Огляд "чорної середи" американських облігацій: "ідеальний шторм" вражає, підвищення ставки у жовтні набирає обертів

Кілька негативних чинників одночасно призвели до найбільшого за майже 18 місяців одноразового розпродажу на ринку американських держоблігацій.

Доходність 10-річних держоблігацій США у середу підскочила приблизно на 14 базисних пунктів, закінчивши торги на рівні 5,113%, що є новим максимумом із 2007 року. Це найбільше денне зростання від так званого "Дня паритетних тарифів" минулого квітня під час удару з боку адміністрації Трампа. Це явище учасники ринку описують як "ідеальний шторм": потужні дані PMI, загострення ситуації на Близькому Сході, жорсткі заяви посадовців Федерального резерву та слабкі результати аукціону держоблігацій — чотири удари в один і той же торговий день.

Ключовим сигналом цього потрясіння стало: різке зростання ставок на нове підвищення процентної ставки Федеральним резервом у жовтні. Зараз ф'ючерсний ринок оцінює ймовірність підвищення ставки наприкінці жовтня на рівні 68%, а до проміжних виборів у США – залишились лише кілька днів. Тим часом ринок свопів повністю враховує очікування трьох підвищень ставки на 25 базисних пунктів протягом наступного року і суттєво хеджує ризик четвертого підвищення. Якщо все це відбудеться, цільовий діапазон ставки федерального фонду зросте до 4,75%–5%.

У той же час, незмінне зростання доходності передається реальній економіці. Ставка за 30-річними іпотечними кредитами вже перевищила 7%, сфери, що залежать від боргового фінансування, такі як приватний капітал, зазнають ще більшого тиску. Запущена міністром фінансів Бесенте програма викупу держоблігацій не змогла ефективно зупинити хвилю розпродажу, довіра ринку явно недостатня.

Акції також впали, але помірно — індекс S&P 500 закрився зниженням приблизно на 0,8%, Nasdaq Composite впав на 1,1%, Dow Jones Industrial Average знизився приблизно на 352 пункти.

Чотири удари поспіль: формування "ідеального шторму"

Колапс на ринку облігацій у середу був не наслідком одного події, а результатом резонансу кількох негативних чинників в один і той же торговий день.

Перший удар: зростання цін на нафту та провал дипломатичних надій на Близькому Сході. Вранці у Європейську торгову сесію міжнародна ціна на нафту різко підскочила. Раніше ринок сподівався, що Генеральна Асамблея ООН у Нью-Йорку сприятиме пом'якшенню відносин між США та Іраном, але заяви президента Ірану Masoud Pezeshkian зруйнували ці очікування — він заявив, що Іран готовий до переговорів, але не прийме "залякування" з боку Трампа і попередив, що поки санкції тривають, Іран не відкриє повністю Ормузьку протоку. За день базова ціна Brent виросла майже на 4%. Оскільки зростання цін на нафту може поширитися на ширшу інфляцію, останні місяці дохідності облігацій тісно корелювали з рухом цін на нафту.

Другий удар: дані PMI значно перевищили очікування, зростають побоювання перегріву економіки. S&P Global оприлюднила попередній звіт щодо композитного PMI США за вересень, що показав найшвидше за понад п'ять років зростання ділової активності, а приріст робочих місць став найвищим за чотири роки.

Головний бізнес-економіст S&P Global Chris Williamson зазначив: "За винятком відскоку попиту після завершення карантину, поточне покращення бізнес-активності є найбільшим із початку 2015 року." Після публікації даних прибутковість державних облігацій по короткій та довгій частині кривої зросла.

Третій удар: жорсткі заяви представників Федерального резерву. Член Ради Федерального резерву Michael Barr виступив у Чикаго і чітко заявив, що "інфляція перевищує ціль у 2% і не спостерігається явного тренду до наближення до цієї мети", а також сказав: "У моєму базовому сценарії може знадобитися додаткове корегування політики для забезпечення швидкого повернення інфляції до цільового рівня". Стратег HSBC з процентних ставок у США Dhiraj Narula підкреслив, що учасники ринку побоюються "готовності Федерального резерву продовжувати підвищувати ставки, незважаючи на тиск через шоки з боку пропозиції, що означає, що жорстка позиція може не послабитися".

Четвертий удар: невдача з аукціоном 5-річних держоблігацій спричинила паніку. Міністерство фінансів США провело аукціон 5-річних держоблігацій на суму $70 млрд, який був прохолодно сприйнятий. Прибутковість за результатами аукціону склала 5,033%, що на 3 базисні пункти перевищує ринковий рівень до аукціону — для такого великого ринку це суттєва премія. Андеррайтери (первинні дилери) були змушені взяти на себе аномально велику частку облігацій, найбільшу від початку 2024 року, що свідчить про низький інтерес інших потенційних покупців. Після публікації результатів доходності ще більше зросли, а паніка поширилась.

Доходності пробили ключові рівні — нові багаторічні максимуми

Масштаб розпродажу чітко видно у даних.

Доходність 10-річних держоблігацій США закінчила день на рівні 5,113%, вперше з 2007 року перевищивши 5%, денне зростання склало близько 14 базисних пунктів — найбільше від "Дня паритетних тарифів" минулого року, а також екстремальна волатильність — приблизно 4 стандартних відхилення — тоді як два тижні тому ринок пережив шок величиною 3 стандартних відхилення, що створило тиск на VaR (вартість під ризиком) різних ризик-буків.

Доходність 5-річних облігацій за день підскочила майже на 20 базисних пунктів, вперше з 2007 року перевищивши 5%, невдача аукціону ще пришвидшила цю тенденцію.

Доходність 30-річних облігацій зросла до найвищого рівня з 2004 року. Доходність 2-річних облігацій тимчасово досягла найбільшого рівня з 2024 року, але потім трохи знизилася до 4,90%, додавши 12 базисних пунктів у порівнянні з попереднім днем.

Індикатори волатильності облігацій також стрімко зросли, вказуючи на серйозний дефіцит довіри до перспектив ринку. Керівник напрямку фіксованого доходу SEI Investments Sean Simko описав ситуацію того дня як "три удари":

“Більш потужні економічні дані, тиск із боку пропозиції підняли доходність 5-річних облігацій до рівнів, яких не було багато років, а також судження про глобальну стійкість інфляції.”

Суть розпродажу: переоцінка реальних процентних ставок, а не проста паніка щодо інфляції

Варто зазначити, що рушійна логіка розпродажу на ринку держоблігацій цього разу не полягає у простому зростанні очікувань щодо інфляції.

Згідно з аналізом Bloomberg, приблизно 80–85% цього розпродажу спричинені саме зростанням реальних процентних ставок: номінальна доходність 10-річних облігацій зросла приблизно на 15 базисних пунктів, доходність 10-річних TIPS підскочила приблизно на 12,5 базисних пунктів, а очікувана інфляція (breakeven) піднялася лише на 2 базисних пункти.

Це означає, що інвестори в облігації переоцінюють комбінацію таких чинників: шлях Federal Reserve із тривалим збереженням високих ставок, потужніші очікування реального зростання, вищий нейтральний рівень ставки, вища реальна премія за строк або компенсація за тривалість, більший тиск пропозиції та більш жорсткі глобальні фінансові умови.

Rich Privorotsky з Goldman Sachs схильний тлумачити цю тенденцію з точки зору зростання:

“На мою думку, це дедалі більше відображає припущення про потужне зростання (фіскальний дефіцит 6% плюс $1,5 трлн витрат означає величезну пропозицію облігацій і чималий номінальний приріст). Для фондового ринку це досить очевидний макро-ризик — не неконтрольована інфляція, а неперервно високі реальні витрати на капітал.”

Модель GDPNow Федерального резерву Атланти прогнозує зростання економіки США у третьому кварталі на рівні 5,1% у річному вираженні, що, якщо збудеться, стане найшвидшим темпом відновлення після пандемії COVID-19. Економісти JPMorgan Chase після минулотижневого засідання Federal Reserve відзначили, що посадовці "ймовірно бачать зростання ризику перегріву, спричиненого попитом, і політика може мати на меті реагувати на це".

Jason Granet, головний інвестиційний директор і керівник кредитного напрямку BNY, поставив ключове питання: “Federal Reserve вже розпочала підвищення ставок. Але чи буде вона робити це ще достатньо довго?”

Ефективність програми викупу під питанням, Міністерство фінансів під тиском

Зіткнувшись із стійким зростанням доходності, міністр фінансів Бесенте намагався стримати ставки шляхом розширення масштабів викупу довгострокових держоблігацій, але результат був обмежений.

У середу Міністерство фінансів оголосило про намір викупити у четвер до $6 млрд 20- та 30-річних держоблігацій — це друге проведення операції після оголошення у середині серпня про розширення програми. Однак обсяги розчарували ринок. Головний інвестиційний директор JPMorgan Asset Management Bob Michele прямо зазначив:

"Ми думали, що Міністерство усвідомить невдачу минулого разу з обсягом $6 млрд і цього разу наблизиться до $10 млрд. Але цього не сталося."

Після цієї новини доходності 20- та 30-річних облігацій зросли ще більше, тоді як індикатори волатильності на ринку облігацій одночасно підскочили — це свідчить про партійну недовіру до програми викупу.

Головний інвестиційний директор United Nations Federal Credit Union Christopher Sullivan підсумував актуальні труднощі на ринку облігацій: “Від конфлікту в Ірані, який складно вирішити, до, здавалося б, непорушної економіки США — зараз утримання облігацій для багатьох просто ‘не має сенсу’.”

Фондовий ринок протистоїть тиску, але процентні ризики не слід ігнорувати

Попри глибокий розпродаж облигацій, падіння американського фондового ринку було помірним. Головний інвестиційний директор Loop Capital Asset Management з фіксованого доходу Scott Kimball зазначив: "Ринки ризику справляються досить добре. Це дійсно проблема ринку ставок."

Однак стійке зростання доходності вже спричиняє ланцюгову реакцію в реальній економіці — від іпотечних ставок, ставок за кредитними картками до бажання приватних інвесторів здійснювати корпоративні поглинання із залученням боргу — все це зазнає впливу. Ставка за 30-річними іпотечними кредитами вже перевищила 7%, що створює прямий тиск на ринок нерухомості.

Головний інвестиційний директор ABN AMRO Investment Solutions Christophe Boucher застерігає, що “короткострокова крива доходності накопичує тиск”, а сьогоднішні дані дозволять Федеральному резерву “подвоїти свою жорсткість” у політиці.

Стратег RBC Capital Markets Brook прямо заявив, що ринок увійшов у типову депресивну петлю:

“Ви можете дивитися на ці рівні доходності й сказати: це дійсно привабливо. Але ми вже шість місяців граємо в цю гру, і щоразу, коли намагаємося провести якусь межу, ринок знову її пробиває.”