Dưới áp lực từ Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và Quốc hội, Goldman Sachs: Khủng hoảng thanh khoản sẽ xảy ra vào năm 2027

Ba áp lực từ Fed, Bộ Tài chính và Quốc hội, Goldman Sachs: Khủng hoảng thanh khoản sẽ xuất hiện vào năm 2027

Thị trường tiền tệ Mỹ đang âm thầm tiến gần đến một điểm giới hạn. Báo cáo nghiên cứu mới nhất của Goldman Sachs cảnh báo, dự trữ ngân hàng đã ở sát phần dốc đứng của đường nhu cầu, ba áp lực từ Fed, Bộ Tài chính và Quốc hội sẽ được giải phóng cùng lúc vào nửa cuối năm 2027, lúc đó thị trường repo sẽ đối mặt với nguy cơ biến động dữ dội.

Chiến lược gia về lãi suất của Goldman Sachs, Isabella Rosenberg, trong báo cáo ngày 10 tháng 11 đã chỉ ra rằng, thanh khoản hệ thống hiện tại "đủ để mọi thứ trông có vẻ bình thường, nhưng lại không đủ để ứng phó với bất kỳ cú sốc bất ngờ nào". Báo cáo dự đoán rằng, việc khởi động lại tài khoản tiền mặt của Bộ Tài chính (TGA) do giới hạn nợ vào năm 2027 sẽ đồng thời trùng với các cuộc đấu giá trái phiếu Kho bạc quy mô lớn hơn, tác động tiếp theo từ thanh lý repo bắt buộc và việc tăng trưởng quỹ thị trường tiền tệ chững lại, tạo nên nhiều áp lực thắt chặt.

Trong khi đó, Fed hiện đang ở trạng thái mâu thuẫn chính sách hiếm thấy: chỉ trong cùng một tháng, Fed được kỳ vọng sẽ mua lại T-bills ngắn hạn, nhưng Ủy viên Fed, Waller, đã công khai phát tín hiệu tăng lãi suất thêm 50 điểm cơ bản, thị trường đã hoàn toàn định giá cho đợt tăng lãi suất tháng 12, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ 2 năm đã nhảy lên 4,61% ngay trước khi dữ liệu CPI được công bố. Goldman Sachs dự báo Fed sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất từ nửa cuối năm 2027, khoảng thời gian này trùng với giai đoạn rủi ro thanh khoản tập trung cao độ.

Sự bình lặng bên ngoài, dự trữ ngân hàng đã ở mép vực

Năm 2026, thị trường repo nhìn chung duy trì ổn định. Dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy, lãi suất tài trợ qua đêm có tài sản đảm bảo (SOFR) liên tục thấp hơn lãi suất dự trữ vượt mức của Fed (IORB) khoảng 2 điểm cơ bản từ tháng 5, lãi suất repo ba bên (TGCR) bình quân thấp hơn IORB khoảng 4 điểm cơ bản. Mô hình Goldman Sachs cho thấy, từ nửa cuối năm, chi phí tài trợ thậm chí thấp hơn mức cơ bản.

Rosenberg lý giải sự bình lặng này là do nhiều yếu tố cùng hội tụ: dự trữ ngân hàng dao động trong vùng, nhu cầu tài trợ giảm, các ngân hàng sẵn sàng sử dụng công cụ repo thường trực của Fed (SRF), cùng với sửa đổi eSLR và các thay đổi quản lý về repo đảm bảo đã cải thiện năng lực trung gian của các nhà môi giới.

Tuy nhiên, biểu đồ phân tán của Goldman Sachs hé lộ một rủi ro quan trọng: với cùng mức dự trữ ngân hàng (khoảng 11%-12%), hệ thống từng tạo ra lãi suất repo cao hơn IORB tới 13 điểm cơ bản (tức giai đoạn căng thẳng thanh khoản mùa thu 2025), cũng từng tạo ra trạng thái nới lỏng với lãi suất repo thấp hơn IORB 2 tới 9 điểm cơ bản. Cùng một mức thanh khoản, kết quả đối lập hoàn toàn. Goldman Sachs mô tả mức dự trữ ngân hàng hiện tại là "ở sát phía dốc đứng hơn của đường nhu cầu", nghĩa là hệ thống gần như ở khoảng cách tương đương tới cả hai trạng thái cực đoan.

Tỷ trọng dự trữ ngân hàng trên tổng tài sản các ngân hàng hiện khoảng 11%, thấp hơn mức khởi điểm khoảng 14% khi xảy ra căng thẳng thanh khoản năm 2025, và chỉ nhỉnh hơn chút so với đáy của năm 2019.

Fed: Một tay tăng lãi, một tay mua trái phiếu

Mâu thuẫn chính sách hiện tại của Fed là: dự kiến sẽ mua lại T-bills vào tháng 11, đồng thời thị trường đã hoàn toàn định giá cho đợt tăng lãi suất tháng 12.

Goldman Sachs dự đoán Fed sẽ khởi động chương trình mua dự trữ ngân hàng (RMP) với quy mô khoảng 10 tỷ USD/tháng từ tháng này, duy trì đến quý 1 năm 2027, sau đó nâng lên khoảng 25 tỷ USD/tháng từ quý 2/2027 – tốc độ này được tính toán là đủ để giữ ổn định tỷ trọng dự trữ trên tài sản ngân hàng.

Nếu tái đầu tư tiền MBS đến hạn vào T-bills được tính vào, Goldman Sachs dự đoán tổng quy mô mua T-bills hàng tháng của Fed sẽ tăng từ khoảng 20 tỷ USD mỗi tháng vào mùa đông lên khoảng 40 tỷ USD mỗi tháng sau tháng 4. Chỉ riêng RMP, cả năm 2027 sẽ thêm khoảng 255 tỷ USD dự trữ ngân hàng.

Goldman Sachs cũng khẳng định, Fed khó có khả năng khởi động lại thắt chặt bảng cân đối (QT) chỉ vì điều kiện tài trợ tạm thời nới lỏng. Báo cáo chỉ ra, thanh khoản nới lỏng do TGA giảm trong giai đoạn giới hạn nợ chỉ là hiện tượng ngắn hạn, một khi giới hạn được dỡ bỏ và TGA được tái xây dựng, thanh khoản sẽ đảo chiều nhanh, chi phí tài trợ sẽ đối mặt với rủi ro tăng lên.

Trên lộ trình dài hơn, Goldman Sachs giả định Fed sẽ tiếp tục mua T-bills cho đến khi tỷ trọng trong danh mục trái phiếu kho bạc đạt mức trung tính của thị trường, dự kiến đạt được vào năm 2028.

Bộ Tài chính: 1,1 nghìn tỷ USD T-bills, ai sẽ mua?

Goldman Sachs dự đoán nguồn cung ròng trái phiếu Mỹ sẽ tăng nhẹ từ 2,1 nghìn tỷ USD lên 2,2 nghìn tỷ USD vào năm 2027, nhưng cấu trúc sẽ nghiêng về kỳ hạn ngắn: nguồn cung ròng T-bills tăng thêm khoảng 200 tỷ USD lên 1,1 nghìn tỷ USD, lượng cần được các nhà đầu tư ngoài Fed hấp thụ từ khoảng 480 tỷ USD năm nay lên 600 tỷ USD.

Vấn đề là, khách hàng tự nhiên của T-bills – các quỹ thị trường tiền tệ – đã ngừng tăng trưởng. Năm 2024 và 2025, dòng tiền ròng hàng năm vào quỹ thị trường tiền tệ đều đạt khoảng 800 tỷ USD; nhưng từ tháng 7 năm nay, dòng tiền vào giảm mạnh, cả năm chỉ còn chừng 250 tỷ USD.

Goldman Sachs lý giải rằng, lợi nhuận tốt từ các tài sản rủi ro và lợi suất kỳ hạn dài cao đã thu hút vốn chuyển sang các quỹ trái phiếu dài hạn; dù thị trường chứng khoán gần đây biến động mạnh, các nhà đầu tư vẫn ưu tiên kéo dài kỳ hạn thay vì chuyển sang tiền mặt. Ngoài ra, các quỹ thị trường tiền tệ vì lo ngại Fed tăng lãi suất nên chủ động rút ngắn kỳ hạn bình quân (WAM), dẫn đến nhu cầu với T-bills kỳ hạn 3 và 6 tháng của Bộ Tài chính giảm sút.

Báo cáo cho biết, sau khi Waller phát tín hiệu tăng lãi suất 50 điểm cơ bản, các quỹ càng có động cơ duy trì kỳ hạn ngắn. Chênh lệch giữa T-bills và overnight index swap (OIS) đã giãn rộng, Goldman Sachs cho rằng xu hướng này vẫn chưa kết thúc.

Ở kỳ hạn trái phiếu, Goldman Sachs dự đoán từ tháng 8 năm 2027, quy mô các cuộc đấu giá sẽ tăng, tập trung vào kỳ hạn 2 đến 10 năm, còn kỳ hạn dài giữ nguyên hoặc giảm nhẹ.

Quốc hội: Giới hạn nợ là biến số lớn nhất

Goldman Sachs dự đoán mức trần nợ 41,1 nghìn tỷ USD sẽ chạm mức giới hạn vào quý 1 năm 2027 (khả năng cao vào tháng 2). Sau đó, Bộ Tài chính không thể phát hành thêm nợ ròng, chỉ có thể duy trì hoạt động bằng cách tiêu hao số dư TGA và trả T-bills. Mỗi đô la TGA bị rút ra sẽ được bơm vào hệ thống ngân hàng dưới dạng dự trữ.

Dựa trên ba sự kiện giới hạn nợ trước đây, TGA thường giảm trung bình khoảng 400 tỷ USD từ lúc chạm trần đến khi đạt được thỏa thuận. Goldman Sachs ước tính, với mức giảm TGA này và nguồn cung T-bills giảm tương ứng, SOFR sẽ chịu áp lực giảm khoảng 4 điểm cơ bản (mỗi 100 tỷ USD tương ứng 1 điểm cơ bản). Vì số dư tiền mặt của Bộ Tài chính gần 1 nghìn tỷ USD vào tháng 8 năm nay, nếu số dư khởi điểm cao hơn, mức giảm tiềm năng sẽ lớn hơn.

Do đó, mùa xuân, hè năm 2027 có thể xuất hiện môi trường tài trợ bất ngờ nới lỏng: dự trữ ngân hàng tăng, nguồn cung T-bills giảm, lãi suất repo tiếp tục thấp hơn IORB.

Tuy nhiên, khi đảng Dân chủ tiếp quản cả hai viện Quốc hội vào tháng 1, thị trường phổ biến dự đoán các cuộc đàm phán về giới hạn nợ sẽ kéo dài, ngày X dự kiến tập trung vào quý 4 năm 2027. Vail Hartman của BMO cảnh báo sau bầu cử: "Thị trường tài chính có thể đối mặt với bế tắc về trần nợ kéo dài, rủi ro hạ cấp xếp hạng nợ quốc gia, méo mó giá cả trước và sau ngày X, và sự biến động gia tăng trên thị trường tiền mặt, repo."

Một khi trần nợ được dỡ bỏ, Bộ Tài chính sẽ xây dựng lại số dư tiền mặt thông qua phát hành T-bills quy mô lớn, toàn bộ quá trình đảo chiều hoàn toàn: dự trữ ngân hàng sụt giảm mạnh, nguồn cung T-bills tăng vọt, lãi suất repo tăng đột biến. Goldman Sachs chỉ ra, việc sử dụng SRF rộng rãi hơn và hiểu rõ hơn về khái niệm "dự trữ ngân hàng dồi dào" sẽ giúp giảm bớt cú sốc, nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn.

Tiền lệ lịch sử: Hai lần tái xây dựng TGA, hai lần khủng hoảng

Báo cáo của Goldman Sachs dẫn hai trường hợp lịch sử, đều cho thấy việc tái xây dựng TGA khi dự trữ ngân hàng ở mức thấp đã gây ra cú sốc hệ thống:

• 2019: Giới hạn nợ tạm dừng vào đầu tháng 8, Bộ Tài chính lập tức tái xây dựng số dư tiền mặt, lãi suất repo qua đêm ngày 17 tháng 9 tăng vọt lên 10%. Fed khi đang ở chu kỳ cắt giảm lãi suất đã khởi động chương trình mua T-bills 60 tỷ USD mỗi tháng từ giữa tháng 10, đồng thời tuyên bố đây là "không phải QE".

• 2025: Giới hạn nợ được nâng lên vào tháng 7, Bộ Tài chính tái xây dựng số dư tiền mặt, ngày 31 tháng 10 các ngân hàng rút kỷ lục 50 tỷ USD từ SRF. Fed lập tức chấm dứt QT, cắt giảm lãi suất ba lần trong năm, và khởi động chương trình mua T-bills 40 tỷ USD mỗi tháng vào tháng 12.

Cả hai sự kiện đều kết thúc bằng việc Fed giảm lãi suất và mở rộng bảng cân đối trong vài tháng sau khi TGA được tái xây dựng, và trước khi xảy ra, các quan chức đều từng công khai khẳng định dự trữ ngân hàng dồi dào.

Hai kịch bản dự báo, đều hướng tới cùng một sự kiện

Các nhà kinh tế Goldman Sachs dự báo Fed sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất vào nửa cuối năm 2027, với ba lần cắt giảm tới đầu năm 2028 đưa lãi suất quỹ liên bang về vùng 3,25%-3,5%, nguyên nhân là lạm phát, giá dầu và yếu tố liên quan đến AI.

Tuy nhiên, khi đối chiếu lịch giảm lãi suất này với lịch thanh khoản của Rosenberg, cả hai trùng khớp: tái xây dựng TGA, nguồn cung T-bills tăng vọt, đấu giá trái phiếu quy mô lớn từ tháng 8, tác động hậu thanh lý bắt buộc, tăng trưởng quỹ thị trường tiền tệ chững lại - tất cả đều tập trung vào cùng một khoảng thời gian.

Kết luận từ báo cáo của Goldman Sachs là, chính sách Fed lúc đó vẫn sẽ là lực lượng ổn định của thị trường tài trợ, nhưng "lộ trình có thể gập ghềnh, nhiều rào cản xuất hiện dọc đường, rủi ro thắt chặt tài trợ sẽ tích tụ dần về cuối năm".

Đáng chú ý, nếu Fed vẫn đang ứng phó với áp lực CPI cốt lõi, không muốn cắt giảm lãi suất để phản ứng lại sự hỗn loạn của thị trường repo, thì bước đầu tiên của chu kỳ nới lỏng mới có thể không xuất hiện ở lãi suất quỹ liên bang, mà âm thầm phản ánh qua việc mở rộng mua T-bills – số 25 tỷ USD mỗi tháng như dự báo của Goldman Sachs, có lẽ chỉ là điểm thấp nhất.