小摩研报解读：SK 海力士上周跌 15%，HBM 定价担忧过度且股东回报将提前落地

撰文：Rita

SK 海力士上周股价下跌 15%，跑输 KOSPI（-5%）和三星电子（-9%）。市场担心三个问题：HBM 规格和定价不确定性、股东回报时间表不明、以及 54 万亿韩元基础设施资本开支计划的披露。摩根大通在 8月 9 日研报中逐一回应了这些担忧。小摩指出，HBM 定价打五折的媒体报道不准确，公司最晚将在 9 月底公布新的股东回报计划。54 万亿韩元的 capex 计划虽然规模庞大，但这是为 2030 年百万片晶圆产能目标提前准备厂房空间。小摩维持超配评级，目标价 275 万韩元。

HBM 定价折扣报道被误读

市场最担忧的是 HBM4 定价。有媒体报道 SK 海力士 2027年 HBM4 定价可能比竞争对手低 50%。小摩明确表示这个数字不准确。

小摩的保守定价假设是 2027年 HBM 均价同比上涨不到 40%，背后有三个逻辑。第一，存储供应商当前更倾向于将 LTA 产能分配给 DDR5/LPDDR5/NAND，这些产品的利润率溢价同样可观。第二，英伟达是 SK 海力士最大的客户，双方有多年的产品合作关系，定价需要从长期采购视角来考量。第三，HBM 价格每年都可以重新谈判，后续年份仍有调整空间。如果 SK 海力士成功将 HBM 均价提升至小摩预期以上，将对每股收益预测构成上行风险。

股东回报计划 9 月底前落地

这是短期最重要的催化剂。SK 海力士在 8 月初的监管文件中明确表示，正在积极研究额外的股东回报措施，预计在第三季度结束前公布。这个时间比管理层在二季度财报会上所说的“年底前”有所提前。

小摩认为市场会欢迎一个渐进式的股东回报政策。未来三年 SK 海力士的累计自由现金流预计超过 800 万亿韩元，加上近期出售铠侠股份带来的额外现金，公司的现金流生成能力远超同业。小摩指出，许多投资者原本预期 SK 海力士的股东回报承诺力度会大于日本和美国的存储同业。

54 万亿韩元 capex 是为 2030 年产能铺路

SK 海力士上周宣布了 54 万亿韩元（约 381 亿美元）的资本开支计划，用于建设两座新的存储芯片工厂。其中 35.2 万亿韩元用于龙仁集群的 Y2 DRAM 工厂（略高于龙仁一期 31 万亿韩元的计划），19.1 万亿韩元用于清州 M17 NAND 工厂。

小摩认为这个数字虽然看起来很大，但需要放在更长的周期里理解。龙仁 Y2 是龙仁规划的四个集群中的第二个，预计 2027年 7 月动工，主要用于 2031 年之后的产能扩张。清州 M17 将于 2027年 2 月动工，首间洁净室目标 2028 年底完工，投资周期持续到 2031年 4 月。SK 海力士此前已提出 2030 年达成百万片晶圆产能的目标，这次披露的 capex 计划与这一长期路线图一致，不属于短期激进扩张。

Solidigm IPO 战略价值有限

关于 SK 海力士美国子公司 Solidigm的 IPO 计划，管理层表示仍在评估中，一个月后重新确认。小摩对 IPO 的战略价值持谨慎态度。SK 海力士 2021 年从英特尔收购 Solidigm 主要是为了获取企业级 SSD 解决方案，经过 2023 年的亏损期后，这一决策已证明是成功的。NAND 市场在 AI 驱动下进入超级周期，利润率已超过 70%。

小摩认为，以 SK 海力士当前的内部现金流生成能力和资产负债表，完全可以支撑资本开支而无需稀释现有股东。Solidigm 上市还可能触发韩国的双重上市规则限制。从扩大投资者基础和估值重估的角度看，IPO 的战略意义有限。

上周 SK 海力士的股价下跌，更多是市场对短期消息面的过度反应。HBM 定价折扣的报道被误读，股东回报计划将提前落地，54 万亿韩元的 capex 与2030 年产能目标一致，不属于短期激进扩张。小摩维持超配评级，目标价 275 万韩元，对应 2026至 2027 年平均每股收益约 7 倍。存储超级周期仍在延续，SK 海力士的基本面没有变。