從 AI 陰霾到廣告突圍，破繭後的 Unity 終於硬氣了

大家好，我是海豚君！

Q2 業績難得揚眉吐氣，是 Unity 近幾年來少見較乾淨的超預期表現，力證業務調整後的轉折期成果。話不多說，具體如下：

1. Grow 超預期加速：幾分靠自己，幾分靠他人？

這幾個季度以來，決定 Unity 財報好壞的，其實最核心只有一個指標——Grow 業務的環比增速。

無論是上一季度還是本季度，資金對 Vector 增速的預期都在環比 15% 以上，這意味著抵消部分 IronSource 剝離衝擊及其他低增速的 Supersonic 貢獻後，資金粗算戰略 Grow 業務的環比增速要高於 12%（預估 Q2 Vector 收入佔戰略 Grow 業務達 80% 以上）。

增長驅動力除了 Vector（D28 全面推出、ROAS 明顯改善、Q2 末接入 30 億玩家的 Runtime 數據）之外，還與 IronSource 於 4 月底關閉有關。根據 Jefferies 跟蹤調研，二季度 IronSource 退出所留下的市場份額，Unity 可能是主要承接方。

對於資金預期為什麼是環增 15%？這裡稍作展開。

首先環增 15% 是過去一年連續四個季度管理層給出的趨勢錨點，相當於資金預設的最低心理門檻。因此如果連管理層提出的成長目標都未達到，那麼就可以說是明確 miss。

其次，已知 Q1 Vector 環增 15%，若今年剩餘三個季度按照環增 15% 到 10% 的自然趨勢放緩，那麼隱含年化同比增速在 60-70%，Grow 業務受 Ironsource 和其他低速業務影響，可能在 40%-50%左右。若按整體 30% 的經調整 EBITDA 利潤率，算得今年約 6-6.5 億經調整利潤。

上述運算換句話說，就是要支撐 150 億市值（財報前一日市值 155 億美元），Q2 就得滿足 Vector 環增 15% 的條件。

而實際情況是，Q2 戰略 Grow 收入環比增長 18%，並且從指引來看，Q3 環比增速也達 16%，均顯著優於資金對 Q3 預期“環增 10%”門檻。Vector 角度 Q2、Q3 分別環增 23%、20%，同樣超出了慣常的「mid-teens」增速指引。

建議大家可以關注管理層對廣告收入成長的驅動要素。因為 4 月底 IronSource 關閉，Q2 廣告的高成長，有多少是他讓出的份額，有多少是 Vector 內生成長帶來，值得細分分析。

如果 Vector 內生成長貢獻更多，這個超預期質量就會較高，海豚君傾向於主要成長仍由 Vector 拉動。

2. Create 依舊平庸：短期或有壓力

本季度 Create 業務表現較為平庸，且從 RPO（剩餘履約合同規模）的變化來看，後續短期成長也有壓力。海豚君認為大致受到兩個因素影響：

（1）一是經歷過 Unity 6 上市後的銷售周期，從 RPO 剩餘合同額來看，Q2 環比下滑 4%，粗略估算當期新簽合同額也環比下降。今年初 Unity 6 還調漲 5%，但對最終新簽單規模的拉動似乎不大。

（2）另一個可能原因是部分 AI 替代，比如原型驗證 demo 階段可利用大模型以低成本手動測試初步實現。而對於開發單人超休閒遊戲的中小開發者，大模型功能替代效益更高，因此可減少成本。

7 月底，公司推出了 Unity 7，並計畫於明年初進行測試。Unity 7 作為 Unity 6 升級版，除了引入 Coding Agent 方式促進多方協作外，還針對部分技術升級以加速開發流程各環節，例如升級至CoreCLR 現代化執行時、近乎即時的程式碼熱重載，以及免費開放 MCP/CLI 介面，徹底打破編輯器圍牆。圖形端則引入 Surface Cache GI 即時全局光照 與 Neural 神經渲染 ，讓移動端也能運行 60fps 全動態光照）。

而除了技術升級外，最重要的一點是，Unity 7 開始內建遊戲商店及 AI 廣告系統，將引擎能力圈從產業鏈上游進一步延伸至中下游，有望強化對 AI 大模型的競爭壁壘。不過在 Unity 7 正式上線前，我們認為 Create 業務充其量僅能維持平穩，在受惠應用商店渠道費讓利與 AI 替代影響間取得一定對沖。

3. 盈利顯著改善：主要靠廣告拉高毛利率

Q2 營運利潤與經調整 EBITDA 均超預期，對 Q3 指引同樣出色。細拆可見，主要因廣告業務提升後，帶動整體公司毛利率自然增高——Q2 同比提升 5.5 個百分點。

就營運支出來看，研發費用同比顯著增長 30%，一方面來自自身研發投資提升 17%，與廣告系統背後推薦模型優化、新引擎研發等相關，另一方面則涉及業務整併過程中產生的裁員補償費用。

銷售及管理費用同比則略有下降，但幅度不大，因此整體利潤率改善主要來自業務結構帶動毛利率提升。

4. 後續怎麼看：短期有成長紅利，中長期 AI 影響仍不得忽視

年初 AI 顛覆論激烈演繹了一個季度，對 Unity 形成連番衝擊。當時的主要影響因素是 Google 的世界模型 Genie 發表，海豚君也及時針對此做了點評：主要認為侵蝕沒那麼快，市場憂慮過早，但非認為 AI 完全沒有影響。

如評論中所說，大模型對遊戲引擎的替代，在產品型態上，主要影響超休閒單機遊戲的製作；在開發環節上，大模型可以應用於前期研究階段的灰盒原型驗證，以較低成本檢驗設計中的遊戲可玩性等成果。

不過一款遊戲並非只有上游製作環節，Unity 引擎提供的也不只是純內容設計開發，還包含長線運營，也就是內建商店系統、廣告撮合、跨平台發行等生態系統化的完整解決方案。也就是說，不僅涵蓋開發環節，還納入了運營商業化部分。

因此以協作一致性與完整度觀之，若不是相對簡單的休閒單機類型且不在意長線營運及商業化，大模型可涵蓋較多環節；但真要長線經營中大型遊戲、尤其是多人線上網遊，仍需一套既定且成熟方案。

但上半年的經歷也提醒我們，AI 發展變化極快，不能輕下 100% 的論斷。因此海豚君傾向認為，AI 對引擎業務部分的影響仍會間歇上演，當短期估值因 Vector 超預期而帶入太多正面情緒後，務必留意 AI 快速變化帶來的預警風險。

由於目前正值業績逐步兌現的轉折期，因此現在也不用過度強調「保守估值」，除非短期又遇上 AI 顛覆論再度恐慌殺盤。

5. 業績指標一覽

6. 備註：Unity 主營業務介紹

Unity 於 2023 年第一季將 IronSource 經營狀況納入合併，且對細分業務劃分範圍進行調整。新披露結構下，分部業務由原三個（Create、Operate、戰略）整合成兩個（Create、Grow）。

新 Create 解決方案包括原本 Create 的產品（遊戲主引擎），並納入原先認列於 Operate 的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全流程解決方案，助力遊戲開發、發行、獲客運營一站式服務）、原 Strategy 收入，但 2023 年起將逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

而 Grow 解決方案包含 Unity Ads 廣告業務（近一年因優化 Vector 推薦系統，逐步兌現於業績中），同時併入 IronSource 的行銷（以 Aura 為主，Luna 於 1Q24 關閉，IronSource 於 4 月底關閉）及遊戲發行服務（Supersonic，預計亦將於 2026 年 8 月初完成剝離，出售予 Tripledot Studios）。

收入結構來自遊戲主引擎席位訂閱、廣告平台收入及遊戲發行收入等。