Nỗi lo cốt lõi của Anthropic: Doanh thu có thể bị rút lại bất cứ lúc nào, chi phí tính toán lại bị khóa chặt lên đến 20 năm

Công ty chứng khoán Zhejiang mới đây đã công bố báo cáo nghiên cứu chỉ ra rằng, phía sau dữ liệu tăng trưởng thu nhập cấp số nhân nổi bật của Anthropic, ẩn chứa một rủi ro cấu trúc: hạn chế cốt lõi của công ty không phải là tình trạng thua lỗ kéo dài, mà là khoảng cách thời gian giữa nguồn thu và chi phí lên tới nhiều thập kỷ; khách hàng có thể cắt giảm chi tiêu bất kỳ lúc nào trong khi cam kết tính toán đã bị khóa tối đa đến 20 năm.

Ngày 9 tháng 11, chuyên viên phân tích Feng Cui Ting của Công ty chứng khoán Zhejiang công bố báo cáo, cho rằng thu nhập của Anthropic mở rộng theo cấp số nhân nhờ vào yếu tố sử dụng. Tổng thu nhập ba quý đầu năm đạt 33,242 tỷ USD, tăng khoảng 1,206% so với cùng kỳ năm trước, tỷ suất lợi nhuận hoạt động chuyển sang dương lần đầu tiên trong quý II (8,4%), nhưng lại trở lại âm trong quý III (-3,3%).

Công ty chứng khoán Zhejiang cho rằng, sự dao động này chính là sự phản ánh cụ thể của khoảng cách cấu trúc đã nêu: thu nhập vẫn chủ yếu dựa trên sử dụng tức thời, nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) chỉ bao phủ khoảng 5,1 tháng thu nhập hàng năm, trong khi phía chi phí là cam kết không thể hủy bỏ đã bị khóa đến 895,4 tỷ USD, kéo dài tối đa đến năm 2045.

Báo cáo cũng chỉ ra rằng, Anthropic dự kiến sẽ lên sàn Nasdaq vào giữa tháng 11, S-1 của công ty cung cấp mốc cơ sở công khai đầu tiên được kiểm toán cho các công ty mô hình tiên phong, việc định giá thực tế sẽ tạo cơ hội phục hồi định giá cho các công ty mô hình trong nước như Zhipu, MiniMax.

Đường cong thu nhập của Anthropic thể hiện xu hướng mở rộng hiếm thấy và tăng tốc.

Dẫn theo dữ liệu S-1 của Anthropic từ báo cáo của Công ty chứng khoán Zhejiang, thu nhập của công ty tăng từ 41 triệu USD năm 2023 lên 386 triệu USD năm 2024 và 4,585 tỷ USD năm 2025, tăng trưởng lần lượt 841% và 1,088% so với cùng kỳ năm trước.

Sau năm 2026, tăng trưởng càng tăng tốc: thu nhập quý II đạt 1,155,5 triệu USD, tăng trưởng 144,2% so với quý trước; quý III đạt 1,695,6 triệu USD; tổng ba quý đầu đạt 3,324,2 triệu USD, tăng khoảng 1,206% so với cùng kỳ chín tháng năm trước, đã vượt gấp 7,2 lần thu nhập cả năm 2025.

Cấu trúc thu nhập chủ yếu dựa trên tính phí theo lượng sử dụng. Nửa đầu năm 2026, thu nhập tính theo lượng sử dụng là 13,064 triệu USD, chiếm 80,2%, thu nhập đăng ký là 3,222 triệu USD, chiếm 19,8%.

Báo cáo chỉ ra, hai hình thức thu nhập này không thay thế lẫn nhau mà được tích hợp phân tầng. Khi người dùng đăng ký hết hạn mức, có thể chuyển tiếp tự nhiên sang trả phí theo lượng sử dụng tăng thêm, tỷ lệ đăng ký do đó dao động nhỏ theo năm mà không giảm đơn chiều.

Động lực thúc đẩy tăng trưởng thu nhập là lượng sử dụng. Báo cáo cho biết, Opus 5.5 giúp chi phí một nhiệm vụ của khách hàng giảm khoảng 40% so với Opus 5 đời trước, Fable 5.1 giúp chi phí tải công việc điển hình giảm khoảng 25%, giá giảm mạnh và thu nhập tăng tốc cùng xuất hiện, cho thấy mức độ mở rộng về lượng sử dụng đã vượt mức độ giảm giá.

Tuy nhiên, mức độ hợp đồng hóa phía thu nhập vẫn còn hạn chế. Đến ngày 30/9/2026, nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) của Anthropic chỉ đạt 13,8 tỷ USD, trong đó khoảng 75% sẽ được xác nhận trong 12 tháng tới, tương ứng với khoảng 5,1 tháng thu nhập hàng năm. Số dư thu nhập hoãn lại cùng kỳ là 1,971 tỷ USD, tương đương chỉ 0,7 tháng thu nhập hàng năm.

Báo cáo dự đoán, thu nhập vẫn chủ yếu dựa trên lượng sử dụng tức thời, khách hàng có thể tăng giảm chi tiêu bất cứ lúc nào, độ cứng của hợp đồng rất hạn chế.

Tương phản rõ rệt với sự linh hoạt cao phía thu nhập, phía chi phí đã bị khóa bởi cam kết không thể hủy bỏ nhiều năm.

Báo cáo tổng hợp tám hợp đồng chính do Anthropic S-1/A tiết lộ, quy mô danh nghĩa tổng cộng khoảng 657 tỷ USD; tính đến và sau ngày 30/9/2026, tổng quy mô cam kết mua và thuê mới là khoảng 895,4 tỷ USD, trong đó khoảng 447,5 tỷ USD phát sinh trước cuối năm 2030, còn lại chủ yếu tập trung trong khoảng 2031-2045.

Báo cáo phân các cam kết trên tùy theo độ cứng thành bốn cấp. Cứng nhất, thực sự cấu thành hạn chế là bốn hợp đồng không thể hủy bỏ hay chỉ có thể hủy bỏ trong trường hợp bên kia vi phạm nghiêm trọng: Broadcom 161,2 tỷ USD (thuê tài chính, có điều khoản vi phạm chéo), Google 114,5 tỷ USD, Amazon 110 tỷ USD, Microsoft 44,9 tỷ USD, tổng cộng khoảng 430,6 tỷ USD, chiếm 66% quy mô danh nghĩa.

Cách xử lý kế toán càng làm tăng độ cứng của hạn chế này. Báo cáo chỉ ra, chi phí đầu tư tính toán chủ yếu không vào bảng cân đối tài sản mà trực tiếp giảm lợi nhuận kỳ hiện tại. Ba quý đầu năm 2026, chi phí tính toán và hạ tầng là 18,808 triệu USD, chiếm 56,6% thu nhập, trong khi mua tài sản cố định chỉ 925 triệu USD, chưa đến 3% thu nhập.

Nói cách khác, mỗi 100 USD thu nhập tương ứng khoảng 57 USD chi phí tính toán kỳ hiện tại, mà những chi phí này "tăng lên khi cam kết tính toán được giao và sẵn sàng sử dụng, chứ không tăng tùy theo nhu cầu thực tế"—nhịp chi phí tách rời khỏi sử dụng thực tế của khách hàng.

Báo cáo tính toán, nếu chia đều cam kết tính toán theo kỳ hạn hợp đồng, chi phí tính toán đầy đủ hàng năm khoảng 115 tỷ đến 121 tỷ USD, gấp 4,6–4,8 lần chi phí tính toán hàng năm ba quý đầu năm 2026. Nếu giữ tỷ lệ chi phí ba quý đầu là 56,6%, thu nhập hàng năm cần thiết để chi trả quy mô chi phí này khoảng 208,5 tỷ USD, gấp khoảng 4,7 lần thu nhập hàng năm hiện tại.

Báo cáo nhấn mạnh "quan điểm khác biệt so với trước đây": hạn chế chính mà Anthropic phải đối mặt không phải là thua lỗ, mà là khoảng cách về kỳ hạn giữa thu nhập có thể thu hồi (nghĩa vụ thực hiện còn lại bảo phủ khoảng 3 tháng) và chi phí không thể thu hồi (kỳ hạn hợp đồng tối đa 20 năm).

Khoảng cách này rất bất đối xứng về số liệu:

• Phía thu nhập, S-1 cho biết ngày càng nhiều khách hàng doanh nghiệp ký hợp đồng không thể hủy bỏ có cam kết tiêu thụ tối thiểu, nhưng mức độ hợp đồng hóa vẫn thấp tổng thể—số tháng RPO bảo phủ thu nhập theo bất kỳ cách nào cũng không vượt quá 5,1 tháng.
• Phía chi phí, chỉ bốn hợp đồng cứng nhất (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) đã đạt tổng cộng 430,6 tỷ USD, đều là trả đúng cam kết hoặc cơ chế bù chênh lệch, bảo vệ rất hạn chế khi khách hàng vi phạm hợp đồng.

Báo cáo cũng chỉ ra, phương thức mua sắm đang chuyển từ "thuê tính toán" sang "thuê thiết bị", càng khiến nhịp chi trả và xác nhận không khớp với nhau.

Trước đây chủ yếu mua qua nhà cung cấp dịch vụ đám mây (CSP), trả phí theo số lượng tính toán khả dụng; hiện nay chuyển sang thuê trực tiếp chip, ký gửi tại trung tâm dữ liệu chuyên dụng bên thứ ba, hợp đồng thuê thiết bị Broadcom 5 năm là ví dụ điển hình. Thuê thiết bị được xử lý như thuê tài chính, thời điểm bắt đầu tính phí khi thiết bị "sẵn sàng phục vụ", nếu phòng máy bị trì hoãn, thời điểm tính phí thậm chí có thể sớm hơn khi tính toán thực tế khả dụng.

Phía tài chính dù có hạn mức hỗ trợ nhưng đều kèm điều kiện nghiêm ngặt. S-1 liệt kê hạn mức tài trợ của Google 20 tỷ USD, Amazon 15 tỷ USD, Broadcom 42 tỷ USD, tổng cộng 87 tỷ USD, đến cuối tháng 6/2026 không có khoản rút nào, rút tiền phải đạt được mục tiêu thu nhập cụ thể hoặc mốc giao hàng về tính toán.

Do đó, báo cáo cho rằng, vì điều kiện rút tiền quá khắt khe, hạn mức này không thể coi là đảm bảo tài chính có thể rút bất cứ lúc nào.

Báo cáo chỉ ra, ý nghĩa chiến lược của S-1 Anthropic là cung cấp mốc công khai, đầy đủ, đã kiểm toán đầu tiên cho công ty mô hình tiên tiến. Công ty đã công khai S-1, dự kiến lên sàn Nasdaq vào giữa tháng 11, định giá thực tế sẽ tạo mốc đối chiếu quốc tế đầu tiên cho các công ty mô hình trong nước như Zhipu, MiniMax, tạo cơ hội phục hồi định giá cho phân khúc.

Báo cáo cũng chỉ ra, khoảng cách giữa năng lực các mô hình tiên tiến đã thu hẹp chỉ còn ở cấp độ quý.

Tính đến đầu tháng 11/2026, chỉ số thông minh Artificial Analysis với bảy mô hình hàng đầu đều nằm giữa 55-60 điểm, chênh lệch từ cao nhất đến thấp nhất chỉ 5 điểm, cửa sổ vượt trội theo thế hệ đã thu hẹp còn cấp độ quý, việc dẫn đầu bởi một mô hình hoặc một phân khúc suy luận không còn quyết định đến quyền định giá.