Howard Marks: Nếu mọi người đều bàn về bong bóng, thì có lẽ bong bóng vẫn chưa vỡ

Khi ngày càng nhiều tỷ phú và người trong ngành thị trường kêu gọi rằng thị trường chứng khoán được thúc đẩy bởi AI đang hình thành bong bóng, đồng Chủ tịch của Oak Tree Capital - Howard Marks lại đưa ra một nhận định trái ngược với trực giác: Chính vì ai cũng bàn về bong bóng, có lẽ bong bóng vẫn còn lâu mới vỡ.

Theo Bloomberg ngày 18 tháng 10, Howard Marks cho biết trong một cuộc phỏng vấn rằng, ông hiện không cho rằng thị trường đã đạt trạng thái bong bóng thực sự. Lý luận cốt lõi của ông là: một trong những đặc điểm bản chất của bong bóng là nhà đầu tư “không nhận thức được” rủi ro (obliviousness), và khi toàn bộ Wall Street đều cảnh giác với rủi ro bong bóng thì sự "không nhận thức" này lại vắng mặt. “Nếu có đủ nhiều người đang cẩn trọng đặt câu hỏi liệu một lĩnh vực nào đó có bong bóng hay không, thì hoàn toàn có lý do để tin rằng, kể cả nó là bong bóng, thị trường cũng sẽ hành xử rất kiềm chế,” Howard Marks nói.

Nhận định này đối lập với không khí căng thẳng hiện tại của thị trường. Từ Ray Dalio đến tỷ phú Michael Novogratz, nhiều ông trùm quỹ phòng hộ đã công khai cảnh báo rằng giao dịch AI đang đẩy thị trường chứng khoán đến bờ vực bong bóng. Chỉ số Nasdaq 100 đã lập kỷ lục mới hồi đầu tháng này, nhưng tuần trước đã giảm 5.5%, một số người trong ngành cho rằng đó là hệ quả của sự giải phóng tập trung cảm xúc lo sợ bong bóng.

Định nghĩa bong bóng: Ba tiêu chuẩn cốt lõi của Howard Marks

Howard Marks từng cảnh báo vào đỉnh bong bóng internet năm 2000 và năm ngoái cho biết ông đang ở trạng thái “quan sát bong bóng”. Ông thừa nhận rằng thuật ngữ “bong bóng” vốn “mơ hồ,” nhưng

ông mô tả bong bóng là “thịnh vượng phi lý trí, là liều lĩnh, là không nhận thức.” Theo ông, đặc điểm điển hình nhất của bong bóng là thị trường trở thành một cơn cuồng loạn công chúng—“một số người trở nên giàu có một cách lố bịch, còn những ai không tham gia thì cảm thấy ngu ngốc và hối tiếc.”

Đối chiếu với khung này, đánh giá hiện tại của Howard Marks là: Nhà đầu tư thực sự cho thấy biểu cảm “sợ bỏ lỡ cơ hội” (FOMO) đối với việc tăng trưởng thêm, nhưng chính việc liên tục bàn luận về rủi ro bong bóng chứng tỏ thị trường chưa rơi vào trạng thái “không nhận thức”; và ở tín hiệu khác—hành vi liều lĩnh của nhà đầu tư, các tín hiệu cũng lẫn lộn.

Dữ liệu định giá: Sự khác biệt rõ rệt so với năm 2000

Một bằng chứng quan trọng ủng hộ nhận định của Howard Marks là mức định giá hiện tại. Xét về hệ số P/E dự phóng (forward P/E) của S&P 500 và Nasdaq 100, do kỳ vọng vào tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ của doanh nghiệp, chỉ số này năm nay thực ra đã giảm, chứ không cho thấy đặc điểm bong bóng rõ ràng.

So với tháng trước đỉnh bong bóng internet năm 2000, sự khác biệt càng nổi bật: khi đó, năm cổ phiếu công nghệ có vốn hóa lớn nhất trong S&P 500 có P/E dự phóng trung bình khoảng 65 lần, còn hiện tại, năm cổ phiếu công nghệ lớn nhất chỉ số này là khoảng 23 lần.

Tuy nhiên, một chỉ số định giá khác lại khiến một số nhà đầu tư không yên tâm. Chỉ số P/E điều chỉnh chu kỳ (CAPE, còn gọi là Shiller P/E) hiện khoảng 41 lần, gần kỷ lục lịch sử 44 lần năm 1999. Đồng sáng lập DataTrek Research - Nicholas Colas gọi nó là “biểu đồ định giá khiến nhiều thị trường bất an nhất từng được truyền tụng.”

Giám đốc chiến lược thị trường của JonesTrading - Michael O'Rourke lại tỏ ra nghi ngờ với việc P/E dự phóng giảm. Ông chỉ ra rằng, các công ty công nghệ lớn đang vay nợ mạnh để xây dựng hạ tầng AI, và doanh nghiệp nâng đòn bẩy thường sẽ làm giảm hệ số định giá, điều này không nhất thiết có nghĩa là định giá hợp lý.

“Chúng ta đã đẩy tài trợ của nhà cung cấp lên một tầm cao mới—ngay cả nhà sản xuất chip cũng phải tự trợ cấp cho việc bán sản phẩm của mình, nếu không các thương vụ mua bán này sẽ không bao giờ diễn ra.”

Độ tập trung thị trường và tín hiệu kỹ thuật cảnh báo

Ngoài việc định giá, cấu trúc thị trường cũng đang rất tập trung làm dấy lên quan ngại. Hiện nay, ba công ty Nvidia, Apple và Microsoft cộng lại chiếm khoảng 21% trọng số của chỉ số S&P 500, trong khi tháng 10 năm 1999 phải cần gần 10 cổ phiếu mới đạt được trọng số tương tự.

Về mặt kỹ thuật, các trader đã chú ý đến nhiều tín hiệu giống các giai đoạn bong bóng trước đây, như diễn biến tăng của nhóm bán dẫn phù hợp với các thời kỳ bong bóng trước, sự phân hóa cực lớn giữa cổ phiếu tốt nhất và kém nhất trong nhóm công nghệ, cũng như độ rộng của thị trường ngày càng thu hẹp.

Nasdaq 100 đã có mức lợi nhuận vượt trội so với S&P 500 là 250 điểm phần trăm trong 10 năm qua, khiến nhiều nhà đầu tư khó có thể từ bỏ đầu tư vào nhóm cổ phiếu công nghệ. “Kể cả bạn lo lắng về nhóm công nghệ, bạn cũng không thể bỏ nó được. Bỏ nó gần như là ngu xuẩn, vì nó luôn thắng,” nhà đầu tư lâu năm Jim Paulsen nhận xét.

Tín hiệu cảm xúc: Hưng phấn và thận trọng cùng tồn tại

Ở cấp độ cảm xúc nhà đầu tư, hiệu ứng chung năm nay vẫn còn xa so với mức độ hưng phấn của các giai đoạn bong bóng lịch sử.

Lạm phát cao, sự bất định của bầu cử giữa kỳ cùng chiến tranh Iran khiến các trader chọn các phương án phòng thủ tại nhiều mốc thời gian năm 2026, Nasdaq 100 cũng đã nhiều lần điều chỉnh, trong đó có một lần giảm hoàn toàn 10%.

Tuy nhiên, dấu hiệu hưng phấn không hoàn toàn vắng bóng. Giám đốc điều hành Broadcom - Hock Tan công khai cho biết, làn sóng AI đã thu hút một nhóm “hoàn toàn không biết mình đang đầu tư vào cái gì,” hành vi của họ “giống như chơi bài casino.” Giám đốc chiến lược đầu tư của CFRA - Sam Stovall cũng chia sẻ một chi tiết:

Ông trò chuyện với chủ quầy báo ở New York, người này yêu cầu ông in báo cáo nghiên cứu cổ phiếu AI liên quan đến Intel và Cisco—cảnh tượng này khiến người ta nhớ đến điển tích nổi tiếng năm 1929 trước khi thị trường sụp đổ, khi Joseph Kennedy nhận được lời khuyên đầu tư cổ phiếu từ cậu bé đánh giày.

Bong bóng vỡ thế nào: Thị trường tín dụng là yếu tố then chốt

Dù bong bóng hiện tại chưa trưởng thành, người trong ngành thị trường vẫn theo dõi sát các chất xúc tác có thể kích hoạt đảo chiều. Giám đốc chiến lược thị trường của Reynolds Strategy, Brian Reynolds chỉ ra rằng, “Thông thường, vấn đề ở thị trường tín dụng mới kết thúc một chu kỳ. Khi mọi người gặp phải yêu cầu bổ sung đảm bảo trên thị trường tín dụng mà không đáp ứng được, lúc đó mới thực sự rắc rối.”

Việc lãi suất tăng nhanh đã bắt đầu gây áp lực lên một số “con cưng” của thị trường. Giá cổ phiếu CoreWeave đã gần như tăng gấp đôi từ tháng 1 đến đầu tháng 5 năm nay, nhưng sự giảm điểm của thị trường tuần trước đã khiến tăng trưởng từ đầu năm đến nay thành âm, đồng thời lợi suất trái phiếu của công ty cũng tăng mạnh.

O'Rourke nhấn mạnh, bong bóng thường không vỡ vì công nghệ thất bại, mà do kỳ vọng quá cao khiến định giá vượt quá giá trị. “Nhà đầu tư tin quá mức rồi trả giá quá cao. Đó mới là bản chất tư duy bong bóng. AI sẽ thay đổi thế giới, điều đó không có gì sai,” ông nói, “Vấn đề là phải trả giá bao nhiêu cho chuyện ấy.”

Thời đại internet, bản thân công nghệ đã rất thành công, nhưng khi lợi nhuận không đạt kỳ vọng và lãi suất tăng, đà tăng tập trung của thị trường bắt đầu đảo chiều. Quỹ đạo lịch sử đang được các nhà đầu tư thị trường hiện tại liên tục soi xét.