上調盈利預測但下調目標價，摩根大通：鉅俠的估值取決於「長協的可信度」

鎧俠盈利預測全面上調，但股價腰斬之後，摩根大通認為真正的估值修復，還要等市場親眼看到長期協議「真的管用」。

據追風交易台消息，摩根大通在8月10日發布的最新研報中，維持「增持」評級，同步上調盈利預測，但將目標價從15.5萬日圓（對應2026年底）下調至13萬日圓（對應2027年底）。

盈利上調：定價強於預期，eSSD是核心驅動

摩根大通此次上調的核心依據，是近期NAND定價好於預期。

具體調整如下（均為營業利潤）：

• FY2027：從7,418.8億日圓上調至8,002.1億日圓，同比增長約9倍

• FY2028：從10,562.5億日圓上調至11,241.0億日圓，同比增長約40%

• FY2029：從13,926.0億日圓上調至14,562.3億日圓，同比增長約30%

調整背後有三個具體假設變化：

第一，消費級NAND價格下行時點後移——從原先預計的2027年第三季度延後至第四季度，反映供需更為緊張。

第二，eSSD（企業級固態硬碟）均價假設上調，主要因2026年第二季度價格修復幅度超預期。摩根大通仍預計2027年起隨多年期LTA逐步落地，定價趨於穩定（公司目標是2028年LTA覆蓋率達50%）。

第三，比特出貨量預測基本維持不變。

值得注意的是，摩根大通對eSSD市場保持明確看多立場。儘管市場存在「NAND價格最早在2026年第四季度就會下跌」的悲觀預期，但摩根大通認為eSSD滲透率的持續提升足以對沖消費級NAND的疲軟。其預計明年eSSD整體TAM（可尋址市場）規模將超過820EB，同比增速約55%。

估值下調：LTA「說到」還要「做到」

目標價下調，根源在於估值倍數的重新定價。

摩根大通將目標P/E從約11倍（高於歷史均值約0.5個標準差）下調至約9倍，回歸全球儲存廠商15年歷史均值水平。

此前給予溢價，是因為預期LTA能帶來中期盈利穩定性；但現在，摩根大通認為「市場需要在實際業績中看到穩定效果，才會買單」。

報告指出，鎧俠計劃從2027年起作為獨立公司首次引入多年期LTA，目標是2028年LTA覆蓋率達50%。但歷史上LTA未能如預期發揮作用的案例，讓市場保持謹慎。

摩根大通明確表示，LTA的兩個關鍵維度決定其可信度：（一）可執行程度，例如違約條款的約束力；（二）平滑定價曲線的能力，即能否真正減少價格波動。

「估值重估仍需時間，直到穩定效果在實際業績中得到驗證。」這是摩根大通的核心判斷。

股票回購：存儲行業首次大規模回購

在等待LTA驗證的過程中，鎧俠用另一個動作向市場傳遞信號。

公司在2026年第一季度（4月至6月）業績發佈的同時，宣布最高8,000億日圓的股票回購計畫，執行窗口為8月3日至10月30日。

摩根大通將此定性為「存儲生態系統中首次大規模回購」，並特別指出執行窗口之短同樣引人注目。

從FCF收益率來看，摩根大通預計FY2026至FY2028（以8月7日股價為基準）分別為13%、27%、37%。公司在6月投資人日表示，將積極回饋超額自由現金流，優先以分紅形式（最早於FY2026年末）落地。

摩根大通目前假設FY2026至FY2028的FCF派發比例分別為10%/30%/50%，對應總股東回報率（TSR）約為4%/8%/18%。若公司實際回饋力度超出這一假設，將帶來額外的估值重估空間。

作為參照，三星電子和SK海力士均以累計FCF的50%作為股東回報目標。

GP系列：供需潛在收緊的中期變數

摩根大通還重點關注鎧俠的GP產品線——基於SLC（單層儲存單元）的「超高IOPS」系列。

鎧俠的三產品線戰略如下：

• CM系列（TLC架構，面向KV Cache應用）

• GP系列（SLC架構，面向HBM補充/擴展場景）

• LC系列（QLC架構，面向HDD替代）

目標是將eSSD份額從約10%提升至15%。

GP系列的目標是實現1億IOPS（每秒輸入輸出操作次數），公司計畫在2026年底前向部分客戶送樣GP1（1,000萬IOPS）。

關鍵在於供需影響：SLC架構的「die penalty」（容量消耗）是TLC/QLC的3至4倍。這意味著，即使GP系列的比特貢獻有限，其對整體供給的消耗卻遠超比例，可能成為中期供需收緊的結構性因素。

摩根大通將GP系列的開發認證和客戶導入進展，列為中期重要催化劑。