Останній меморандум Говарда Маркса: Насильницьке зниження довгострокових ставок – це як покласти льодовий пакет на хворого з гарячкою! Справжня проблема США досі не вирішена...

22 вересня співзасновник Oak Tree Capital Говард Маркс опублікував новий інвестиційний меморандум «Чи повинні ми скасувати економічні закони? (Третя частина)».

За останні два роки Маркс вже тричі обговорював «економічні закони» під одним і тим же заголовком. У першій статті у вересні 2024 року він розглядав втручання уряду в ринок цін і економічну діяльність; у червні 2025 року була друга частина. Цього разу він повертається від втручання уряду у довгострокові ставки облігацій до зростаючої проблеми боргу США.

Федеральний борг США вже досяг 40 трильйонів доларів, цього року лише чисті витрати на відсотки очікується перевищать 1 трильйон доларів.

Нещодавно Міністерство фінансів США почало розширювати викуп довгострокових облігацій, прагнучи забезпечити ліквідність ринку та дещо знизити тиск на зростання довгострокових відсоткових ставок.

Маркс не дуже довіряє такому підходу. Він використав дуже наочну аналогію: це як прикладати лід до хворого з гарячкою. Температура, можливо, тимчасово знизиться, але сама хвороба ніяк не лікується.

Говорячи про Федеральну резервну систему, він сказав, що більше подобається центральний банк, котрий не так активно втручається, і йому не до вподоби надмірна кількість прогнозних вказівок. Відсоткові ставки повинні формуватися шляхом переговорів між позичальниками і кредиторами, якщо ж центральний банк постійно інформує ринок про свої подальші дії, то з часом це може стати ситуацією «хвіст диригує собакою».

Цього разу він застосував ту ж логіку до державних облігацій США.

Чому зростають довгострокові ставки? Інфляція все ще занадто висока, уряд постійно витрачає більше, ніж отримує, і борг зростає; з іншого боку, інфраструктура штучного інтелекту поглинає десятки трильйонів доларів капітальних витрат. Попит на гроші зростає, тож їхня ціна також неминуче підвищується.

Тому Маркс спеціально цитує слова Стенлі Друкенміллера: «Якщо тридцятирічні облігації можна продати лише під 5,5% доходності, це не криза — це рахунок.»

Цей рахунок врешті-решт все одно доведеться оплатити.

Звісно, Маркс не вважає, що проблема боргу США не має вирішення. Збільшення доходів бюджету, контроль за зростанням витрат, забезпечення зростання економіки та продуктивності швидше, ніж боргу — це не якась таємниця, складність полягає у формуванні консенсусу й втіленні дій.

А доки у Вашингтоні не знайдуть відповідь, інвестори також мають свої проблеми.

Якщо турбуєшся про борг США — чи потрібно продавати американські акції? Маркс вважає, що це не рішення. Оскільки у разі купівлі доларових облігацій, банківських депозитів чи фондів, ти все одно володітимеш доларом; інвестування у Європу, країни, що розвиваються, золото, нерухомість чи криптовалюту призведе до зовсім інших ризиків.

Читаючи до цього місця, розумієш, що Говард Маркс знову повертається до теми, яку не раз піднімав протягом років: інвестування ніколи не полягає у пошуку зони без ризику.

Частіше треба просто чітко усвідомити, де ризики, і вирішити, які з них готовий нести.

З цієї точки зору ще більше зрозуміло, чому він каже, що нинішній рівень невизначеності й складності інвестування є безпрецедентним.

Чи повинні ми скасувати економічні закони? (Третя частина)

Говард Маркс / автор

У вересні 2024 року та червні 2025 року я вже писав дві меморандуми, критикуючи спроби уряду піднятися над економічними законами. Основне моє переконання: такі спроби швидше всього будуть неефективними, а ще й можуть завдати шкоди.

Економіка сама по собі — органічна система, що природно функціонує. Спроби її штучно регулювати призводять до викривлення механізмів і, як правило, погіршують загальні результати.

Іноді втручання дійсно виправдане, щоб уникнути неприйнятних для суспільства наслідків, наприклад широкомасштабної бідності чи безробіття. Але такі втручання мають бути вибірковими та максимально обережними.

Найкраща аналогія — це природа.

У фільмі «Король Лев» є пісня «Коло життя» (Circle of Life). Життєвий цикл має жорсткі сторони, бо діє механізм «виживає найсильніший», але саме завдяки цьому зберігається баланс екосистеми.

Люди можуть вживати заходів для захисту жертв, щоб обмежити хижаків, але втручання може породити вторинні наслідки — неконтрольоване розмноження інших видів і, зрештою, порушення балансу всього середовища.

Виглядає жорстко, коли один вид знищує інший, але спроби людей покращити загальний результат часто викликають непередбачувані наслідки.

Це приводить мене до питання штучного регулювання ринків.

Нещодавня спроба була спрямована на боротьбу із зростанням довгострокових ставок.

17 серпня дохідність 30-річних американських облігацій перевищила 5,3%, встановивши максимум за 19 років.

Уряд чи центральний банк, звісно, можуть хотіти спинити це зростання, знижуючи довгострокові ставки, адже їх підвищення стримує економічне зростання, робить покупки автомобілів, житла менш доступними через кредити, збільшує вартість обслуговування федерального боргу й натякає на падіння довіри учасників ринку.

ФРС не може напряму встановлювати довгострокові ставки так, як Федеральний комітет операцій на відкритому ринку встановлює діапазон для ставки федеральних фондів. Міністерство фінансів також їх не «встановлює», але може впливати через випуск і викуп облігацій.

19 серпня Мінфін США оголосив про збільшення максимальної суми викупу довгострокових облігацій як мінімум удвічі — з 2 до 4 мільярдів доларів за операцію. За словами Мінфіну, це для підвищення ліквідності довгострокових цінних паперів.

Наступного дня міністр фінансів США Скотт Бессент заявив про готовність до подальших заходів, практично оголосивши «будь-яку ціну».

За інших рівних умов, зростання попиту має підвищувати ціну облігацій, а це означає зниження їхньої дохідності.

Після оголошення новини довгострокова ставка одразу знизилася, та вже наступного дня знову підросла.

Чи вирішує це проблему?

Я вважаю, що такий підхід намагається лише зовні покращити стан із ставками. Він, можливо, зменшує негативний вплив зростання ставок, але не вирішує кореневу проблему.

По-перше, всі ефекти можуть бути лише тимчасовими. За інших умов, якщо ви купуєте якесь активи, його ціна зростає; якщо продаєте — падає. Але вплив ваших дій швидко проходить: щойно припините втручання, ринки повертаються до того стану, як би ви не втручались.

У мене перед очима картина водяного фонтану в океані: поки фонтан штовхає м'яч угору, той зависає над водою; варто фонтану стихнути — м'яч падає назад.

24 серпня інвестор Стенлі Друкенміллер у Wall Street Journal прокоментував заяви Бессента.

Кожен додатковий базисний пункт, намагаючись знизити ставку, — це субсидування відстрочки. Скільки б не зекономили на ставках, надалі втрати (від цієї відстрочки) будуть у декілька разів більшими.

Уряд, намагаючись змусити ціну суперечити фундаменту, зрештою завжди програє. Єдиний параметр — скільки грошей він витратить перед тим, як здатися.

По-друге, такий підхід не реагує на основні причини зростання ставок. Мінфін не хоче бачити підвищення ставок, але це не випадкове або безпричинне явище.

Можливі причини такі:

1. Інфляція стійко перевищує ідеальний рівень. У липні індекс PCE склав 3,7%, а довгострокова ціль ФРС — 2%. Оскільки інфляція з часом знижує купівельну силу грошей, інвестори вимагають компенсації за інфляційні ризики у довгострокових фінансових інструментах.

2. США демонструють абсолютну відсутність бюджетної дисципліни. Через глобальний статус долара як резервної валюти Америка має «золотий кредит»: необмежений ліміт, рахунок ніколи не закривається, ставка дуже низька. Але країна не використовувала цю перевагу розумно.

Сьогодні ж США створюють дефіцит під час економічного зростання, а про збалансування бюджету майже ніхто не говорить.

Великий дефіцит може підсилити інфляцію, особливо коли економіка вже майже на максимумі. Нова ліквідність збільшує загальний попит, штовхаючи вгору економіку та інфляцію одночасно.

Зараз дефіцит бюджету США дорівнює приблизно 6% ВВП. Для економіки зростаючої та безробіттям у 4% це аномально високий рівень.

Очікується, що чисті витрати на відсотки цього року перевищать 1 трильйон доларів — більше, ніж бюджет оборони.

3. Кошти для викупу облігацій Мінфін бере з загального готівкового рахунку, який все одно поповнюється шляхом нових запозичень. Якщо одночасно збільшується викуп довгострокових облігацій і випуск короткострокових — ці операції не змінюють сумарний рівень боргу, але скорочують середній термін заборгованості.

4. Потреби у фінансуванні величезного дефіциту федерального бюджету накладаються на нормальні капітальні потреби економіки США, а тепер ще й доповнюються багатотрильйонними інвестиціями у AI.

Разом ці фактори формують великий попит на борговий і акціонерний капітал. Найпростіший економічний закон: попит зростає — ціна також.

Зростаючий попит на капітал піднімає «ціну грошей», тобто відсоткову ставку.

Інфраструктурі AI може знадобитись десятки трильйонів доларів. McKinsey оцінює, що до 2030 року глобальні інвестиції тільки у дата-центри для AI перевищать 5 трильйонів доларів.

Більшість випущених Мінфіном облігацій лише перекриває старі борги, але щорічно близько 2 трильйонів доларів нових випусків збільшують поставку, яку ринкам треба поглинати, створюючи тиск на зростання доходностей.

Це ще більше зменшує ймовірність швидкого зниження ставок.

На мою думку, дохідності довгострокових облігацій США нині відображають фундаментальні реалії.

По-третє, заяви Мінфіну та ФРС часто мають емоційний вплив. Але з часом цей вплив зменшується, особливо якщо кореневі проблеми не вирішуються.

Ціль повинна бути не «збити ставки», а вирішити причини їхнього зростання.

Спроба знизити ставки шляхом викупу облігацій схожа на лікаря, що накладає лід хворому з гарячкою. Можливо, температура знизиться, але доки не вирішене джерело хвороби, справжнє відновлення недосяжне.

Чи борг — це проблема?

Багато хто питає мене про це, і це правда — не так просто зрозуміти.

З одного боку, ясно, що США не можуть вічно витрачати більше, ніж отримують — це очевидно.

Як казав економіст Герберт Стейн: «Якщо щось не може тривати вічно, воно зупиниться.»

З іншого боку, важко зрозуміти, що саме може змусити США припинити фінансувати дефіцит за рахунок нової заборгованості.

Я не вважаю, що ймовірність нездатності США виконати боргові зобов’язання значна. Зрештою, борг виражений у валюті, яку США самі випускають.

Якщо долар все ще головна світова резервна валюта, США цілком здатні фінансувати дефіцит своїми грошима.

Світ потребує безпечну й ліквідну резервну валюту для накопичення запасів і міжнародних операцій. Якщо долар перестане домінувати, потрібно буде іншій валюті або групі валют взяти більшу роль.

Євро — друга за величиною резервна валюта, але не скорочує розрив із доларом. Юань займає приблизно 2% загальних офіційних резервів, а капітальні обмеження та глобальна напруженість не дозволяють йому швидко вирости.

Золото не використовується широко у розрахунках. А роль криптовалют у резервних активах поки несуттєва.

В цілому, наразі світ без долара не обійдеться.

За інших рівних умов, масове створення однієї валюти знижує її цінність відносно товарів і інших валют.

Зараз ті, хто замислюється над проблемою боргу США, почали говорити про «транзакції знецінення валюти» — тобто таку політику, яка дозволяє погашати борги доларами з меншою купівельною спроможністю.

Інакше кажучи, віддавати менше кіз.

Такий підхід може мати зворотний ефект, бо змусить людей турбуватися: скільки реальної купівельної сили матимуть долари, які їм повертають, і вони вимагатимуть більше доходності за нові доларові боргові інструменти.

А нинішнє масштабне дефіцитне фінансування — це фактично «оплата власного дефіциту», причому в умовах процвітання економіки, що може ще більше посилити загальний попит та інфляцію.

Чи є рішення?

Проблема, з якою ми стикаємось, не потребує догадок — це лише питання математики.

Витрати перевищують доходи; співвідношення боргу до ВВП зростає; рахунок за відсотки швидко збільшується.

Проблема давня — давно виявлена і попереджається, а зараз починає впливати реально.

Вона не зникне сама, і досі ніхто не взявся її вирішити.

Гострої кризи, мабуть, не буде, але хронічні наслідки вже є і ми їх переносимо.

Або ми платимо цей рахунок — незалежно від того, як великим він стане — або ліквідуємо кореневу проблему.

Якщо людина чи країна постійно витрачає більше, ніж отримує, справжнє довгострокове рішення лише одне — змінити поведінку. Єдина надія — виконати наступні вимоги:

• Забути про лозунги «знизити борг» чи «погасити борг»;
• Визнати реальність: борг скоріш за все ніколи не стане менше, ніж сьогодні;
• Відновити бюджетну відповідальність і справді звертати увагу на бюджет та його вплив;
• «Вирівняти криву»;
• Підвищити рівень збору податків шляхом збільшення ставок та скасування пільг — підвищити частку доходів у ВВП;
• Стримати темп зростання витрат нижче темпу зростання ВВП і прийняти базову дисципліну обмежених ресурсів.

Збільшення темпів зростання ВВП одночасно підвищує податкові надходження й знижує загальні витрати у частці ВВП. Найкращий шлях до цього — підвищення продуктивності.

Продуктивність можна підвищити здоровим економічним зростанням, ширшим застосуванням AI і сприятливою політикою для бізнесу, а також зменшенням непотрібного та неефективного регулювання.

Але останній критичний пункт — нові бюджетні доходи не повинні витрачатися.

Якщо зможемо все це виконати, частка щорічного дефіциту у ВВП повинна зменшитись, щорічний приріст боргу буде меншим, а співвідношення боргу до ВВП також може знизитись.

Вважаю, це найкраще, чого можемо прагнути.

Що робити до вирішення проблеми?

Поки Вашингтон вирішує проблему, як нам діяти у інвестиційному портфелі?

«Чи потрібно мені продавати акції?»

Я відповідаю: це не вирішення.

Проблема не у фондовому ринку США чи бізнесі, а в управлінні фінансами США, яка може перерости у проблему долара.

Якщо продавати американські акції, куди потім гроші? В банк? У фонди грошового ринку? Облігації? Якщо ці активи все одно номіновані у доларах, ризик лишається.

Якщо реально хочеш захиститися від цього ризику, доведеться обирати активи в інших валютах, золото, нерухомість за кордоном чи компанії та криптовалюту поза США — але це додає нових ризиків.

Виведення коштів із США саме по собі є новим ризиком і часто виявляється невдалим, особливо якщо так робиш з метою уникнути проблеми, яка можливо постане лише далеко у майбутньому.

Я не кажу, що категорично проти диверсифікації поза доларом. Для тих, хто має майбутні цілі чи витрати не у доларах, зменшення обсягу доларових активів може бути доцільним.

Однак з огляду на викладене вище, я не вважаю, що варто робити це у великому масштабі.

На завершення

Врешті-решт не можна ігнорувати економічні закони — і сподіватися на вигоду.

Я не вважаю, що США можуть вічно витрачати понад доходи й очікувати, що їхня кредитна історія не буде під питанням, або що їхні «боргові розписки» — долари і облігації — не будуть обійдені увагою.

Це не інвестиційна проблема. Це політична проблема, але вона створює питання для інвесторів.

Продаж доларових активів, ймовірно, не рішення. Ніхто не зможе продати стільки доларових активів, щоб повністю зняти цю проблему.

Єдине реальне рішення.

Чи визнаємо ми цю проблему й почнемо діяти?

22 вересня 2026 року