CoreWeave交出最强财报，伯恩斯坦为何仍然看空？

TL;DR
· CoreWeave 二季度营收 25.75 亿美元，同比增长 112%，调整后营业利润显著超预期，Bernstein 称这是公司迄今表现最好的一季。
· 公司订单积压已达 1042 亿美元，叠加三季度初新签超过 250 亿美元承诺后约为 1292 亿美元，活跃电力容量单季增加近 500MW。
· 但扩张代价同样迅速上升：二季度资本开支达到 94 亿美元，全年 CapEx 指引进一步提高至 350 亿—390 亿美元。
· 托管推理、企业客户和涨价正在改善商业模式，但 Bernstein 认为这些新业务仍不足以证明 CoreWeave 能够抵御微软、Meta 等超大规模云厂商的竞争。
· Bernstein 将目标价从 67 美元上调至 74 美元，但维持「跑输大盘」评级；相较 8 月 11 日 90.32 美元收盘价，仍对应约 18% 的下行空间。

CoreWeave 交出了一份几乎挑不出太多短期毛病的财报，但 Bernstein 依然没有转多。

在 8 月 11 日发布的 CoreWeave 二季度财报点评中，Bernstein 将其目标价从 67 美元提高至 74 美元，同时继续维持 Underperform 评级。研报甚至承认，这是 CoreWeave 目前为止「最强的一次财报表现」：收入、利润、订单、电力容量和全年指引都在改善。

但这份报告真正想讨论的并不是「AI 算力需求够不够强」。

恰恰相反，需求非常强。问题是，CoreWeave 究竟需要花多少钱，才能把这种需求转化成收入；以及当数据中心供给不再那么紧张时，目前的高增长、高价格和长合同还能维持多久。

这是 CoreWeave 迄今最好的一季

先看基本面，二季度 CoreWeave 营收达到 25.75 亿美元，同比增长 112%，环比增长 24%，略高于市场一致预期的 25.63 亿美元。

更明显的改善来自利润端。

调整后 EBITDA 达到 15.1 亿美元，同比增长约 101%，利润率从一季度的 56% 提高至约 59%；调整后营业利润则从一季度的 2100 万美元跃升至 1.28 亿美元，对应 5% 的利润率，也明显高于公司此前 3000 万—9000 万美元的指引区间。

管理层将改善归因于三个因素：已经部署的算力规模扩大、利用率提高，以及新签客户合同的经济性改善。公司称，近期新增合同的贡献利润率比此前几个季度签署的合同高出 5—10 个百分点。

与此同时，CoreWeave 在 7 月对不同 SKU 进行了约 25% 的提价，这意味着二季度利润率改善尚未完全反映这一轮价格上涨。

换句话说，至少从短期来看，CoreWeave 正在出现此前市场一直等待的「经营杠杆」：数据中心和 GPU 集群投入使用后，收入开始更快增长，前期成本则逐渐被摊薄。

1290 亿美元订单，真正的瓶颈开始变成「交付」

需求端同样很强。

截至二季度末，CoreWeave 的收入积压订单达到约 1042 亿美元，同比增长 46%；如果计入三季度初新增的超过 250 亿美元客户承诺，总规模已经达到约 1292 亿美元。公司表示，目前超过一半的订单已经进入实际交付阶段，到年底这一比例预计超过三分之二。

这意味着 CoreWeave 眼下最大的问题越来越不是「有没有客户」，而是能不能足够快地把签下来的算力合同建设出来并投入运行。

二季度，公司活跃电力容量单季增加近 500MW，达到 1.5GW；年底目标也从此前超过 1.7GW 上调至超过 1.85GW。

已签约电力容量则从二季度末的 3.7GW 进一步提高至财报电话会时的约 4.2GW。此外，公司还拥有超过 1.5GW 与土地、站点扩建选择权和意向协议相关的潜在电力资源。

此图表对此表现得更加直观：CoreWeave 的活跃电力容量从 2024 年的 360MW 一路增加至 2026 年二季度的 1500MW，而已签约电力容量则已经达到 4200MW 附近。

这也是 CoreWeave 故事最吸引市场的地方：在 AI 数据中心最稀缺的电力、GPU 和机房资源上，它已经提前锁定了大量供给。

但对 Bernstein 来说，这组数字还有另一层含义——未来几年公司仍需要投入极其庞大的资金，把这些「签下来的电」真正变成能够产生收入的 AI 计算集群。

AI 需求越强，CoreWeave 反而越需要花钱

这正是 Bernstein 依然不愿转多的核心。

CoreWeave 二季度资本开支达到约 94 亿美元，高于此前指引上限；在建工程从一季度的 96 亿美元进一步增加至 119 亿美元。

公司同时把 2026 年全年资本开支指引从 310 亿—350 亿美元提高至 350 亿—390 亿美元，三季度单季预计还将投入 115 亿—135 亿美元。

相比之下，公司最新给出的 2026 年营收指引只有 124 亿—132 亿美元。

也就是说，CoreWeave 目前仍处于一个非常典型的重资本扩张阶段：为了兑现未来的算力合同，需要提前购买 GPU、建设数据中心、锁定电力、部署网络和冷却设施。

二季度 GAAP 净亏损仍达到 6.26 亿美元，净利息支出升至 6.4 亿美元。同期，公司通过债务、可转债和股权融资筹集约 180 亿美元，迄今已经获得超过 320 亿美元债务和股权资本。

融资成本确实有所改善，公司称过去一年加权平均债务成本已经下降近 300 个基点。

但 Bernstein 关注的是绝对规模：业务越扩张，需要投入的资本越多，债务和利息也随之增加。

这让 CoreWeave 与微软、亚马逊和谷歌这样的传统云厂商存在一个根本区别。后者可以利用成熟业务产生的巨额现金流补贴 AI 基础设施建设，而 CoreWeave 自身就必须依靠融资来推动扩张。

因此，对于一家 neocloud——即主要围绕 GPU 和 AI 算力构建的新型云服务商——来说，AI 需求旺盛并不自动意味着股东回报同样优秀。

托管推理正在打开第二条增长曲线，但规模还太小

CoreWeave 也正在试图改变这一结构。

其中最值得关注的新业务之一，是 managed inference，即托管推理服务。

传统 CoreWeave 模式主要依赖几年期的 take-or-pay 算力合同：客户提前锁定 GPU 容量，无论实际是否完全使用，都需要按照合同支付费用。

托管推理则更接近按 Token 或实际使用量收费，可以承接周期更短、弹性更高的 AI 推理需求。

公司披露，这项业务的已预订 ARR 已经从推出之初约 100 万美元增长至超过 1 亿美元，并计划在 2026 年底至少达到 2.5 亿美元。

这项业务还有另一个战略价值。

随着早期长期合同逐渐到期，CoreWeave 必须回答一个重要问题：上一代 GPU 怎么办？

如果能够通过推理服务把合同到期后的 GPU 重新分配给更多企业客户，就可以提高资产全生命周期的利用率，降低 GPU 残值下跌对经济模型的冲击。

Bernstein 认可这一方向，却认为目前规模还不足以改变判断。托管推理仍处于早期，利润率、客户留存、使用率稳定性，以及是否需要额外资本投入，都还没有得到验证。

真正的分歧不在 2026 年，而在 2028 年之后

这也是理解 Bernstein 看空逻辑最重要的一点。

它并不认为 CoreWeave 马上会出问题。

事实上，Bernstein 明确表示，二季度之后对 CoreWeave 完成 2026 年目标变得更加乐观，而且预计从目前到 2027 年底，公司仍可能新增约 450 亿美元合同。其 2026 年收入预测也与市场共识基本一致。

真正的分歧从 2027 年开始出现，并在 2028 年明显扩大。

Bernstein 认为，现在 CoreWeave 享受的是一个特殊窗口：AI 算力需求爆发，但 GPU 数据中心、电力和建设能力严重不足。

供给稀缺，让掌握 GPU 和电力资源的 CoreWeave 可以获得较高的价格，并签下规模庞大的长期合同。

但如果 2028 年以后数据中心供给逐步增加，这种稀缺溢价可能下降。

届时 CoreWeave 不仅需要面对更多 neocloud，还要面对拥有更低资本成本、更强软件生态和更庞大客户基础的超大规模云厂商。

Bernstein 尤其质疑 CoreWeave 的软件壁垒能否抵挡 hyperscaler 的正面竞争。报告认为，AI 需求继续增长并不能消除这一结构性问题，只可能把问题出现的时间继续往后推。

按照 Bernstein 目前的模型，到 2028 年，其 CoreWeave 收入预测已经比市场一致预期低约 15%，之后差距还会继续扩大。

换句话说，市场目前交易的是「AI 算力还不够」，而 Bernstein 担心的是：如果有一天算力不再那么稀缺，CoreWeave 还有什么？

目标价上调至 74 美元，但评级没有改变

因此，这份研报出现了一个看似矛盾、实际上非常清晰的结论。

二季度执行好于预期，所以 Bernstein 提高了近期盈利判断，也把 CoreWeave 目标价从 67 美元上调至 74 美元。

但长期商业模式判断没有改变，因此继续维持 Underperform 评级。

Bernstein 采用 25.5 倍远期 EV/调整后 EBIT 估值，对应 74 美元目标价。以 8 月 11 日 90.32 美元的收盘价计算，仍意味着约 18% 的下行空间。

报告同时列出了这一判断可能失效的三个主要上行风险：超大规模云厂商的数据中心建设速度低于预期、CoreWeave 的软件平台形成真正差异化，以及数据中心电力持续短缺，从而让公司维持更强的定价能力。

所以，这份报告真正给出的并不是一个简单的「CoreWeave 业绩好还是不好」的答案。

二季度已经证明，CoreWeave 能够签单，也能够建设，更能够把算力转化成收入。

接下来真正需要证明的是另一件事：这种增长能否最终产生足够高、足够持久的资本回报，覆盖 GPU 折旧、数据中心建设和巨额融资成本。

这才是 CoreWeave 从一家高速增长的 AI 算力公司，变成一门真正可持续生意所必须跨过的门槛。