大摩启动英伟达信用评级：财务实力转化为AI融资工具，负债规模或达2000亿美元

英伟达正将其强大的资产负债表转化为AI基础设施融资的战略工具，这一转变在重塑其信用画像的同时，也引入了传统杠杆指标难以捕捉的新型风险。

据追风交易台，摩根士丹利于2026年8月24日启动对英伟达的信用评级覆盖，给予中性评级，并建议投资者在现金债券和信用违约互换（CDS）两个市场均保持观望。摩根士丹利信用研究分析师Lindsay A Tyler及策略师Nishant Satyam在报告中指出，英伟达的信用基本面依然稳健，但围绕其或有负债的透明度不足及尾部风险规模，令当前时点介入为时尚早。

摩根士丹利预测，将各类或有义务纳入统计后，英伟达的全口径信用敞口至2028年底可能达到约2000亿美元，其中约1700亿美元来自资产负债表之外的调整项与或有义务。尽管如此，该行模型显示，即便在增长趋于平稳的压力情景下，英伟达的杠杆率仍维持在约0.7倍，自由现金流偿债能力约为15%，信用基本面整体仍具支撑。

资产负债表即服务：英伟达信用故事的结构性转变

报告提出，传统杠杆指标已不足以全面反映英伟达的信用状况。随着AI算力周期向超大规模云厂商、AI实验室及企业客户延伸，英伟达持续增长的净现金头寸正被越来越多地部署为生态系统融资的战略支撑，资产负债表本身已成为其产品与服务的组成部分。

报告指出，英伟达近期推出了多项支持机制：在逾5000亿美元合作伙伴关系框架下，为项目层面提供最高25%的剩余价值支持（RVS）；通过PORTS-Pike俄亥俄州园区的约4.25吉瓦壳体设施提供剩余价值担保（RVG）；以及面向新兴云服务商的收入分成与信用支持模式。这些定向支持机制能够撬动银行、私募信贷、保险及公开市场的更大规模资本，通过资产支持和合同支持结构形成融资闭环。

从财务预测来看，英伟达的基本面依然强劲。摩根士丹利预计，至FY29/CY28，英伟达资产负债表债务净额后的净现金头寸可达约5200亿美元；即便纳入约1700亿美元的调整项与或有义务，净现金仍约为3500亿美元。全口径总杠杆率约为0.4倍，股东回报后自由现金流与全口径总债务之比超过100%。

1700亿美元调整项：三大或有义务来源拆解

摩根士丹利将约1700亿美元的调整项与或有义务划分为三个主要类别。

第一类为约380亿美元的最低评级调整项，涵盖租赁负债（含未开始履行的承诺）、合作伙伴租赁担保、PORTS-Pike RVG，以及CoreWeave容量安排等。英伟达已披露320亿美元的未开始履行租赁义务，期限3至20年，预计于FY27第二季度至FY33年间陆续启动。报告假设15年期限、6%折现率及3%年度递增，估算当前承诺最终将新增约208亿美元租赁负债。

第二类为约680亿美元的RVS敞口，与逾5000亿美元合作伙伴关系挂钩。2026年8月10日，英伟达宣布与Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛及KKR建立合作，旨在为AI基础设施动员逾5000亿美元第三方资本。报告构建了一套假设驱动的多期RVS模型，以约350亿美元/约1吉瓦GPU融资为单笔模板，假设RVS仅覆盖较短期限的A1档银行持有部分，在15笔约300亿美元以上的融资交易框架下，至CY28底累计A1融资规模约1050亿美元，税后RVS或有义务峰值约在CY29年初达到约900亿美元。

第三类为约640亿美元的收入分成与信用支持敞口。英伟达2026年7月1日的博客文章介绍了一种"收入分成与信用支持模式"，旨在为超大规模云厂商以外的客户扩大算力获取渠道。报告对5吉瓦受支持容量进行建模，假设两年期客户合同与五年期承诺价格底线，估算至CY28/FY29底的或有义务约为810亿美元，税后约640亿美元。最清晰的先例是英伟达于2025年9月宣布的63亿美元CoreWeave剩余云容量购买承诺。

评级机构视角：或有义务的债务化处理

标普与穆迪均已就英伟达的或有义务发表立场，但处理方式存在差异。

据报告，标普在2026年8月18日的英伟达评级说明及同日超大规模云厂商网络研讨会上明确表示，芯片RVS可依据摊余贷款余额与折旧后芯片价值之间的缺口形成债务调整，前提是最终受益方为非投资级主体，调整金额按21%美国企业税率进行税后处理。

标普还指出，第三方租赁担保/支持，以及对"交易对手未购买云容量"的支持，均可参照租赁担保处理，纳入类债务调整。标普预计，PORTS-Pike RVG相关债务调整将从CY28/FY29的42亿美元上升至CY31/FY32的约377亿美元，此后随租赁付款推进而下降。

穆迪则在2026年8月18日的英伟达评级说明中指出，约1250亿美元的潜在支持承诺可能对信用状况形成压力，将结合运营表现、杠杆率、流动性及担保被触发的可能性综合评估，但未公布具体的债务调整方法论。穆迪还将维持担保敞口后的卓越财务实力列为进一步上调评级的明确前提条件。

基本面支撑，但尾部风险促使观望

摩根士丹利认为，当前英伟达信用利差的绝对水平并不昂贵，但建议投资者保持耐心，暂不介入。

从相对价值来看，英伟达5年期CDS报约84/89个基点，较同为高评级的GOOGL和AMZN宽约25个基点；英伟达2036年到期债券利差仅比评级更低的IBM和AT&T同期限债券窄约10至20个基点。当前利差对于Aa1（正面展望）/AA评级主体而言并不偏贵，目前市场定价更接近BBB级水平。

然而，报告仍建议观望，理由在于：逾5000亿美元合作伙伴关系仍处于意向书阶段，收入分成与信用支持框架披露细节有限，支持规模、节奏及评级处理方式均存在不确定性；随着敞口通过SPV、合同安排及私募融资结构转移，信息透明度可能持续受限。该行表示，若CDS超过100个基点、现金债券达到AT&T水平，介入将更具吸引力。

在工具选择上，摩根士丹利认为CDS可能小幅跑输现金债券，原因在于潜在的贷款方对冲需求及主题性仓位布局；现金债券则受益于英伟达无基本融资需求这一有利因素，尽管近期新发债券相对于AVGO和MU的要约收购活动构成不利技术面。该行同时指出，若CY28年底或有敞口因融资节奏放缓、交易对手信用质量改善或支持覆盖交易减少而低于预期，叠加高评级高增长信用的相对价值支撑，做空英伟达信用的理由并不充分。