需求疲軟信號再現，30年期美債標售得標利率創2001年來新高

美國長期國債需求承壓的信號正在增強。

美東時間13日週四，美國財政部標售250億美元30年期美債，得標利率升至5.216%，創2001年以來最高水平。同時，本次標售出現得標利率高於預發行收益率的所謂“尾部”（tail），意味著投資者要求更高收益率才願意接手這批國債，需求略遜於市場預期。

標售結果公佈前，二級市場30年期美債收益率週四盤中一度降約5個基點，標售結果公佈，收益率降幅略為收窄，收益率曲線進一步趨陡。5年期與30年期美債利差走闊，維持在5月以來最闊的日內區間。

這已經是美國財政部本週連續第二場長期國債標售出現得標利率創數年新高。本週三，財政部完成的420億美元10年期美債標售中，得標利率創2007年全球金融危機以來新高，同樣略高於預發行收益率。

兩場標售接連處於歷史高收益率區間，凸顯美國政府融資成本持續攀升之際，市場對長期美債的承接能力正受到考驗。尤其是在7月CPI數據並未明顯推高短期加息預期的背景下，長端收益率依然維持高位，顯示推動美債收益率上行的因素已不只是美聯儲政策預期，還包括財政供給、通脹風險以及期限溢價等因素。

30年美債標售出現小幅“尾部”

週四這場250億美元30年期美債標售最終以5.216%的收益率成交。

這一水平較標售截止前的預發行收益率5.212%高出0.4個基點。債券交易員通常將這種得標利率高於預發行收益率的情況稱為“尾部”，意味著財政部最終需要提供略高於市場標售前定價的收益率，才能完成發行，是衡量標售需求是否強於或弱於預期的重要指標。

本次0.4個基點的尾部幅度並不算大，但方向值得關注：在30年期美債收益率當天一度較前一交易日低約5個基點的情況下，投資者並沒有按照盤中較低的市場收益率積極搶購，反而要求更高收益率才能成交。

從其他指標看，需求也呈現出一定分化。

本次標售的投標倍數為2.39倍，高於過去六次同期美債標售的平均水平2.36倍，表面上看需求並不疲弱。但買家結構出現變化。

反映美國以外地區投資者需求的指標——包括海外央行等機構在內的間接投標者獲配比例為66.8%，低於7月接近紀錄高位的77.7%、以及前六次標售平均比例67.0%，直接投標者比例則為21.6%，略低於近期均值22.5%。為標售兜底的壹級交易商獲配比例升至11.5%，較7月高150個基點，略高於近期均值10.6%，

壹級交易商通常承擔市場中承接未被最終投資者吸收的部分，因此其獲配比例上升，疊加間接投標者占比下降，顯示部分需求可能需要由壹級交易商承擔。

此次標售原本具備多項利好因素，包括30年期美債較高的絕對收益率、週三10年期美債再發行所體現出的需求，以及當天收益率曲線提供的相對價值機會；但與此同時，30年期本身並沒有提供足夠明顯的收益率讓步，這可能成為需求略遜預期的重要原因。

連續兩場長期美債標售，得標利率均處於多年高位

週三的10年期美債標售已經提前敲響警鐘。

美國財政部當天以4.683%的得標利率發行420億美元10年期國債，為2007年以來最高水平，較上月同類標售的4.580%大幅上升10.3個基點。

與30年期標售相比，10年期標售的“尾部”幅度只有0.1個基點——得標利率4.683%略高於4.682%的預發行收益率，因此需求並不能簡單定義為疲軟。市場報導也指出，該場標售整體需求仍屬穩健，壹級交易商獲配比例下降，顯示最終投資者仍有一定承接能力。

但更值得關注的是收益率水平本身：即便7月美國CPI整體和核心通脹均符合預期，且核心CPI同比2.5%已處於2021年3月以來最低水平，10年期國債的標售收益率仍升至2007年以來最高。

這意味著，長期美債市場正在表現出與短期美聯儲政策預期不同的定價邏輯。

市場分析也指出，7月通脹數據公佈後，市場對美聯儲9月加息的預期有所降溫，但10年期美債收益率仍處於高位，收益率曲線繼續趨陡。

“降息預期”之外，財政供給和期限溢價成為關鍵變量

過去一段時間，美債收益率走高很大程度上與市場對美聯儲降息路徑的重新定價有關，但近期的市場表現正在說明，僅靠貨幣政策預期已經越來越難解釋長端收益率的高位運行。

壹方面，美國政府仍需要持續發行大量國債為龐大的財政赤字融資；另壹方面，通脹風險、能源價格以及長期財政可持續性擔憂，都可能促使投資者要求更高的期限溢價。

尤其值得注意的是，10年期和30年期國債收益率在近期通脹數據相對溫和的情況下仍然維持高位。市場分析認為，這反映出長期美債對財政赤字、國債供給以及通脹風險的敏感度正在上升。

從收益率曲線來看，週四30年期標售後，5年期與30年期美債利差進一步走闊，處於今年5月以來最寬附近。這種長端相對短端的收益率上行，意味著市場要求持有長期美國國債獲得更多補償。

對於美國財政部而言，這意味著壹個更加現實的問題：在高赤字和高債務環境下，政府需要發行更多長期債務，而投資者要求的融資成本也越來越高。

美債“安全資產”光環，正面臨供給與成本的雙重考驗

此次30年期標售本身並不足以說明美國國債需求出現系統性崩塌。

畢竟，2.39倍的投標倍數仍高於過去六次新發行30年期國債的平均水平，0.4個基點的尾部也屬於相對有限的幅度。

但如果把週三、週四兩場標售放在壹起觀察，信號就更加值得警惕：10年期和30年期美債的得標利率分別創2007年和2001年來新高，而且兩場標售均出現得標利率略高於預發行收益率的情況。

這意味著，美國政府正在以金融危機以來、甚至本世紀初以來少見的高收益率水平融資，而市場對於新增長期國債的承接，並沒有因為收益率升至高位而表現出壓倒性的強勁需求。

在美聯儲政策仍存在不確定性、美國財政赤字持續擴大的背景下，未來幾輪中長端美債標售能否繼續獲得穩定需求，將成為觀察美國長期融資成本是否進一步上行的重要窗口。