MSCI 新规落地： Strategy 等 5 家公司面临剔除， DAT 危

10 月 15 日，MSCI 宣布采纳针对“非经营性公司”的新筛选框架，将通过经营性资产、经营开支、现金流等指标，判断部分上市公司是否更接近投资工具。相关调整将随 11 月指数评审实施，最终受影响公司名单于 11 月 11 日公布，11 月 30 日收盘后生效。

简单来说，MSCI 新规拟把“更像投资工具、不像有实际业务公司”的上市公司踢出全球指数，Strategy、Metaplanet、Upexi 三家加密财库公司均出现在潜在删除名单中。

相比去年围绕数字资产持仓比例展开的讨论，新框架将审查范围扩大到了不同资产类别。对加密财库公司而言，争议也从“持有多少代币”，转向了一个更根本的问题：依靠融资积累资产，是否具有足够的经营实质？

规则变了：从“持币超过 50%”到审查经营实质

2025 年，MSCI 曾提出将数字资产占总资产比例达到或超过 50% 的财库公司排除在全球可投资市场指数（GIMI）之外。不过，今年 1 月，MSCI 决定暂不实施这一剔除方案，转而研究范围更广的“非经营性公司”。

相关公司得以继续留在指数中，但仍受到临时限制，包括冻结指数计算股数及纳入因子的上调，以及暂缓新增纳入和规模分层迁移。因此，去年的“数字资产占比达到 50%”，并不是一条已经实施的自动删除线。

如今，新框架将取代这些临时措施。MSCI 不再单独依据数字资产占比判断，而是审查公司的整体财务结构，无论其持有的是加密资产，还是传统投资资产。

如果一家企业虽然以普通上市公司的形式存在，价值增长却主要来自持有资产及其价格上涨，是否仍应被视为经营企业？MSCI 新规试图通过量化筛选，为这一边界提供判断依据。

两步筛选，判断公司是否具有经营实质

MSCI 新框架的核心，是先检查资产结构，再检查业务与资金来源。

第一步是“核心筛选”，判断公司是否拥有足够规模的经营性资产。 按照 MSCI 咨询文件，经营性资产占总资产超过 50% 的公司，可以通过这一关；未达到这一比例的公司，再进入下一步筛选。

第二步围绕五项财务指标展开。一是经营性资产，考察公司的资产有多少真正用于开展业务；二是经营开支，判断是否存在与资产规模相称的经营投入；三是经营现金流，观察业务能否产生现金；四是公允价值变动，判断财务表现是否主要受持有资产价格波动驱动；五是外部融资依赖，考察公司是否主要依靠融资积累资产。

未通过核心筛选的公司，如果五项指标中至少四项触发排除条件，将被判定不符合纳入资格。

不过，单期未通过筛选，不代表现有成分股会立即被删除。 MSCI 设置了缓冲机制，现有成分股只有在最近两个年度申报期均未通过筛选时，才会被删除；非成分股则在最近两个年度申报期中任一期未通过时，不具备新增纳入资格。MSCI 也可能参考最新中期申报资料。

这意味着，保留少量软件或酒店业务，未必足以维持指数资格；持有大量加密资产，也不会自动触发删除。判断重点是经营业务在公司整体财务结构中的分量，以及不符合条件的情况是否持续存在。

5 家面临删除，17 家进入观察名单

目前披露的潜在删除名单共有 5 家。其中，3 家与加密财库相关，分别是持有比特币的 Strategy、Metaplanet，以及以 SOL 财库为主要方向的 Upexi；另外两家是铀投资公司 Yellow Cake 和冰岛投资控股公司 Skel fjárfestingafélag。

观察名单则扩大至 17 家，包括 SharpLink、SUI Group Holdings、TON Strategy 和 Solana Company 等数字资产财库相关公司。

两类名单对应的风险阶段不同。潜在删除名单仍待 11 月最终评审确认；观察名单中的公司则尚未达到删除要求，如果后续继续未通过筛选，才可能被移除。

被动卖盘之外，更大的影响在融资端

指数资格直接关系到被动资金配置。公司被删除后，跟踪相关指数的基金需要调整持仓，由此可能形成集中卖盘。

Strategy 因体量较大，成为市场关注重点。摩根大通此前估算，若被 MSCI 剔除，Strategy 可能面临约 28 亿美元资金流出；若其他主要指数供应商跟进，规模可能增至约 88 亿美元。Strategy 则强调，跟踪 MSCI GIMI 的基金持有约 1,300 万股 MSTR，占基本股本的 3.1%，约相当于其 30 日平均日成交量的 60%，认为相关调整不会对自身产生实质影响。

但成交量不能直接等同于承接净卖盘的能力。对财库公司而言，更长期的问题是：指数退出会不会压缩估值溢价，进而降低融资买币的效率？

这类公司通常通过发行股票、债券或优先股融资，再购买加密资产。当普通股相对净资产存在较高溢价时，发行股票买币更容易增加每股对应的资产；溢价收窄后，同样规模的融资需要发行更多股票，对原股东的摊薄也更明显。

因此，新规的影响不仅是调仓时卖出多少股票，还在于财库公司能否继续以有利条件融资。如果更多转向债务或优先股，还需承担相应的利息、股息及偿付压力。

财库公司的“经营属性”，为何现在被针对？

财库公司与 MSCI 的分歧，在于融资、持币和发行金融产品，究竟算不算具有经营实质的业务。

Strategy 认为，公司并非被动持有比特币，而是在此基础上开展融资和金融产品业务。公司强调，比特币业务已按美国通用会计准则作为经营分部披露，并指责 MSCI 用新框架重新包装此前针对数字资产财库公司的排除方案。

Saylor 在接受彭博采访时也表示，相关指数跟踪资金规模有限，剔除对 Strategy 的影响不大。但他质疑 MSCI 对不同资产的区别对待：“石油、天然气、土地和机器都算资本，比特币却不算。”在他看来，这体现了对比特币的偏见。

但按 MSCI 的筛选逻辑，开展了这些业务，并不意味着就能获得指数资格。如果公司的资产仍主要是投资持仓，财务表现主要随资产价格波动，扩张又依靠外部融资，即使持续开展交易和证券发行，也可能被认定为非经营性公司。

Metaplanet 则试图通过实际交易，展示其财库管理能力。公司第三季度卖出 10,000 枚 BTC，随后买入 11,000 枚 BTC，称此举旨在展示比特币变现能力，以及对有息债务的覆盖能力。

但变现能力与经营能力并非一回事。卖币获得现金，并不等于主营业务能够持续创造现金；买回更多比特币，也未必改变资产以投资持仓为主、扩张依靠融资的结构。因此，主动买卖资产本身不足以保证通过筛选，仍需看这些活动如何反映在财务指标中。

MSCI 新规不会直接终结财库模式，但可能削弱指数资金对这一模式的支持。11 月的最终名单将决定哪些公司退出指数；更长期看，如果估值溢价收窄，财库公司就需要证明，在融资买币的效率下降后，仍有能力持续增加普通股股东的每股净资产。