Объяснение "Чёрной среды" на рынке американских облигаций: "идеальный шторм" потрясения, возможное повышение ставки в октябре

Несколько негативных факторов одновременно вспыхнули в один день, и рынок государственных облигаций США пережил самый тяжелый однодневный распродажу за последние 18 месяцев.

Доходность 10-летних гособлигаций США в среду выросла примерно на 14 базисных пунктов и составила 5,113%, достигнув максимума с 2007 года, что стало самым крупным однодневным ростом с так называемого "дня встречных тарифов" Трампа в апреле прошлого года. Это движение участники рынка назвали "идеальным штормом" — сильные данные PMI, обострение ситуации на Ближнем Востоке, ястребиные заявления представителей ФРС и слабые результаты аукциона госдолга, четыре удара пришлись на один торговый день.

Суть этого шока заключается в следующем: ставки на новое повышение ФРС в октябре резко возросли. Согласно текущим рыночным ценам на фьючерсы, вероятность повышения ставки до конца октября достигла 68%, а до промежуточных выборов в США осталось всего несколько дней. Тем временем на рынке свопов уже полностью учтено три повышения ставки на 25 базисных пунктов в течение следующего года, и присутствует значительное хеджирование четвертого повышения. Если все это реализуется, целевой диапазон ставки по федеральным фондам поднимется до 4,75% - 5%.

В то же время, постоянный рост доходности начинает передаваться в реальный сектор экономики. Ставки по 30-летним ипотечным кредитам превысили 7%, повышается давление на такие сферы, как частный капитал, зависящие от долгового финансирования. Запущенная министром финансов Бессенте программа обратного выкупа облигаций не смогла эффективно сдержать волну распродаж, очевиден недостаток доверия рынка.

Фондовый рынок также упал, но снижение было относительно умеренным — индекс S&P 500 закрылся с падением примерно на 0,8%, индекс Nasdaq Composite снизился на 1,1%, индекс Dow Jones Industrial Average снизился примерно на 352 пункта.

Четыре удара подряд — формируется "идеальный шторм"

Крах облигационного рынка в среду не был вызван единичным событием, а стал результатом наложения и резонанса сразу нескольких негативных факторов за одну торговую сессию.

Первый удар: скачок цен на нефть, дипломатия на Ближнем Востоке не оправдала ожиданий. В утренние часы международные цены на нефть резко выросли в ходе европейской торговой сессии. Рынок рассчитывал на смягчение отношений между США и Ираном на проходящей в Нью-Йорке Генеральной Ассамблее ООН, однако заявление президента Ирана Masoud Pezeshkian опровергло эти ожидания — он отметил, что Иран готов к переговорам, но не примет "запугивания" со стороны Трампа, и предупредил, что пока санкции сохраняются, Иран не откроет полностью Ормузский пролив. В тот день марка Brent, эталонная для мировых цен на нефть, закрылась с ростом почти на 4%. Поскольку продолжающийся рост цен на нефть может повлечь широкое распространение инфляции, в последние месяцы доходности облигаций тесно коррелировали с динамикой цен на нефть.

Второй удар: рекордные данные PMI, усиливающиеся опасения перегрева экономики.S&P Global опубликовала предварительный отчет по композитному PMI США за сентябрь, который показал: деловая активность в США расширяется самыми быстрыми темпами за последние более чем пять лет, а рост занятости — максимальный за более чем четыре года.

Главный экономист S&P Global по бизнесу Chris Williamson заявил: "За исключением восстановления спроса после локдауна COVID-19, текущее улучшение деловой активности — самое сильное с начала 2015 года". После публикации данных доходности как краткосрочных, так и долгосрочных гособлигаций резко подскочили.

Третий удар: ястребиные заявления представителей ФРС. Член совета управляющих ФРС Michael Barr, выступая в Чикаго, четко заявил, что "инфляция выше целевых 2% и пока не демонстрирует явного снижения к этому уровню", также он отметил: "В моей базовой оценке может потребоваться дальнейшая корректировка политики, чтобы обеспечить своевременное возвращение инфляции к целевым значениям". Стратег по ставкам в HSBC Dhiraj Narula отметил, что рынок опасается, что "ФРС готова продолжать повышать ставки, несмотря на давление со стороны предложения, что подразумевает отсутствие смягчения ястребиной позиции".

Четвертый удар: провал аукциона 5-летних облигаций, панические настроения распространяются еще быстрее. Министерство финансов США столкнулось с вялым спросом на аукционе 5-летних гособлигаций объемом 70 миллиардов долларов. Доходность по размещению составила 5,033%, что примерно на 3 базисных пункта выше рыночного уровня перед аукционом — для такого крупного рынка, который обычно спокойно поглощает объем, этот спрэд весьма ощутим. Андерайтеры (первичные дилеры) были вынуждены принять на себя аномально высокую долю облигаций, что стало максимумом с начала 2024 года и говорит об отсутствии интереса со стороны других потенциальных покупателей. После объявления результатов, доходности продолжили расти, усиливая волну паники.

Доходности по всем срокам превысили ключевые уровни, установив многолетние максимумы

Масштабы этой распродажи отчетливо видны в статистике.

Доходность 10-летних гособлигаций США закрылась на отметке 5,113%, впервые с 2007 года превысив 5%, однодневный рост составил около 14 базисных пунктов — это наибольший скачок с "дня встречных тарифов" Трампа в апреле прошлого года и соответствует экстремальному изменению примерно на 4 стандартных отклонения — и всего две недели назад рынок пережил 3-стандартно-отклонение, сильно увеличив риск VaR для всех видов рискованных счетов.

Доходность 5-летних облигаций за день взлетела почти на 20 базисных пунктов, впервые с 2007 года превысив 5%, провальный аукцион еще сильнее ускорил этот процесс.

Доходность 30-летних облигаций поднялась до максимальных уровней с 2004 года. Доходность 2-летних бумаг на время достигла максимума с начала 2024 года, затем слегка откатилась к 4,90%, что на 12 базисных пунктов выше предыдущего дня.

Показатели волатильности облигационного рынка также резко выросли, что свидетельствует о серьезной нехватке уверенности участников относительно дальнейших перспектив. Руководитель управления инвестициями в фиксированный доход SEI Investments Шон Симко резюмировал ситуацию дня как "тройной удар":

"Более сильные экономические данные, давление предложения вывело доходность 5-летних бумаг на уровни, не виданные много лет, плюс устойчивая мировая инфляция."

Суть распродажи — переоценка реальных ставок, а не только инфляционные страхи

Следует отметить, что драйвером распродажи на рынке облигаций в этот раз не служило банальное усиление инфляционных ожиданий.

По анализу Bloomberg, примерно 80%–85% масштабов распродажи объясняются ростом реальных ставок: номинальная доходность 10-летних бумаг выросла примерно на 15 базисных пунктов, доходность 10-летних облигаций с защитой от инфляции (TIPS) — на 12,5 базисных пунктов, а уровень инфляционного брейк-ивена — всего на 2 базисных пункта.

Это означает, что инвесторы в облигации переоценивают некий набор факторов: курс на дольше сохранять высокие ставки со стороны ФРС, более сильный прогноз реального роста, более высокий нейтральный уровень ставки, выше реальная премия за срок или компенсация за дюрацию, а также больший объем предложения и ужесточение глобальных финансовых условий.

Рич Приворотски из Goldman Sachs склонен интерпретировать эти движения через призму роста:

"На мой взгляд, это все больше становится отражением предположения о сильном росте (фискальный дефицит 6% плюс 1,5 триллиона долларов расходов — это огромное предложение облигаций и мощный номинальный рост). Для рынка акций это понятный макро-риск — речь не о неконтролируемой инфляции, а о продолжающихся высоких реальных издержках капитала."

По модели GDPNow ФРС Атланты прогнозируется, что экономика США в третьем квартале вырастет на 5,1% годовых — если это подтвердится, то это будет самое быстрое восстановление с окончания пандемии. Экономисты JPMorgan Chase после заседания ФРС на прошлой неделе указали: руководители ФРС "возможно, начинают видеть растущий риск перегрева, вызванного спросом, и политика может потребовать ответных мер".

Главный инвестиционный директор и руководитель кредитных решений BNY Джейсон Гранет задал ключевой вопрос: "ФРС уже начала поднимать ставки. Теперь вопрос ... не придется ли ей идти этим путем еще очень долго?"

Эффективность программы обратного выкупа вызывает сомнения, перед Минфином встают трудности

В условиях устойчивого роста доходностей министр финансов Бессенте уже пытался сдержать их увеличением объема обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций, однако эффект оказался ограниченным.

В среду Минфин объявил, что в четверг выкупит до 6 млрд долларов 20- и 30-летних облигаций — это вторая операция после расширения программы обратного выкупа, о которой было объявлено в середине августа. Однако такой масштаб разочаровал рынок. Главный инвестиционный директор по управлению активами JPMorgan Боб Мишель прямо заявил:

"Мы думали, что Минфин увидит, что выкуп 6 миллиардов долларов был промахом, и теперь увеличит сумму почти до 10 миллиардов, но они этого не сделали."

После новости доходности 20- и 30-летних облигаций еще больше выросли, а показатели волатильности облигаций пошли вверх, что говорит о серьезном недоверии рынка к программе выкупа.

Главный инвестиционный директор United Nations Federal Credit Union Кристофер Салливан так охарактеризовал нынешние проблемы рынка облигаций: "От неразрешимых конфликтов с Ираном до, казалось бы, неуязвимой экономики США — сейчас для многих держать облигации просто не имеет смысла".

Фондовый рынок выдерживает лучше, но риски роста ставок нельзя игнорировать

Несмотря на резкую распродажу облигаций, падение рынка акций США оказалось относительно сдержанным. Главный инвестиционный директор по фиксированному доходу Loop Capital Asset Management Скотт Кимбалл отметил: "Рынки риска справляются довольно неплохо. Похоже, что это действительно проблема рынка процентных ставок."

Тем не менее, постоянный рост доходности уже вызвал цепную реакцию в реальной экономике — от ставок по ипотеке и кредитным картам до готовности фондов прямых инвестиций совершать сделки с использованием кредитного рычага. Ставки по 30-летней ипотеке уже перевалили за 7%, что оказывает непосредственное давление на рынок недвижимости.

Главный инвестиционный директор ABN AMRO Investment Solutions Кристоф Буше предупреждает, что "краткосрочный конец доходности накапливает давление", а сегодняшние экономические данные позволят ФРС "удвоить жесткость" своей ястребиной позиции.

Стратег RBC Capital Markets Брук прямо заявил, что рынок зашел в удручающий цикл:

"Можно смотреть на эти уровни доходности и говорить, что это действительно привлекательно. Но мы уже полгода играем в эту игру: каждый раз, когда мы пытаемся провести черту, рынок вновь ее пробивает."