高盛点评闪迪“炸裂投资者日”：长期财务指引远超预期，100%超额自由现金流回馈股东

闪迪刚刚交出了一份令华尔街瞩目的“投资者日”答卷，发布了一系列远超市场预期的长期财务目标与资本回报计划，股价当日大涨近14%。

据追风交易台消息，高盛在8月13日的研报中指出，闪迪不仅给出了远超市场预期的长期财务指引（80%毛利率、75%营业利润率），更抛出了将100%超额自由现金流回馈股东的重磅承诺。此外，其针对AI推理的下一代HBF（高带宽闪存）技术路线图为公司带来了巨大的上行潜力。

高盛重申对闪迪的“买入”评级，给出高达2200美元的12个月目标价（基于110美元常态化每股收益的20倍市盈率），较当前1528美元的股价意味着约44%的上涨空间。

与此同时，高盛也指出，长期客户协议（NBM）能否真正平滑行业周期性波动，仍需时间验证，短期内难以完全反映在估值倍数中。但近期NAND市场供给增量有限，叠加产品组合持续优化，高盛对闪迪的买入逻辑依然坚实。

长期财务指引远超预期：FY28-30毛利率80%、营业利润率75%

此次投资者日最令市场震撼的，是闪迪给出的FY28-30年长期财务模型：

• 收入增速：中高十几个百分点（mid-to-high teens）
• 毛利率：80%
• 营业利润率：75%
• 调整后自由现金流利润率：约50%
• 资本支出强度：收入占比中个位数（mid-single digits）

高盛明确表示，上述指引"远超投资者预期"，是推动股价当日大涨15%的核心驱动力。

支撑上述财务目标的关键机制，是闪迪推行的长期客户协议（NBM，Non-Binding Master Agreements）框架。这一框架的核心特征包括：

加权平均合同期限四年，提供更强的收入可见性；

近期采用固定定价，远期设置价格上下限区间，兼顾稳定性与弹性；

即便按合同底价计算，毛利率仍可达80%，经济性极为可观。

目前，闪迪已披露的合同总价值（TCV）约为940亿美元（含剩余履约义务RPO约910亿美元），并向8家客户（其中包括3家美国超大规模云计算商）提供了约165亿美元的财务担保。

公司还重申，FY27/FY28计划出货量中，分别约有50%/67%已被NBM协议覆盖，为财务目标提供了坚实的底层支撑。

资本回报政策行业领先：155亿美元回购余额，100%超额现金流归还股东

闪迪在投资者日明确了三大资本配置优先级：

1. 持续投资业务，维持技术领先优势；
2. 保持稳健资产负债表，维持零负债与充裕现金，并持续提升信用评级；
3. 将100%的超额自由现金流（即自由现金流扣除业务再投资后的剩余部分）回馈股东，优先采用股票回购方式。

在具体回购授权方面：公司董事会此前已授权60亿美元回购计划，其中约45亿美元已执行完毕；此后又新增授权140亿美元，合计剩余回购额度约为155亿美元。

高盛指出，这一资本回报力度"远超同业迄今为止的公告"，对于追求股东回报的投资者而言具有极强吸引力。

制造效率卓越：以行业13%的资本支出撬动29%的比特产出

高盛称，闪迪在投资者日着重强调了其制造端的核心竞争优势——通过与铠侠（Kioxia）的合资企业（JV协议已延长至2034年），掌控完整的制造技术栈与知识产权。

关键数据令人印象深刻：

• 2021-2025年间，闪迪/铠侠仅占行业13%的资本支出，却贡献了行业29%的比特产出，资本效率远超行业平均水平；

• 行业整体每增加单位艾字节（exabyte）产出所需资本，是闪迪在CY25年水平的约2.7倍。

展望未来，公司预计通过进一步提升每片晶圆的芯片数量（die-per-wafer）、提高生产效率、更高效利用设备与洁净室产能，在维持资本支出强度于收入中个位数占比的前提下，支撑中十几个百分点的比特产出增长。

HBF技术：AI推理场景的"内存墙"破局者，提供显著上行期权

高盛将闪迪的HBF（高带宽闪存，High Bandwidth Flash）技术视为此次投资者日最具想象空间的战略亮点。

技术背景：随着AI推理任务中上下文长度与推理链条不断延伸（尤其是智能体AI工作负载），对内存带宽的需求急剧攀升，传统HBM（高带宽内存，基于DRAM）面临容量瓶颈与高昂成本压力。

HBF的核心价值主张：

• 提供与HBM相当的读取带宽，同时容量是HBM的8至16倍；

• 在闪迪自身的模拟测试中，纯HBF架构实现相同token输出所需的GPU数量，仅为纯HBM架构的一半，大幅提升GPU与资本支出效率；

• 管理层将KV Cache定位为AI推理解码阶段的"工作内存"，预计到2032年，KV Cache将占据1.2泽字节（ZB）AI数据中心总可寻址市场（TAM）的约35%。

产品进展：首款HBF内存产品已完成流片（tape-out），预计2027年推出首批样品。

高盛认为，HBF技术为闪迪提供了超越核心NAND业务的额外上行期权，但目前仍处于早期阶段，尚未完全反映在估值中。