。

取決於數據中心租賃的付款條件，新雲們若能拿到這筆資金，幾乎就像久旱逢甘霖，多數新雲手上有大量積壓訂單，有合約卻無法產能落地，表內槓桿已非常高，這波穩穩地把槓桿移到表外，減輕了資產負債表及股權稀釋壓力，確實是一大利多。

在新、舊雲的競爭中，ASIC 與 GPU 的成本差距仍在，老雲跨國的多雲部署等優勢也存在，但至少在融資層面，5000 億的融資平台意味著兩大陣營的融資成本差距縮小，新雲在資金壓力上減輕，可以更專注於項目落地與執行。

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