Rothschild dự báo tiêu cực về "song hùng AI đám mây mới", "đại gấu" cảnh báo cam kết ngoài bảng trị giá 3 nghìn tỷ đô la

Câu chuyện thịnh vượng về hạ tầng AI hiện đang đối mặt với thách thức hệ thống đến từ thị trường tín dụng.

Viện nghiên cứu độc lập Rothschild & Co. Redburn lần đầu tiên đưa ra đánh giá cho CoreWeave và Nebius đều là "bán ra", với phán đoán cốt lõi là: thị trường chứng khoán vẫn tích cực định giá tăng trưởng AI, nhưng thị trường tín dụng đã bắt đầu định giá cho các rủi ro mà thị trường chứng khoán cơ bản phớt lờ.

Cùng lúc đó, "nhà đầu cơ lớn" Michael Burry ước tính, tổng cam kết ngoại bảng của các ông lớn công nghệ hàng đầu đã vượt quá 3 nghìn tỷ USD, khiến ngoại giới xem xét lại tính bền vững trong khả năng mở rộng của họ.

Trong báo cáo công bố vào thứ Hai, Rothschild & Co. Redburn nhấn mạnh, lợi nhuận và định giá doanh nghiệp cloud mới đang ở mức "cao chu kỳ", giá cổ phiếu Nebius đã phản ánh kịch bản lạc quan nhất trong quá trình tái định giá kinh tế compute và đối mặt với rủi ro giảm mạnh; tỷ lệ lợi nhuận-rủi ro của CoreWeave "vẫn chưa đủ hấp dẫn".

Tổ chức này cũng cho rằng, sau khi các công ty cloud siêu lớn đưa các cam kết ngoại bảng vào xem xét, đòn bẩy kinh tế thực tế sẽ cao hơn, từ đó có thể hạn chế khả năng hỗ trợ vốn cho giai đoạn xây dựng hạ tầng AI tiếp theo quy mô lớn.

Những nghi vấn nói trên chưa lập tức kìm hãm tâm lý thị trường. Cổ phiếu Nebius đóng cửa tăng 4,14% vào thứ Hai, CoreWeave tăng 5%, tâm lý nhà đầu tư cá nhân cho cả hai đều ở vùng "tăng", đối lập rõ rệt với quan điểm thận trọng của các tổ chức phân tích.

Rothschild lần đầu đánh giá: Hai ông lớn cloud mới đều bị khuyến nghị "bán ra"

Rothschild & Co. Redburn lần này tập trung vào một loạt các công ty trọng điểm trong lĩnh vực hạ tầng AI compute.

Đối với CoreWeave và Nebius, cả hai đều bị xếp loại "bán ra"; còn Core Scientific, TeraWulf, Applied Digital, Cipher Mining, Hut 8 và IREN – sáu công ty đang chuyển đổi từ khai thác bitcoin sang hạ tầng AI compute thì đều được xếp hạng "trung lập".

Sự phân hóa trong đánh giá hai nhóm thể hiện nhận định khác biệt về mức độ rủi ro ở các mô hình kinh doanh.

Các doanh nghiệp cloud mới chuyên cho thuê GPU trực tiếp phải gánh chịu chi phí khấu hao máy móc, chi phí tài chính và áp lực thực hiện đơn hàng cao hơn; trong khi các công ty khai thác dựa trên tài nguyên điện và dung lượng trung tâm dữ liệu tự có, chuyển mình sang đường đua hạ tầng AI một cách linh hoạt hơn, từ đó nghi ngại về định giá cũng ít hơn.

Rothschild cũng nhấn mạnh, các quỹ tín thác đầu tư bất động sản truyền thống "đang là bên hưởng lợi gián tiếp chưa được chú ý đầy đủ, rất đáng quan tâm".

Lý do tăng giá hỗ trợ cổ phiếu, nhưng chi phí tài chính bào mòn lợi nhuận

Cơ sở chung hỗ trợ cho cổ phiếu CoreWeave và Nebius tăng là nhu cầu huấn luyện và suy luận AI vẫn liên tục mở rộng, trong bối cảnh các cụm GPU, điện và dung lượng phòng máy có thể giao hàng nhanh vẫn còn khan hiếm.

Ngày 17/9, Nebius thông báo từ 1/10 sẽ tăng giá thuê một số GPU theo nhu cầu khoảng 20% – đây là lần tăng giá thứ hai trong vòng ba tháng; CoreWeave cũng tuyên bố đang ký hợp đồng mới với giá cao hơn. Cổ phiếu Nebius tăng khoảng 167% từ đầu năm.

Tuy nhiên, câu hỏi cốt lõi mà Rothschild đặt ra là về chất lượng lợi nhuận: Doanh thu thuê GPU sau khi trang trải chi phí khấu hao thiết bị, chi phí vận hành và chi phí tài chính cuối cùng còn lại bao nhiêu cho cổ đông.

Doanh thu quý II của CoreWeave đạt 2,575 tỷ USD, trong khi chi phí lãi suất thuần cùng kỳ là 640 triệu USD, chi phí tài chính đã trở thành biến số then chốt ảnh hưởng lợi nhuận.

Tổ chức cho rằng, cạnh tranh cloud mới trong thời đại AI inference sẽ coi trọng hơn các yếu tố chất lượng đơn hàng, khoản thanh toán trước, tỷ lệ sử dụng thiết bị, cũng như hiệu suất vốn sau khi trừ khấu hao phần cứng và chi phí tài chính.

Thị trường tín dụng phát ra tín hiệu trái ngược thị trường cổ phiếu

Rothschild & Co. Redburn cho biết, thị trường tín dụng "đang phát đi tín hiệu quan trọng hơn". Cái gọi là thị trường tín dụng gồm trái phiếu doanh nghiệp, khoản vay ngân hàng, tín dụng tư nhân, tài trợ dự án trung tâm dữ liệu và công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) v.v.

Các nhà đầu tư cổ phiếu quan tâm đến không gian tăng trưởng AI, còn chủ nợ lại lo liệu dòng tiền tương lai của doanh nghiệp có thể trang trải lãi và gốc. Biên độ lợi suất tín dụng và chi phí CDS tăng thường có nghĩa nhà đầu tư đang đòi bồi thường rủi ro cao hơn.

Trường hợp cụ thể mà tổ chức này dẫn ra là: khoản vay 18 tỷ USD liên quan trung tâm dữ liệu Project Jupiter của Oracle, giá chào mua vào khoảng 89-91 cent cho 1 USD mệnh giá, phản ánh thái độ thận trọng về rủi ro thực hiện dự án và tài trợ của nhà đầu tư.

Theo logic tổ chức này, sau khi các công ty cloud siêu lớn đưa các cam kết ngoại bảng vào xem xét, đòn bẩy kinh tế thực tế sẽ cao hơn, nếu khả năng mở rộng bị ràng buộc bởi điều kiện tài trợ thắt chặt, áp lực sẽ truyền sang CoreWeave, Nebius thông qua các kênh như tăng trưởng đơn hàng chậm lại, gia hạn đàm phán lại giá và rủi ro tín dụng đối tác.

Burry ước tính cam kết trên 3 nghìn tỷ đô của các công ty AI, lộ mâu thuẫn dòng vốn và cập nhật phần cứng

Cảnh báo từ Rothschild về thị trường tín dụng cũng trùng hợp với nhận định mới nhất của nhà đầu cơ lớn Michael Burry.

Theo đưa tin, Burry ước tính tổng số cam kết thuê chưa bắt đầu của Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft và Oracle lên gần 1,2 nghìn tỷ USD, cam kết mua sắm hơn 1,5 nghìn tỷ USD, cộng thêm các tổ chức mục đích đặc biệt, bảo lãnh và nghĩa vụ tiềm ẩn, tổng vượt 3 nghìn tỷ USD.

Burry nhấn mạnh không cáo buộc gian lận, mối lo ngại chính là: các hợp đồng thuê dài hạn và chi tiêu mua sắm đã bị khóa cứng, trong khi giá trị kinh tế thiết bị, yêu cầu kỹ thuật và biến động nhu cầu tương lai có thể thay đổi nhanh hơn, khiến doanh nghiệp đối mặt với mâu thuẫn cấu trúc giữa hoàn vốn và cập nhật phần cứng.

Cần lưu ý rằng 3 nghìn tỷ đô la này là con số cộng dồn cho nhiều cam kết xuyên kỳ hạn khác loại, không đồng nghĩa với tổn thất thực tế đã phát sinh; ý nghĩa đầu tư chủ yếu là khi đánh giá khả năng mở rộng của các ông lớn dữ liệu AI, cần xem xét đồng thời cả nghĩa vụ tiền mặt tương lai ghi chú trên báo cáo tài chính.

Đối với nhà đầu tư, báo cáo của Rothschild không hàm ý việc huỷ đơn hàng hay doanh nghiệp hạ chỉ tiêu kinh doanh, nhưng có thể khiến một phần các tổ chức đầu tư phải nhìn nhận song song giữa tăng trưởng đơn hàng và khả năng thu hồi vốn, đồng thời so sánh lại sự khác biệt về cấu trúc lợi nhuận giữa nhà điều hành compute, bên cho thuê phòng máy và chủ sở hữu tài nguyên điện.