為何機構瘋狂唱多SpaceX？

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陰謀論

Jason 今天聽了一個陰謀論，說為何最近一些機構開始瘋狂唱多 SpaceX？可能是因為到 9 月 30 日前的某周，公司就要以當週平均價完成收購 Cursor。因此，股價越高對 SpaceX 來說成本越低，對 A 類股股東來說稀釋就越少，越划算。馬斯克在狙擊空頭的同時，也能降低成本收購 Cursor，未來還能順勢啟動收購特斯拉，可謂是一舉三得，各位觀眾怎麼看？來看看 SemiAnalysis 的最新研究。

SemiAnalysis 已經逐一評估 SpaceX 可能使用的站點，並按季度追蹤三十多家燃氣渦輪機、發動機和燃料電池供應商。結論是，目前土地和電力雖然緊張，但只要大量採用現場燃氣發電，並接受更高的設備採購價格，10 吉瓦並非沒有實現路徑。如果其中一半用於商業推理，到 2027 年底，公司 ARR 有機會達到 3000 億美元。

團隊認為，馬斯克的打法核心是速度優先。大型變壓器要排隊兩年以上，主流燃氣渦輪機交貨要等五年以上，那公司就採用中國製的電力模組，並且通過二級市場採購舊設備，讓施工階段盡量並行、預組裝，從而壓縮調試周期。如果一切順利，2027 年增加十吉瓦並非不可能。

在收入和價格上，團隊表示，OA 兩大模型公司每吉瓦每年收入可能超過 1000 億美元，而他們的毛利率普遍在 60% 以上，這也意味著，只要集群利用率和 Token 價格能夠維持，以每年 400 億美元採購一吉瓦算力，對 AI 模型公司而言依然有利潤空間。

團隊接著表示，目前微軟正好有算力缺口。微軟曾在 2024 年底放緩數據中心租賃，但到了 2025 和 2026 年，擴張方向已經開啟。

據估算，微軟今年已經通過租賃、自建、購電協議和能源服務協議等方式，簽下超過 10 吉瓦的約束性承諾，總合同價值超過 3000 億美元，而且多數產能要到 2027 年底或 2028 年才能上線。所以在那之前的這段時間裡，微軟的算力缺口仍然存在。

這個缺口就給 SpaceX 留下了窗口。SemiAnalysis 設想，微軟可能向 SpaceX 採購 3 吉瓦算力，並按每吉瓦每年 500 億美元計價，年化合同規模可達 1500 億美元。但也類似 Anthropic、谷歌一樣，合同會有一個 90 天的取消條款，這可降低微軟的長期承諾風險，也讓內部審批更容易。

那麼，無論是滿足微軟還是自家需求，要想增加 10 吉瓦規模，資金又該從哪裡來呢？SemiAnalysis 提出兩條路徑。

第一是英偉達提供供應商融資，以減少 SpaceX 的前期現金支出。在最近的財報上，馬斯克已經宣布，未來算力基礎設施將獨家採用英偉達芯片，而融資條件可能就是考量之一。

第二是依靠快速交付帶來的高價，以每兆瓦每年 3000 萬到 5000 萬美元出售算力，可以把資本回收期壓到一年以內，再用營運現金流支持下一輪建設。

最終，SemiAnalysis 假設 SpaceX 在 2027 年新增 10 吉瓦算力，其中 5 吉瓦用於商業推理，按照每年每吉瓦 500 億美元，算出 2027 年年底 ARR 達到 3000 億美元的結論。如果這個模型兌現，SpaceX 將從航天和衛星網路公司，迅速晉升為超大規模 AI 算力供應商。

Jason 認為，我們可以說 SpaceX 動工能力非常強大，透過各種方式配電能力也很強，馬斯克和黃仁勳的關係非常好，也很可能分配到更多的英偉達 GPU，並且獲得英偉達擔保和租賃支持，但我覺得，這篇文章有些 bug 必須指出來，而且回報也不是這麼計算的。

我們先不管幾吉瓦的增量，先來看單價和投入回收期的估算。

文章說，SpaceX 可以以每兆瓦 3000 到 5000 萬美元定價，按上限 5000 萬美元和 1 吉瓦標準成本 500 億算，那麼一年確實可以回本。

可問題來了，3000 到 5000 萬的單價合理嗎？可以持續嗎？

判斷這個問題，我們先回顧一下 Anthropic、谷歌和 SpaceX 簽訂的合約，Anthropic 對應每兆瓦 2680 萬美元，谷歌對應 5000 萬美元，我認為 SemiAnalysis 是把這兩份合約四捨五入後，變成 3000 萬到 5000 萬區間，並以此線性外推算到微軟或其他客戶身上。

要注意，這是當初谷歌與 Anthropic 需求非常緊張時的臨時措施，所以單價才被抬得這麼高，即便不考慮合約 90 天提前取消條款，也不考慮合約簽署到實際上線的時間差，謹慎來說至少也要打個八折，即每兆瓦約 2400 萬到 4000 萬美元，對應收入回收期接近兩年。

若考慮折舊、電費、維護和融資成本，綜合回收期會落在三年左右，而不是 SemiAnalysis 所說的一年。而且這還沒算團隊所說，公司要採購更貴燃氣渦輪機加速建設這個背景。

其次是微軟，文章先說微軟有 3000 億的算力約束合約，對應總計 10 吉瓦算力，單位成本約合 30 億美元，可到了 SpaceX 這邊，所有算力全部都以稀缺狀態下的 500 億回報去算，還得出一年投資回本的結論。這在我看來是口徑不一致下的混亂比對。

即使最後真的都是 500 億一吉瓦規模，微軟大概率會跟谷歌、Anthropic 一樣，都附帶一個 90 天提前解約條款，這意味著，合約只能走一步看一步，不該拿目前的 ARR 和稀缺定價，去線性外推資產的整體回報，並且在對應資產的估值上，也要打個巨大的折扣。

所以，SemiAnalysis 按 10 吉瓦增量、用目前高價、還照 ARR 口徑，最後說把資本回收期壓在一年以內。我只能說大哥，你這演算法總可能馬總不會滿意喔。

好了，接下來是彭博五大科技新聞：

第四：Meta 推出開源 AI 模型 Muse Glimmer，參數 300 億，可於個人電腦運行，主打日程管理等代理任務，扎克伯格同時發表長文，反對 AI 權力集中、堅持開源路線，稱 AI 將催生新職業，並設立 10 億美元基金反哺數據中心社區，強調對華芯片出口管制應延續。（好一齣戲）

第三：英特爾宣布發行 150 億美元新股，為 1971 年上市以來首次增發，募資拓展 AI 與定制芯片業務，股價當日跌 4.1%，今年累計漲幅仍超 160%。

第二：微軟計畫大幅擴產下一代 AI 芯片，已與台積電洽談 2027 年交付超 30 萬顆產能，新款 Maia 300 芯片今秋發布，以減少對英偉達的依賴。

第一：OpenAI 完成要約收購，協助員工出售約 70 億美元股份，資金來自公司自身，估值維持 8520 億美元，被視為上市前例行操作，突顯與 Anthropic 的激烈競爭。