Доходность 10-летних государственных облигаций США приближается к 5%, корректировка американского рынка акций: Goldman Sachs смотрит на рост вопреки тенденции, «страховое» увеличение ставки или перезапуск цикла ужесточения?

По информации приложения Zhihui Finance, на этой неделе главным вопросом заседания ФРС, возможно, уже перестал быть вопрос о том, будет ли повышение ставки.

Данные CME FedWatch показывают, что после публикации отчёта о потребительской инфляции (CPI) за август, ожидания рынка по поводу повышения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре выросли с примерно 70% до почти 90%, и на момент публикации всё ещё превышают 86%.

Главный экономист Goldman Sachs по США Дэвид Мерик в аналитическом отчёте в пятницу прямо изменил свою позицию — вместо прежнего ожидания "остаться без изменений" теперь прогнозирует повышение ставки на 25 б.п. в сентябре, выразившись достаточно прямо: "Когда рынок уже закладывает в цену 90% вероятность повышения ставки, если Федеральная резервная система решит не реагировать, это очень вероятно вызовет резкие колебания на рынке". Ранее колебавшиеся TD Bank и JPMorgan также изменили свою точку зрения. Главный экономист KPMG Диана Свонк коротко резюмировала текущий рыночный консенсус: "Теперь вопрос не в том, будут ли они повышать ставку, а в том, насколько им придётся повысить её, чтобы обуздать инфляцию".

На что рассчитывают оставшиеся 10%? На то, сможет ли председатель ФРС Уолш найти логичный баланс между "ястребиными заявлениями" и "практическими действиями".

Внешние и внутренние стороны инфляционных данных

Данные по CPI за август затруднили рынку возможность продолжать рассказывать историю о "непрерывном снижении инфляции".

На первый взгляд цифры не такие уж плохие — CPI в годовом выражении вырос на 3,4%, совпав с ожиданиями, а базовый CPI даже снизился до 2,4%, что является минимумом с марта 2021 года. Но дьявол кроется в месячной динамике. Базовый CPI за месяц вырос на 0,3%, опередив ожидания в 0,2%, это самый высокий месячный рост с апреля.

В деталях ситуация выглядит тревожнее. Цены на жильё выросли на 0,3% за месяц, сервисы связи подскочили на 2,3%, а стоимость авиабилетов — на 2,7%. Только одна стоимость услуг мобильной связи выросла на 5,94% за месяц, что является историческим максимумом — по подсчётам Omar Sharif из Inflation Insights, только этот компонент внёс 10 базисных пунктов в базовый CPI. Это уже не ситуация, когда только цены на энергоносители "играют главную роль", волна роста цен распространяется на всё более широкие сферы.

По оценкам главного экономиста Capital Economics по Северной Америке Стивена Брауна, исходя из данных по CPI и PPI, базовый индекс дефлятора PCE — основной для ФРС — в августе вырастет на 0,28% за месяц, что достаточно, чтобы увеличить годовой рост с 3,3% до 3,4%, что значительно выше целевого уровня в 2%. Браун уверенно заявляет: "Вариант повышения ставки, скорее всего, получит широкую поддержку внутри FOMC".

Если добавить к этому опубликованные ранее данные об увеличении PPI в августе на 5,4% в годовом выражении (выше прогноза 5,3%), а также рост Brent из-за ситуации на Ближнем Востоке до $109 за баррель и более, давление на инфляцию уже невозможно оправдать словом "временное".

Испытание доверия к Уолшу

Это заседание для Уолша имеет особое значение.

Новый председатель ФРС, назначенный в мае этого года, уже на своём первом выступлении в Джексон-Хоуле в конце августа показал себя достаточно "ястребом". Тогда он заявил, что несмотря на более позитивные летние данные по инфляции, "это ещё не говорит о значительном улучшении базовых тенденций", и если члены комитета не получат подтверждения того, что инфляция возвращается к цели в 2%, им "ещё предстоит поработать". Однако Уолш отказался давать конкретную "функцию реакции" и также не уточнил, нужно ли повышать ставку в сентябре. "Сегодня я стою здесь и обещаю дисциплину, а не какое-то решение".

Такая риторика вызвала у рынка противоречивую реакцию. Sharif из Inflation Insights написал в отчёте клиентам: "Для ФРС сейчас пришло время либо подтвердить свои слова действиями, либо вовсе молчать (put up or shut up)". Его мысль предельно ясна — Уолш не может позволить себе после "ястребиного" выступления, как в Джексон-Хоуле, не поддержать повышение ставки на следующем заседании. Экономисты Anna Wong и Andrew Sacher также считают, что если ФРС не повысит ставку, доверие рынка к Уолшу будет подорвано.

Это давление не высосано из пальца. Пресс-конференция Уолша после июльского заседания не удовлетворила инвесторов. Руководитель инвестиционной стратегии Citi Wealth Джей Пи Ковиелло сказал: "Рынок все же немного обеспокоен независимостью ФРС".

Другими словами, это заседание — не только решение по ставке, но и момент рыночной оценки личной репутации Уолша.

Многоплановая борьба на американском фондовом рынке

На фоне роста ожиданий повышения ставки американский фондовый рынок явно ощущает на себе давление.

S&P 500 с начала года до сих пор вырос почти на 12%, но в последнее время ушёл в серию откатов и сейчас ниже исторического максимума середины августа примерно на 2%. Больше всего инвесторов настораживает поведение рынка облигаций — доходность 10-летних государственных облигаций США поднималась до 4,99%, вплотную приблизившись к "психологической отметке" в 5%. JPMorgan, Barclays и другие предупреждали ранее, что доходности 10-летних бумаг на уровне 5% могут значительно усилить осторожность инвесторов в оценках перспектив акций.

Стратег по макроактивам State Street Кейла Седер сказала: "Мы сейчас находимся в периоде неопределённости. Доходности растут, ожидания повышения ставки тоже... рынку необходимо учесть общую напряжённость ситуации".

Однако не все настроены пессимистично. В свежем отчёте Goldman Sachs от 11 сентября даётся противоположная оценка: рост ставок не обязательно ведёт к снижению американских акций, а главным драйвером бычьего рынка остаётся рост прибыли. Аргумент Goldman — спред между доходностью по доходам S&P 500 (5,2%) и реальной доходностью 10-летних государственных облигаций США (2,6%) сейчас составляет 270 базисных пунктов, оставаясь относительно стабильным последние два года, а относительная привлекательность акций по сравнению с облигациями системно не ухудшилась.

Goldman также проанализировал данные семи циклов повышения ставки за последние десятилетия: через 3 месяца после старта повышения средняя доходность S&P 500 составляет -2%, только в 29% случаев она положительная; однако через 12 месяцев после начала повышения средняя доходность уже +9%, и только в 2022 году была отрицательной. Особенно показателен опыт 1997 года — ФРС повысила ставку всего на 25 базисных пунктов, S&P 500 упал на 10%, но после того, как рынок перестал закладывать дальнейшее ужесточение, акции развернулись и за три месяца обновили исторический максимум.

Логика этого исторического закона достаточно проста: влияние повышения ставки на фондовый рынок в среднесрочной перспективе зависит от того, как денежно-кредитное ужесточение отразится на росте прибыли компаний. Пока корпоративная прибыль растёт, давление от сжатия мультипликаторов ограничено. Однако Goldman также предупреждает: примерно 75-80% текущей стоимости S&P 500 формируется будущими денежными потоками более чем на 10 лет вперёд, что делает оценку акций особенно чувствительной к движению долгосрочных ставок, а собственная волатильность ставок становится дополнительным источником риска.

Откроет ли одно повышение ставкой новый цикл ужесточения?

Если повышение всё же случится, рынок будет больше волновать другой вопрос: будет ли это разовое "страховочное" повышение или начало нового длительного цикла ужесточения?

"Если посыл будет, что это начало цикла — скажем, у нас ещё есть работа — это вряд ли порадует рынок", высказала это опасение главный инвестиционный директор BNY Wealth Алиша Левайн.

Эта неопределённость напрямую отражается на ценообразовании облигаций. После выхода данных по CPI за август доходность 2-летних гособлигаций США выросла примерно на 4 базисных пункта, 10-летние бумаги практически не изменились, а 30-летние даже опустились на 2 базисных пункта — кривая доходности выровнялась. Такой ход, когда короткий конец вверх, а длинный вниз, свидетельствует о том, что рынок скорее видит текущее повышение как "серьёзное отношение ФРС к целям по инфляции", а не как начало нового цикла ужесточения.

Всё решат следующие заявления FOMC и пресс-конференция Уолша. Если риторика будет "ястребиной", с намёком на дальнейшие шаги, рынок, скорее всего, отреагирует ещё большим выравниванием кривой доходности и давлением на акции. Но если Уолшу удастся донести сигнал, что текущее повышение — это дисциплинированный ответ на инфляционные данные, а не поворот к общему ужесточению, рыночная нервозность может пойти на спад.

В любом случае, мировые рынки сейчас переживают очень тонкий момент. Седер говорит: "Если ФРС не повысит ставку, и рынок на этом поднимется, мне кажется, это будет поводом для фиксации прибыли. Потому что возможен и другой сценарий — они не двинутся в сентябре, но могут сделать это позднее".

Это ощущение неопределённости может волновать инвесторов даже больше, чем само повышение ставки.