Figure 估值错配：市场以为它是放贷的，它已经成了收过路费的

作者：Artemis Analytics

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Figure 正从一家需要自己获客、自己放款的资产负债表驱动型贷款机构，悄然转变为连接贷款发起方和机构买家的轻资产市场平台。当接近 80% 的流量由合作伙伴贡献、平台费收入占比逼近 30% 时，市场却仍在用传统放贷商的模型给它估值——这个错位值得所有关注金融科技和链上资产的人重新审视。

Figure 花了六年时间打造了一个房屋净值贷款平台，旨在缩短放款时间并降低成本。如今，其业务中越来越大的一部分来自市场撮合活动，这些贷款并非由 Figure 获客或出资。我们认为这种模式可能带来可观的增量利润。在 2026 年第一季度，合作伙伴发起了平台流量的 78%，Connect 交易量从 2024 年第四季度的 800 万美元猛增到 16 亿美元，而增量利润率较高的费用收入项已从营收的 5% 增长到 28%。我们预期 Figure 将演变为一条对贷款流收取轻资产“过路费”的通道，而市场仍在按资产负债表逻辑给它估值。

因此，关键问题是：在不自主获客、不自行出资的情况下，究竟有多少贷款量能经过这个平台。

本备忘录是 Artemis 与 North Island Ventures 的联合观点。Artemis 是一家专注于区块链和权益类资产的数字金融研究机构。NIV 是一家总部位于纽约的投资公司，关注区块链、金融科技和 AI 的交叉领域。

Figure Connect 于 2024 年 6 月推出，是一个连接贷款发起方和机构买家的市场。合作伙伴发起贷款，机构资本提供资金，Figure 则赚取承销和分销费用。Figure 将所有相关活动报告为 Consumer Loan Marketplace 交易量：即其平台上发起的每一笔贷款，外加 Connect 上交易的第三方贷款。

该模式已在规模化。合作伙伴发起的贷款已占到总量的 78%，Connect 推出七个季度内就达到了 CLM 交易量的 56%，贷款库存天数从 31 天降至 16 天，生态及技术费用也从营收的 5% 增长到 28%。

更多的贷款供给可能来自两个源头。对 Kiavi 的待定收购将带来一个年放款量 70 亿美元的发起引擎，Figure 应能将其中部分导流到同一套基础设施上。另外，可获得行业数据表明，次级留置权贷款在经历十多年的收缩后已开始复苏，这正扩张着 Figure 的核心市场。

与此同时，华尔街似乎在为 Figure 进入第一留置权业务而定价费率的压缩，第一留置权在结构上费率低于其核心的第二留置权业务。然而，Figure 披露的净费率在第一留置权占比近乎翻倍的情况下反而上升了。我们认为这一脱节是对该业务更广泛误解的一部分，也解释了为何市场一致预期仍然过低。

Figure 由 Mike Cagney 和 June Ou 于 2018 年创立，两人分别是 SoFi 的联合创始人和 CTO。Figure 及其约 390 家合作伙伴在 2025 年发放了 84 亿美元贷款，同比增长 63%，平台目前年化放款量约 170 亿美元，增长 130%。这大约占到全美以住宅不动产为抵押的贷款的 5%。

我们认为 Figure 最初的竞争优势在于速度和成本。公司同步构建了两样东西：一个全自动的房屋净值贷款发起平台，以及一个专为此目的构建的区块链 Provenance——每笔 Figure 贷款都在其链上发起、登记并最终证券化。两者合力，将房屋净值贷款从约六周、1.1 万美元的成本压缩到七天以内、1000 美元。在我们看来，这一优势造就了 Figure 在第二留置权 HELOC 贷款中的地位，它现在已是最大的非银行发起方。

第二留置权排在借款人现有按揭之后：房主能保留低利率的第一按揭不动，并以其上的房屋净值借款。第一留置权则对房屋拥有第一求偿权，无论是原按揭还是为无贷房主提供的新贷款。

Connect 可能代表着该业务经济模式的重大转变。

我们看到两个潜在催化剂可能贯穿 2026 年及以后：Figure Connect 的持续规模扩张，以及待完成的对 Kiavi 的收购——收购完成后将使 Figure 的第一留置权业务翻倍，预计在第四季度交割。下方第三部分会阐述为何两者均未反映在股价中。

1. Connect 正把 Figure 从放贷人转变为市场平台

在我们看来，截至 2024 年，Figure 是一个结构性平庸的商业模式下的优秀贷款发起方。它通过销售团队获取借款人，借助仓储融资额度提供贷款资金，将贷款在表内持有约一个月，然后在出售时实现货币化。

我们认为这种经济模式是典型专业放贷人的模式：资本密集，依赖外部融资，面临信用和业务量周期的风险，因此市场给它的估值通常落在 5-7 倍 EBITDA 的行业区间。

Connect 改变了 Figure 部分增长的资金来源。合作伙伴获取借款人，并针对预先出售给机构买家的承诺来发起贷款，而 Figure 提供承销和分销基础设施，收取约 3% 的市场费用。因此，Connect 交易量的扩大无需相应增加获客支出、仓储融资或信用敞口。

Connect 交易量从 2024 年第四季度的 800 万美元增长到 2026 年第一季度的 16 亿美元。合作伙伴发起的交易量现已约占总流量的 78%，这意味着大部分到达 Figure 的贷款无需 Figure 承担获客成本。

Figure 报告的资产负债表指标也反映了这一转变。贷款库存天数已从约 31 天降至 16 天，而交易量反而增长近两倍。仓储融资借款仅 1500 万美元，对比 19 亿美元的承诺融资额度，动用率不到 1%。而相对于 68 亿美元的证券化抵押品，Figure 披露的最高风险敞口仅为 3.78 亿美元。

收入结构正在向损益表中质量最高的线条倾斜：生态及技术费用。这些是平台和市场费用，拥有接近 100% 的增量利润率，它们已从 2023 财年占总营收的 5% 增长到 2026 年第一季度的 28%。

从 2023 财年到 2025 财年，营收增长了 142%，而成本仅增长 18%。2024 年和 2025 年的增量 EBITDA 利润率分别达到 82% 和 91%，推动报告调整后 EBITDA 利润率由负 4% 升至 49%。在当前成本基础上若业务量继续增长，应能支撑利润率进一步向管理层设定的 2028 年中期目标 60% 迈进。

2. 更多贷款供给或将到来

Connect 的贷款流越大，其价值就越高，而 Figure 正有两股大量新增供给可能同时到来。

先说第二留置权。行业数据显示，在次贷危机后经历了约 13 年的持续收缩后，余额近期已开始回升。银行 HELOC 余额在 2026 年达到 2870 亿美元并恢复增长，而 2009 年的峰值为 6000 亿美元。2025 年行业新开 120 万条 HELOC 额度，为 2022 年以来最高，但仍仅为 2000 年代中期峰值的大约一半。

目前房主持有其房产价值的 71.6% 作为净值，是大约 35 年来的最高水平。其中很多净值背后是利率锁定在 3%-4% 的按揭，这使得在当前约 7% 的利率水平下进行完全再融资并不划算。对希望获取这部分净值又不愿放弃低利率第一按揭的房主来说，第二留置权便是一个理性选择。

Figure 恢复增长之时，已是最大的非银行 HELOC 发起方，而且我们认为它面对的是一个竞争相对稀薄的领域：资本要求、合规成本以及缺乏政府资助机构支持，已将许多放贷机构挤出了这一品类。

与此同时，Kiavi 为 Figure 开辟了第二战场——第一留置权，该收购将使 Figure 现有一债业务翻倍。第一留置权服务于第二留置权无法覆盖的借款人：无贷款房主——约占美国房屋数量的 40%，以及那些仍有合理理由对现有余额做再融资的人。单笔余额通常在 20 万至 30 万美元之间，年发起流量约为 2 万亿美元，大约十倍于第二留置权的市场空间。

Kiavi 是住宅过渡贷款的最大发起方，这类贷款期限约 12 个月，用于翻新转售的购买和装修。其 85% 的业务量来自 RTL。Kiavi 在 RTL 市场的份额从 2020 年的 2.1% 增长至 2025 年的 9.7%，在住房换手率冻结的三年中达成此成就，而规模不济的竞争者则丢掉了信贷额度而倒闭。2025 年，其业务量超 70 亿美元，营收超 2.5 亿美元，增长 30%，EBITDA 利润率约 40%。

在我们看来，这笔交易的结构也很重要。Figure 与 Sixth Street 联合以 7.17 亿美元现金收购，其中 Figure 支付 5.38 亿美元，Sixth Street 支付 1.79 亿美元。Figure 将保有运营平台，Sixth Street 则将 Kiavi 的贷款资产放入一个由超过 30 亿美元远期购买承诺支持的合资实体中，提前为 Connect 锁定了需求。

3. 市场很可能误读了这一转型

我们认为错误定价存在三个主要原因。

市场或低估了 Figure 费率的持续性。第一留置权在结构上费率低于 Figure 的传统第二留置权业务，因此随着其占比上升，组合效应本应在机械层面压低公司整体费率。

然而迄今这并未发生。Figure 披露的净费率从 2024 年第四季度的 3.4% 升至 2026 年第一季度的 3.8%，而此时第一留置权占比近翻倍，第二留置权定价则维持在约 4.5% 至 5.0%。基础定价看来足够健康，足以消化组合变动带来的影响。

这一区别对估值很重要。价格侵蚀会降低现有业务的经济效益；而第一留置权的组合变动则是在更低费率水平上增加增量业务。此外，Connect 则让更多此类业务量得以在更少资本、几乎无获客成本以及更高利润率的条件下规模化扩张。市场一致预期似乎在消化费率压缩，然而产品层面的定价几乎没有恶化的迹象。

研究覆盖薄弱。目前仅有四位分析师覆盖 FIGR。自 2026 年第一季度财报以来，Figure 已在自家网站上每周公布 CLM 交易量，给了投资者一个近乎实时的营收代理指标。然而，仅有一位卖方向分析师明确对 CLM 交易量建模，而即便是这位分析师的估计也低于 Figure 自行报告的交易量。Figure 正将一条实时业务线数据双手奉上，而市场基本视而不见。

股票的归类错误。我们的判断是：FIGR 起初被当成加密货币的代理标的交易，如今表现得更像一只动能股，即便其业务已日趋接近金融交易平台，比如 Tradeweb 或 ICE。

我们认为估值尚未反映这一转型。FIGR 当前交易在大约 12 倍 EBITDA，是上市以来的最低倍数：高于专业放贷商通常的 5-7 倍，但远低于规模化金融平台应有的水平。

Figure 确实保留了与加密相关的业务，包括稳定币 YLDS 及其代币化证券市场，但两者合计贡献不到营收的 2%。管理层似乎在着力纠正市场认知。Figure 的投资者教育展示材料将投资者引离加密叙事，转而聚焦于两个越来越决定公司盈利能力的变量：CLM 交易量和费率。

对立论点

若 Figure 的竞争优势被证明只是暂时的，住房成交量大幅恶化，或其核心产品的经济效益走弱，本论点便会失效。

AI 使承保商品化。一位前 Figure 产品经理认为，AI 可能让五天成交成为基本要求，削弱 Figure 的速度优势，迫使竞争转向价格。我们认为更持久的护城河在于平台市场，但行业承保速度和成本的普遍改善仍是一项关键风险。

住房成交量走弱

住房成交量走弱。Connect 降低了信用风险，但没有降低成交量风险。房屋净值信贷额度（HELOC）的违约率正从历史低点攀升，而楼市下行将压制 HELOC 需求，并对翻新转售贷款造成尤为严重的冲击。

核心定价恶化

核心定价恶化。该投资逻辑依赖于产品层面的定价保持健康，而低抽成率产品的占比不断上升。第二留置权抽成率的持续下降，或净抽成率跌破约 3.5%，将表明竞争性定价压力开始压倒增量成交带来的好处。

治理风险兑现

治理风险兑现。Cagney 和 Ou 通过双重股权结构控制约 71% 的投票权，留给股东的追索手段有限。制衡因素是利益一致性：Cagney 持有的可观 FIGR 股份以及近十年打造 Figure 的经历，使他的财务和职业生涯与公司的长期结果深度绑定。

我们的评估是，华尔街仍聚焦于两点：低抽成率产品稀释 Figure 经济效益的风险，以及 Figure 自身仍在发放的贷款。我们认为这忽略了转型实质。Connect 正在让更多交易量以更少资本、更低获客成本和更高增量利润率通过平台流动。在我们看来，随着更多贷款量沿着这些通道流转，Figure 已越来越不像市场仍在按传统方式定价的贷款机构。