Кредитна криза CoreWeave більше схожа на паніку SVB 2023 року, ніж на субпримітну кризу 2008 року?

Доходність незабезпечених облігацій CoreWeave зросла до приблизно 15%, а спред CDS перевищив 1000 базисних пунктів, викликавши серйозні сумніви ринку щодо системних ризиків всього циклу капітальних витрат на AI.

Втім, провідні установи Уолл-стріт висловлюються одноголосно: це не системний обвал за сценарієм New Century Financial 2007 року, а скоріше епізодична паніка, спричинена SVB у 2023 році—невеликий і структурно вразливий інструмент стає "барометром" трильйонного циклу витрат AI.

Керівник глобальних макродосліджень Barclays Ajay Rajadhyaksha зазначає, що незабезпечені облігації CoreWeave на суму близько 1,5 мільярда доларів займають нижчий рівень у структурі боргу, де сукупний борг становить приблизно 35 мільярдів доларів, — трактувати сигнал цієї частини як заперечення всього AI-циклу подібно до ситуації 2023 року, коли невеликий ETF регіональних банків ($4 млрд) служив основою для прогнозування рецесії в США. Goldman Sachs вважає, що ринок обрав хибну "точку відліку" — незабезпечений ринок облігацій не є репрезентативним для реальних витрат CoreWeave на залучення нового фінансування.

Історичний прецедент: SVB чи фінансова криза 2007 року?

Серцевина дискусії — вибір історичної аналогії.

У квітні 2007 року найбільша у США компанія з субстандартного іпотечного кредитування New Century Financial оголосила про банкрутство, шокуючи кредитний ринок, після чого индекс S&P 500 впав приблизно на 40% за два роки. У березні 2023 року Silicon Valley Bank був закритий регуляторами, і сформувався впливовий кейс: регіональні банки — це життєва артерія кредитування МСБ, а кредитний дефіцит призведе до рецесії. Ринок облігацій швидко заклав у ціни пониження ставок на 75-100 пунктів того ж року, а VIX зріс ще сильніше, ніж у 2007-му.

В результаті, Федеральна резервна система США в 2023 році жодного разу не знизила ставки, навпаки — продовжила підвищення, а річний економічний приріст США перевищив очікування, рецесія так і не прийшла. ETF регіональних банків KRE повністю відновив позиції, S&P 500 виріс на 40% за наступні два роки.

Колумніст Bloomberg John Authers підкреслює: обидві кризи у режимі реального часу здавалися серйозними, але завершилися зовсім по-різному. SVB була надмірно роздутим страхом, а не передвісником системної загрози; банкрутство New Century Financial виявило структурний дефект у всіх фінансових системах. Поточна ситуація CoreWeave за формою ближча до SVB.

Rajadhyaksha резюмує головну помилку SVB-паніки: "Помилка не у тому, що визнали крах Silicon Valley Bank. Він справді впав. Помилка ─ це екстраполяція з невеликого, волатильного та структурно слабкого інструменту на всю економіку США."

Rajadhyaksha проводить пряму аналогію між структурою нинішньої паніки й аналізом епізоду SVB.

У 2023 році "хвостом" був ETF рівноважних регіональних банків KRE з активами близько $4 млрд—багато складових акцій торгувалися із низькою ліквідністю. Саме падіння цього невеликого ETF спровокувало перегляд позицій у трильйонних портфелях облігацій, кредиту та акцій, запустивши цикл самопідсилення паніки.

У 2026 році "хвіст"—незабезпечені боргові папери CoreWeave на $1,5 млрд.

Rajadhyaksha висвітлює тришарову структуру боргу CoreWeave: найважливіша частина — забезпечені кредити із відкладеним зняттям (DDTL), які розміщені у спеціальних незалежних інструментах (SPV) — кожен SPV має GPU-обладнання, контракт із клієнтом та оренду дата-центру. Якщо Meta підписує багаторічний контракт "платити за користування незалежно від фактичної експлуатації" та передає його SPV, реальне забезпечення кредиту — це платіжне зобов'язання Meta. Далі — близько $9 млрд конвертованих облігацій із купоном 1.75%-2.875%. На кінці — незабезпечені папери, до виплат яких в черзі стоять десятки мільярдів доларів.

"Доходність у 15% розповідає щось про цей папір, але не означає, що компанія на межі зупинки," пише Rajadhyaksha і порівнює: "Якщо людина має іпотеку на $35 млн та невелику кредитку, високі ставки по кредитці показують проблему кредитки, а не всіх позичальників міста."

Цифри наочні: у березні 2023 року падіння $4-мільярдного ETF викликало оцінку зниження ставок на 100 пунктів; у 2026 році торгівля незабезпеченими облігаціями CoreWeave на $1,5 млрд по 80 центів змушує сумніватися у трильйонному циклі капвкладень.

Аналітики Goldman Sachs Gabriela Borges й Maura Hager також акцентують саме на помилковій інтерпретації боргової структури.

Goldman Sachs зазначає, основним інструментом фінансування CoreWeave є DDTL — фінансування проекту під конкретні клієнтські контракти, GPU-інфраструктуру та відповідні грошові потоки. Кредитори оцінюють якість грошових потоків контракту, а не загальну кредитоспроможність CoreWeave, ризики зміщуються з балансу компанії на основні активи, зменшується ризик рефінансування. Ринок незабезпечених облігацій CoreWeave для нових випусків закритий вже кілька місяців, використання поточної дохідності як індикатора витрат на фінансування є хибним, адже ціни вже не актуальні.

Базуючись на квартальних витратах на відсотки ($2,56 млрд на рік) від $30 млрд боргу, Goldman Sachs оцінює поточну середньозважену вартість боргу CoreWeave на рівні 800–900 пунктів. Для нових випусків кредитів: інвестиційний клієнт (наприклад Meta) отримує DDTL під SOFR + 300 пунктів, клієнти з високим ризиком — SOFR + 600, комбінована ставка — 750–1050 пунктів, консервативний базис — 1000 пунктів означає, що нові витрати зростають лише на 100–200 пунктів понад поточні.

Goldman Sachs наводить ринкові дані: DDTL 5.0 та 5.5 торгуються не нижче початкової дисконтої ціни, що підтверджує збереження віри ринку у CoreWeave.

Варто відзначити: у додатку до звіту Goldman Sachs зазначає, що виступає головним або співсуровим андеррайтером одного з майбутніх розміщень CoreWeave, володіє понад 1% акцій та отримувала за останній рік банківське винагородження від CoreWeave, очікує продовжити співпрацю у найближчі три місяці.

Інша частина бичачих аргументів Goldman Sachs — очікування зростання можливостей для тарифікації обчислень CoreWeave.

Goldman Sachs оцінює: на даний момент середній рівень монетизації CoreWeave — приблизно $10 млн щорічних регулярних доходів (ARR) на мегават. Оптимістичні маркери: короткострокові контракти (3–6 місяців) вже укладаються за $40 млн/МВт; у липні CoreWeave підняла тарифи на 25%, у жовтні — ще на 10%; контракти другого кварталу дають маржу на 5–10 пунктів вище "свіжих" угод. Goldman Sachs означає $13 млн/МВт як "розумний старт" для нових довгострокових контрактів.

У модельному прикладі (5 років, контракт на 200 МВт, 80% боргового фінансування, ставка 10%, нульова залишкова вартість) виходить чиста нерозміщена внутрішня дохідність 15%, позитивний спред у 3 пункти до середньої ставки капіталу в 11,8%.

Однак чутливість моделі Goldman Sachs показує крихкість логіки: якщо взяти об'єктивний поточний рівень у $10 млн/МВт, дохідність падає до 6,3%, а спред до —6 пунктів. Весь бичачий сценарій залежить від того, чи збільшить CoreWeave доходи з розрахунку на МВт на ~30%.

Дані самої моделі Goldman Sachs виявляють довгий шлях: у 2026 та 2027 роках вільний грошовий потік буде мінус $28,2 млрд, у 2028-му — мінус $15,8 млрд, довгострокові борги зростуть з $44 млрд сьогодні до $91 млрд у 2028-му, позитивний грошовий потік прогнозується тільки у 2030 році.

Rajadhyaksha звертається до глибин ланцюга постачання, щоб спростувати тезу про системний обвал із застосуванням фактичних даних.

TSMC нещодавно звітувала про перевищення орієнтирів виручки на $1 млрд, шостий квартал поспіль рекордний прибуток, частка доходів від high performance computing досягла 68%, компанія підвищила орієнтир на четвертий квартал. ASML відзвітувала про рекордні продажі й більше, ніж удвічі підвищений операційний прибуток, CEO Christophe Fouquet заявив, що заплановані поставки на 2027–2028 роки не задовольнять попит, деякі клієнти вже намагаються бронювати обладнання для 2029–2030 років.

П'ять гіпермасштабних хмарних провайдерів (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) планують сумарно близько $725–800 млрд капітальних витрат на AI-інфраструктуру у 2026 році, понад $1 трлн у 2027 році. Видатки CoreWeave на 2026 рік — $35–39 млрд, лише 4–5% від загального обсягу.

"Навіть якщо CoreWeave повністю припинить витрати, ми втратимо лише 4–5% в порівнянні із загальною інфраструктурною AI-капіталкою," зазначає Rajadhyaksha, "витрати провайдерів залежить переважно від грошового потоку, а не ринку незабезпечених облігацій. Логіка екстраполяції із нового хмарного провайдера на найприбутковіші компанії світу — занадто натягнута."

Barclays також визнає ключову відмінність: зараз немає еквівалентного інструменту центрального банку з функцією страхової сетки. У 2023 році Федеральна резервна система запустила програму BTFP, яка дозволила банкам брати ліквідність під заставу облігацій за номіналом, фактично зірвавши цикл паніки. Для інфраструктури AI аналогічних політичних рішень немає. Rajadhyaksha вважає, що справжній попит на обчислювальні потужності від гіпермасштабних провайдерів — вже самостійний "фундамент" поточного циклу.

Rajadhyaksha відверто визнає: "Ринок має схильність завжди знаходити найменший і найбільш волатильний інструмент у складній системі та використовувати його як барометр для всієї системи. У 2023 році це був KRE, у 2026-му — незабезпечені облігації CoreWeave. Сигнали обох років реальні. Екстраполяція 2023-го була помилкою, і ми вважаємо, що аналогічна помилка допускається в 2026-му."

Попри "гасіння" паніки з боку великих інститутів, всі сторони чітко окреслюють спільний тригер ризику.

Rajadhyaksha зазначає, чи повториться сценарій субстандартних кредитів для AI-капітального циклу, залежить від того, чи зможе орендна плата за обчислювальні потужності перекривати витрати на капітал. "Якщо ці орендні ставки не дотримаються очікуваного рівня — це може призвести до справжньої кризи. CoreWeave — ситуація насторожлива, але наразі не підтверджує такого ризику."

Чутливість моделі Goldman Sachs також вказує на цю критичну вразливість: якщо ARR за мегават не зросте із $10 млн до $13 млн, весь позитивний спред анулюється. Як тільки пропозиція наздожене попит, ціни знизяться, а CoreWeave залишиться з довгостроковими контрактами на оренду дата-центрів (7–16 років), вихід з них буде коштовним.

Brian Stutland із Equity Armor Investments вважає, що головне питання CoreWeave полягає у самій бізнес-моделі, а не у перспективах AI загалом, але він визнає "дві сторони медалі": чи це лише локальний бізнес-казус чи прояв системної вразливості ринку — наразі "шанс 50 на 50".

Для інвесторів ключове питання — не чи впаде CoreWeave, а чи дозволить ціна на оренду потужностей забезпечити фінансовий цикл. Саме відповідь на це питання стане остаточною точкою у цій історії паніки.