AI sụp đổ, Pháp bùng nổ, Goldman Sachs đề xuất "chiến lược phòng ngừa rủi ro": Hãy chú ý đến yen Nhật!

Nhóm FICC của Goldman Sachs đã liên kết ba chủ đề thị trường tưởng như không liên quan — sự sụt giảm định giá AI, khủng hoảng trái phiếu Pháp và việc đồng yên bị định giá thấp — thành một câu chuyện chung và khuyến nghị khách hàng tổ chức sử dụng vị thế mua đồng yên như công cụ phòng hộ có hiệu quả nhất hiện nay.

Jonathon Chryssafis, trader FICC của Goldman Sachs, đã chỉ ra trong báo cáo mới nhất rằng báo cáo tài chính của các công ty AI lớn gây thất vọng cho thị trường, làm dấy lên lo ngại về sự bền vững của xu hướng công nghệ này. Tesla cắt giảm chi tiêu vốn, chi phí AI của Meta khiến Credit Default Swap (CDS) của họ lên mức cao nhất lịch sử, hướng dẫn kết quả kinh doanh của Lam Research gây thất vọng, ba yếu tố bất lợi cùng lúc thúc đẩy các quỹ phòng hộ thoát nhanh khỏi cổ phiếu công nghệ.

Đồng thời, chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu chính phủ Pháp và Đức đã mở rộng lên mức rộng nhất kể từ khi euro ra đời, lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp kỳ hạn 10 năm vượt qua 5%, vượt cả mức tuyệt đối trong thời kỳ khủng hoảng nợ châu Âu. Goldman Sachs cho rằng, các rủi ro trên cuối cùng đều hướng về một phía: sức hấp dẫn của tài sản USD giảm, vốn quay trở lại Nhật Bản, qua đó thúc đẩy đồng yên lên giá. Mô hình giá trị hợp lý dài hạn của Goldman Sachs cho thấy đồng yên so với USD đang bị định giá thấp khoảng 40%, là tiền tệ có mức giá thấp nhất trong nhóm theo dõi của họ.

Rạn nứt tín dụng AI: Trái phiếu trung tâm dữ liệu trở thành tâm điểm bão

Chryssafis nhấn mạnh trong báo cáo rằng, tâm chấn thực sự của sự sụt giảm định giá AI không phải trên thị trường cổ phiếu mà là ở thị trường tín dụng — đặc biệt là trái phiếu của những người đi vay có xếp hạng thấp.

Dữ liệu cho thấy, tính đến năm 2026 (đến ngày 13 tháng 10), quy mô phát hành trái phiếu tài trợ dự án bằng USD đã đạt khoảng 105 tỷ USD, hầu như toàn bộ vốn đổ vào các dự án trung tâm dữ liệu và chip/khả năng xử lý. Quy mô này gấp khoảng bốn lần mức kỷ lục trước thời đại AI (năm 2020 khoảng 25 tỷ USD) và gần gấp ba lần năm 2025 (là kỷ lục lúc đó).

Đội ngũ chiến lược tín dụng của Goldman Sachs giữ xếp hạng thấp cho trái phiếu công nghệ xếp hạng đầu tư bằng USD và chỉ ra trong báo cáo "AI, tín dụng và chi phí vốn cao hơn" rằng trong bối cảnh lãi suất "cao hơn, lâu hơn" cùng áp lực chi phí năng lượng tiềm ẩn, thị trường đang đánh giá lại logic kinh tế của xây dựng AI. Trong lĩnh vực trái phiếu lợi suất cao, Goldman Sachs giữ vị thế trung lập nhưng dự đoán sự phân hóa giữa các đơn vị phát hành liên quan đến AI sẽ gia tăng, "đặc biệt trong lĩnh vực trái phiếu tài trợ dự án." Bernstein hiện ước tính CoreWeave thiếu hụt 76 tỷ USD tài trợ, cái gọi là "phân hóa mạnh" có thể nghĩa là một số trái phiếu sẽ được trả, một số thì không.

Thị trường trái phiếu Pháp rời khỏi quỹ đạo: Euro chịu áp lực

Tại châu Âu, khủng hoảng trái phiếu Pháp tiếp tục gia tăng. Chênh lệch lợi suất trái phiếu Pháp và Đức kỳ hạn 10 năm đã mở rộng lên 173 điểm cơ bản, không chỉ vượt mức thời kỳ khủng hoảng nợ châu Âu năm 2011 mà còn lập kỷ lục rộng nhất từ khi euro ra đời. Lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp kỳ hạn 10 năm lên tới 5,08%, còn lợi suất trái phiếu Ý hiện thấp hơn Pháp khoảng 50 điểm cơ bản — sự đảo ngược này hầu như không thể tưởng tượng được trong thời kỳ khủng hoảng năm 2011.

Các chiến lược gia của Goldman Sachs cho rằng, giá năng lượng giảm là con đường rõ ràng nhất để thu hẹp chênh lệch lợi suất, bởi: thứ nhất, cải thiện tâm lý rủi ro về tăng trưởng và thâm hụt ngân sách; thứ hai, giúp thị trường quay về kỳ vọng ECB chỉ tăng lãi suất ở mức có hạn, qua đó giảm áp lực lãi suất lõi; thứ ba, hạ biến động lãi suất, nâng cao ý muốn nhà đầu tư quay lại giao dịch chênh lệch.

Chryssafis cho biết, nếu giá năng lượng không hạ nhiệt, "dự kiến sẽ chứng kiến chênh lệch lợi suất rộng hơn và tỷ giá euro chịu áp lực lớn hơn". Giao dịch tại Goldman Sachs gần đây đã ghi nhận nhu cầu của khách hàng với quyền chọn bán euro so với USD tăng, biến động ẩn vẫn ở mức thấp so với lịch sử dài hạn. Từ góc nhìn định giá, chênh lệch lãi suất thực tế giữa euro và USD kỳ hạn 5 năm đã thu hẹp xuống -136 điểm cơ bản, tương đương giai đoạn đầu 2025 khi euro giao dịch ở mức 1,03, trong khi hiện euro vẫn ở ngưỡng 1,12, sự chênh lệch này cho thấy euro có khả năng giảm thêm.

Đồng yên: Công cụ phòng hộ giá rẻ bị định giá thấp 40%

Phần được quan tâm nhiều nhất trong báo cáo là việc Goldman Sachs gắn kết trực tiếp giao dịch AI với diễn biến đồng yên.

Mô hình giá trị hợp lý GSDEER dài hạn của Goldman Sachs cho thấy đồng yên so với USD bị định giá thấp khoảng 40%, là tiền tệ có mức chênh lệch định giá lớn nhất trong danh sách theo dõi của họ. Lý do là: Nhiều thập kỷ qua, Nhật Bản đã phân bổ lượng tiết kiệm dư thừa quy mô lớn vào tài sản tài chính Mỹ, một khi câu chuyện "ngoại lệ Hoa Kỳ" do AI gây ra bị lung lay, chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật thu hẹp, xu hướng vốn quay về Nhật sẽ tăng tốc, thể hiện ở bán USD mua yên.

Nhóm giao dịch của Goldman Sachs chỉ ra ba yếu tố cấu trúc đã chỉ ra đà tăng của đồng yên: quan chức Nhật liên tục bày tỏ ủng hộ đồng yên mạnh; Thủ tướng Takaichi thúc đẩy mạnh việc phân bổ vốn trong nước vào tài sản tài chính nội địa; Ngân hàng Trung ương Nhật duy trì lộ trình tăng lãi suất từ từ và tổ chức lao động lớn nhất Nhật hiện đang tìm kiếm mức tăng lương mục tiêu 6% khi thương lượng mùa xuân 2027 (theo Reuters), điều này cung cấp lý do đủ để ngân hàng tiếp tục tăng lãi suất.

Quan trọng hơn cả là chi phí phòng hộ cực thấp. Biến động ẩn của quyền chọn tỷ giá USD/JPY kỳ hạn 2 năm ở mức 9,9, thấp hơn nhiều so với trung bình 20 năm là 13,8 và gần đạt mức thấp nhất 20 năm là 8,4. Goldman Sachs cho rằng, mua bảo vệ cho đồng tiền bị định giá thấp nhất trong danh sách theo dõi với mức giá gần đáy lịch sử, hiệu quả nổi bật.

Đảo chiều tương quan: AI giảm, yên tăng

Kể từ ngày 14/10 (khi rổ cổ phiếu AI dẫn đầu của Goldman Sachs giảm 4,7% trong một ngày), tương quan giữa rổ này với S&P 500 tăng từ 0,73 lên 0,91; tương quan với biến động lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đổi từ -0,13 thành +0,19; tương quan với tỷ giá USD/JPY cũng từ -0,34 thành +0,46.

Điều này đồng nghĩa, chuỗi logic của thị trường hiện tại đã được hình thành rõ ràng: AI giảm → S&P giảm → lợi suất trái phiếu Mỹ giảm → yên lên giá. Nhóm giao dịch của Goldman Sachs cho biết sẽ tiếp tục ưu tiên quyền chọn nhị phân kép "cổ phiếu giảm/lợi suất giảm" như công cụ phòng hộ cho cú sốc tăng trưởng và chỉ ra gần đây, mối tương quan đã về lại mô hình "AI giảm, lợi suất 10 năm giảm, USD/JPY giảm giá".

Kịch bản duy nhất có thể phá vỡ chuỗi logic trên là tail risk do chính Goldman Sachs đề xuất — giá dầu Brent vượt 140 USD — lúc đó lợi suất tăng theo giá dầu, cổ phiếu giảm đồng thời, chiến lược phòng hộ kép mất hiệu lực. Nhưng trước đó, khi tương quan giữa S&P 500 và rổ AI đã lên tới 0,91, "đa dạng hóa" tại thời điểm này có ý nghĩa mới: nắm giữ đồng yên.