Чи лопнув AI-бульбашка? Goldman Sachs: Ситуація зараз більше схожа на 1998 рік, ніж на 2000-й

Технологічні акції зазнали сильного розпродажу, але чи це очищення від важелів, чи доведення неспроможності бізнес-моделі – це визначає абсолютно протилежний напрямок дій.

За даними трейдингової платформи "Погоня за вітром", FICC та акційний торговий підрозділ Goldman Sachs у звіті від 6 листопада зазначили, що індекс Nasdaq за день впав на 5,5%, індекс Філадельфійських напівпровідників обвалився на 12%, S&P 500 знизився на 4,4%. Дані про кешову торгівлю акціями Goldman Sachs показують, що того дня чистий продаж акцій у США склав 3 млрд доларів, з них на сектор інформаційних технологій та комунікацій припало 2,2 млрд доларів, загальний чистий продаж техсектора розширився до 27 млрд доларів, що перевищує технічний розпродаж у липні на 21 млрд доларів. Одночасно VVIX показав найбільший одноденний рух за всю історію з "кінця волатильності" 5 лютого 2018 року.

Керівник FICC та акційного бізнесу Goldman Sachs Rich Privorotsky у щоденному дописі чітко заявив, що схиляється до того, щоб цю хвилю падіння класифікувати як кризу ліквідності на зразок 1998 року, а не як передвісника технічної бульбашки 2000 року. Його основне судження: механізм зростання AI, ймовірно, досі справний, а ринок різко перепродукує лише фінансування будівництва та часову динаміку, а не базовий попит. Це судження є критично важливим для інвесторів – якщо аналогія справедлива, всі подібні історичні епізоди зрештою перетворювалися на можливість для купівлі.

Важелі самостілюються, а не оцінки переоцінюються

Механічна особливість цього розпродажу вказує на примусовий дедевериджинг, а не оцінку переоцінки, спричинену фундаментальними факторами.

Privorotsky зазначає, що важелі ETF та примусове закриття позицій наприкінці торгів збільшили масштаб падіння напівпровідників і Nasdaq, додатково створюючи самостілюючий цикл ліквідації через негативну gamma дилерів. За даними основного брокерського підрозділу Goldman Sachs, ключовий тиск у секторі напівпровідників пов'язаний з відсутністю базового попиту від довгострокових інституцій (LO), мультистратегічні фонди, квантові фонди, довгострокові інституції та роздрібні інвестори продають одночасно – "усі знаходяться з одного боку", і саме це є проблемою.

Зростання кореляції, низька прибутковість динамічних факторів, постійний розпродаж залишкових важелів, а також погоня за низькою beta, захисними та якісними активами – ця комбінація характерна для примусового зниження ризиків. З огляду на розвиток ринку в перші дві дні після виборів: першого дня AI-акції відставали, а циклічні акції відновлювалися через очікування політичної централізації, другого дня відбулося сильне доганяння падіння – якщо ринок будівництва дата-центрів значно сповільниться, номінальні очікування зростання буде переглянуто вниз, і саму рекавері циклічних акцій треба буде коригувати.

1998 чи 2000: два шаблони – дві розв'язки

Privorotsky порівнює це падіння із двома історичними подіями та схиляється до моделі 1998 року.

Підставою для аналогії з 1998 роком є те, що: криза з дефолтом Росії та LTCM була зовнішнім фактором, але економічне зростання США залишалося стабільним; коли ліквідність відновилася і ФРС перейшла до пом'якшення, ринок швидко відіграв втрачено. Відповідно до поточної ситуації, логіка зростання AI, ймовірно, теж залишилася цілою, ринок переглядає тільки фінансування будівництва та темп просування.

Крім того, поточні лідери технологій мають реальний дохід, грошові потоки та баланс, що принципово відрізняє їх від компаній у період бульбашки 2000 року; відкладання будівництва дата-центрів не ліквідує попит на обчислювальні потужності, а обмеження виробничих потужностей може, навпаки, покращити економічність існуючих активів.

Найбільший дискомфорт, схожий на 2000-й, полягає у великих витратах та невизначеності щодо віддачі. Головне питання: чи ринок очищає здорову історію зростання, чи виявляє вади самого економічного механізму? Privorotsky схиляється до першого, але підкреслює, що дані щодо попиту, використання та віддачі повинні бути непохитними.

Чотири типи занепокоєнь щодо побудови AI – ринок помилково розставив пріоритети

Goldman Sachs систематизував чотири типи ринкових побоювань, що підтримують цей розпродаж: перше – недостатність капіталу для масштабного будівництва; друге – доходи не підтверджують раціональність інвестицій; третє – недостатня потужність електроенергії та ліцензованих потужностей для розширення обчислювальних можливостей; четверте – загальна траєкторія витрат є нестійкою.

Privorotsky вважає, що наразі ринок найбільше зосереджений на третьому пункті – проблемі потужності та ліцензій, але саме це найменш важливе з усіх чотирьох занепокоєнь. Обмеження пропозиції не означає зникнення попиту. Справжнє питання полягає в тому, чи змінна доходу зрештою доведе адекватність вкладеного капіталу.

Щодо політичних змінних, майбутня губернаторка Техасу Gina Hinojosa дала більш помірковану оцінку, ніж очікував ринок. Вона чітко заявила: "Ми можемо забезпечити економічний розвиток та захист громадян штату Техас – ці речі не є взаємовиключними", і ще раз акцентувала: "Я не ненавиджу дата-центри". Privorotsky вважає, що це більше стосується регуляторного оновлення, а не ідеологічної відмови – фактичні витрати можуть бути вищими, ніж закладено в поточні ринкові очікування.

Технічні рівні та передумови для точок входу

З технічної точки зору Nasdaq вже пробив 200-денної середньої, а S&P 500 лише тримається вище цієї підтримки – утримання цього рівня має вирішальне значення. Негативна gamma створює простір для сильних коливань у будь-якому напрямку.

У розрізі уподобань до якості Privorotsky прямо називає TSMC та ASML, вважаючи, що в поточній невизначеності варто робити ставку на високоякісні технологічні активи.

Він також виділяє три умови для зміни ринкової історії: політичний позитивний фідбек для інвестицій у AI, стабілізація фінансових ринків та підтвердження того, що базові витрати і попит залишаються здоровими. Контраргументи також очевидні: якщо капітальні витрати AI значно відкладені та доходи спростовують логіку інвестицій – аналогія з 1998 роком недійсна, слід перейти до моделі 2000 року; якщо фінансовий ринок першим зазнає невдач у рефінансуванні, природа падіння різко зміниться.

У довгостроковій перспективі, Privorotsky посилається на історичні дані: після 19 проміжних виборів з 1950 року S&P 500 протягом наступних 12 місяців завжди зростав – проте він підкреслює, що це спостереження на 12 місяців, а не прогноз на місяць, і короткострокове таймінгування залишається складним. Щодо енергетики – ціна на нафту за день відскочила приблизно на 4%, ринок надто оптимістично оцінив швидку релаксацію ситуації з Іраном, переговори ще не завершені, і енергетичний шок як складний фактор для ставок, очікувань зростання та апетиту до ризику, залишається важливим для стабілізації процесів.