В Корее колебания AI-трейдинга вызвали глобальную смену стиля! На фоне оттока заемных средств «квантово-безопасная торговля» возвращается на Уолл-стрит

На фоне глобального распространения рисков распродаж вокруг инфраструктуры AI-вычислительных мощностей и ряда популярных акций полупроводников, игнорируемые прежде стратегии количественной "безопасной торговли" вернулись в центр внимания. В последнее время инвесторы на фондовом рынке всё больше опасаются тематики, связанной с вычислительной мощностью искусственного интеллекта, и начинают искать убежище в более "примитивном" сегменте рынка — среди компаний с долгосрочно стабильным финансовым положением.

Тематика торговли искусственным интеллектом, похоже, перешла от одностороннего импульса «постоянное увеличение капитальных расходов + избыточная ликвидность» к периоду переоценки стоимости, доходности и траектории процентных ставок, в результате чего количественные средства уходят из переполненных "высоко-бета" победителей к компаниям с сильным балансом, стабильной прибылью и отстающей оценкой — т.е. к "фактору качества".

Как отмечает приложение "Zhihui Finance", за последние два месяца стратегия качества выросла на 3,8%, при этом индекс Nasdaq 100 падает на фоне распродаж акций чипмейкеров, что демонстрирует именно внутреннее переключение рыночного стиля с «погони за ростом» на «отбор качества прибыли», а не тотальное медвежье настроение по американскому фондовому рынку. За последнее время фактор импульса на глобальных фондовых рынках пережил редкий реверс, невиданный с начала века, но крупные компании по-прежнему проявляют устойчивость, что ближе к ротации средств, чем к системному медвежьему рынку.

Так называемый Quant Safety Trade (количественная безопасная торговля), ставший в последнее время очень популярным, — это не простое приобретение коммунальных услуг, золота или низковолатильных ETF, а покупка через формализованные модели «высококачественных» компаний и, при необходимости, одновременная короткая позиция по низкокачественным компаниям для получения дохода по фактору качества, не зависящего от движения рынка. Основные критерии отбора включают высокий показатель рентабельности собственного капитала, стабильный рост прибыли, низкий долг и финансовое плечо, здоровый денежный поток и устойчивую бизнес-модель; индексная компания MSCI также определяет фактор качества как компании с низким уровнем задолженности, стабильной прибылью и высокой рентабельностью, подчеркивая их оборонительный характер в периоды экономического спада. Важно отметить, что «безопасность» означает большую устойчивость бизнеса к замедлению экономики, ужесточению условий финансирования и снижению темпов капитальных расходов, но не подразумевает отсутствие снижения курсов акций.

Количественная безопасная торговля кардинально отличается от переживающих распродажи акций импульса: стратегии импульса строятся на продолжении покупки победителей, которые продемонстрировали сильную динамику цен за последние 6–12 месяцев, в сущности веря в устойчивость тренда и не требуя, чтобы компании были дешевыми, малозадолженными или с высоким денежным потоком; MSCI называет это фактором устойчивости недавних лидеров.

Когда акции AI-полупроводников, дата-центров и технологических компаний с высоким плечом становятся общим активом, стратегия импульса легко приводит к положительной обратной связи «рост цен — приток капитала — увеличение доли в портфелях», но как только ожидания возврата на капитал AI, процентные ставки или склонность к риску изменяются, стратегия мгновенно становится жертвой синхронных стопов и быстрого снижения плеча. Стратегия качества, напротив, основывается на финансовой устойчивости компаний; сейчас её 90-дневная корреляция с импульсом опустилась примерно до -0,63, тем самым превращаясь в факторный хедж против переполненной AI-торговли: это не отрицание долгосрочных перспектив AI, а приоритет компаний, которые могут финансировать себя, стабильно зарабатывать и противостоять сжатию оценки, когда рынок переходит от "историй" к проверке денежным потоком.

По данным аналитиков "Уолл-стрит", за последние два месяца стратегия отбора качественных акций принесла стилевому индексу рост на 3,8%, став лучшей среди восьми подфакторов, за которыми долгое время следит Barclays Plc. В четверг составленный Barclays лонг-шорт портфель по фактору качества вырос на 1,9%; в то же время, акции чипмейкеров резко снизились, что привело к снижению индекса Nasdaq 100 на 1,6%.

Импульс замедляется, денежный поток выходит на первый план: спад AI-торговли породил "убежище в балансовом качестве"

В прошлом году институты Уолл-стрит, одержимые темой AI, практически проигнорировали недооценённые и богатые денежным потоком фундаментально сильные компании, доведя один из коэффициентов оценки практически до исторического минимума, как это показали данные Barclays. Теперь, на фоне усиления опасений по поводу перегрева позиций в AI, повышенного плеча и неопределенности по траектории ставок ФРС, этот стиль инвестирования вновь становится популярным.

В последнее время южнокорейский рынок, который называют "барометром AI-вычислений", часто сталкивается с остановками торгов из-за роста и обвалов; индекс чипмейкеров США Philadelphia Semiconductor с момента июньского максимума рухнул почти на 19%, почти достигнув технического медвежьего рынка. Все вместе с тем, что AI- и полупроводниковые акции по всему миру оказались чрезмерно переполнены и высоко левериджированы, это привело к масштабным распродажам, и рыночный фокус сместился в пользу высококачественных, низкоимпульсных, с избыточным денежным потоком, а также секторальных и защитных акций с сильным фундаменталом, которые в этом году выросли гораздо меньше популярных технологических бумаг.

Глава глобальной тактической стратегии по акциям Barclays Алекс Олтман отметил, что импульсные сделки, которые прежде выигрывали от роста AI-капитальных расходов и мягкой денежной политики, теперь «многие из этих факторов начинают исчезать». Если инвестиционный цикл ослабеет, качественные акции по стратегии «Quant Safety Trade» станут «убежищем в бурю».

Будучи одним из самых сильных секторов Уолл-стрит в этом году, сектор полупроводников в четверг резко снизился на 4,3%, увеличив общее падение с июньского рекордного максимума до 19%; рынки опасаются, что перспектив прибыли от гигантских инвестиций в искусственный интеллект могут оказаться недостаточными для поддержания высоких оценок.

Как показано на рисунке выше, глобальный капитал устремляется в безопасные активы — в момент распродажи AI-активов фактор качества превосходит фактор импульса.

«Качество» — термин Уолл-стрит для обозначения компаний с сильным балансом, высокой доходностью на собственный капитал и устойчивым ростом прибыли. В то время как стратегии импульса ослабевают, фактор качества растёт, показывая рыночный разворот, а опасения вокруг AI продолжают разрушать существующие стратегии инвестирования.

Фактически, по одному из показателей, фактор качества стал антиподом фактору импульса. 90-дневная обратная корреляция между ними выросла до -0,63, что является одним из максимальных значений в истории Barclays. Значение -1 означает полную противоположность в движениях двух портфелей.

Портфель качества Barclays преимущественно включает акции таких компаний, как Dechong Medical, Williams-Sonoma, Kohl's, Fastenal, Seagate Technology, Planet Fitness, Morgan Stanley и Moderna.

Если оперировать историческими данными, у этой стратегии впереди ещё немало потенциала роста. Ранее в этом году тема "качества" сильно просела, и соотношение стоимости компаний к продажам опустилось до 11-й процентиль за 20 лет наблюдений. По статистике Barclays, когда эта оценка была на столь низком уровне, в последующие полгода 92% времени показатель показывал рост.

Олтман из Barclays отмечает: «Инвесторы обычно хотят покупать качественные акции, поэтому этот стиль исторически имел премию к оценке — но сейчас это не так. Такая ситуация встречается крайне редко».

Исторически качественные акции демонстрировали лучшую динамику в периоды замедления экономического роста и ужесточения финансовых условий. По мнению стратегов Barclays, с ростом разногласий среди авторов политики ФРС о направлениях будущей политики и всё большей зависимостью экономики от инвестиций в инфраструктуру AI-вычислительных мощностей, вероятность возникновения подобного сценария увеличивается.

Олтман отмечает, что устойчивое перетекание капитала в качественные акции не означает, что инвесторы настроены медвежье по отношению к американскому рынку. С 2004 года фактор качества и индекс S&P 500 одновременно росли более чем в 45% периодов. «Фаза роста фактора качества обычно свидетельствует о переходе инвесторов на более поздние стадии экономического цикла, а не обязательно о завершении бычьего рынка».

От корейского бешеного снижения позиций на чипах до количественного убежища на Уолл-стрит: акции с сильным балансом — лучшие претенденты на "центральное место" рынка

Основная причина последней волатильности на мировых фондовых рынках — не крах фундаментальных основ AI-индустрии, а обратное движение торговой структуры, сложенной из высокого импульса, высокой концентрации и высокого плеча. Южная Корея стала эпицентром потому, что Samsung Electronics и SK Hynix вместе составляют более половины веса Kospi, а маржинальное финансирование розничных инвесторов достигло рекордных 38,6 трлн вон, а однобумажные леверидж-ETF усиливают обратную связь: «вынужденная покупка в рост и механическая продажа в падение» за счёт ежедневной ребалансировки.

Базовый индекс Kospi за июль просел примерно на 20%, но с начала года он всё равно вырос примерно на 62%; ETF с двойным плечом на SK Hynix, котирующийся в Гонконге, увеличился более чем в 20 раз до примерно 7,78 млрд долларов, что существенно влияет на цены базовых акций и индекса. Это говорит о том, что Корея первой обнаружила не фиаско AI-модели доходности, а уязвимость микроструктуры рынка после того, как моментум и кредитование обогнали темпы реализации прибылей.

Это давление распространяется по цепочке: «корейские чипы — азиатские технологические акции — американские полупроводники и высокобета-комбо». Паттерн леверидж-ETF означает, что если базовый индекс сначала падает на 10%, а потом растет на 11,1% до исходного уровня, трехкратный ETF всё равно теряет около 7% за счет компаундирования; по сути, волатильность сама по себе механически снижает плечо.

Леверидж-ETF на отдельные корейские бумаги продолжают усиливать падение из-за ежедневной ребалансировки, а маржинальные покупки достигают экстремальных отметок; JPMorgan считает, что крупнейший в мире американский фондовый рынок переживает аналогичный с Кореей путь — нормализация леверидж-ETF, маржинальных счетов и розничных опционов пока не завершена, и вероятно потребуется ещё около трёх месяцев волатильности, чтобы вернуться к ситуации до апреля.

Модель JPMorgan показывает, что активы в ETF с плечом на чипы сократились с пика примерно на 34%, по всем леверидж-ETF на акции — примерно на 13%, однако их доля по отношению к базовой капитализации ещё не нормализована, и потребуется около трёх месяцев волатильности для возврата на докризисный уровень. Объем розничных покупок опционов-колл в пике приближался к циклическому максимуму 14 млн контрактов, а кредитное плечо на маржинальных счетах всё ещё возле исторических максимумов 2018 и конца 2021 годов, что означает ослабление маржинального спроса на tech-акции, но риски принудительных ликвидаций полностью не исчезли.

Возвращение "количественной безопасной торговли", как это называет Barclays, представляет собой зеркальное отражение этого структурного реверса: капитал уходит от факторных стратегий, основанных на продолжении ценового импульса, к факторам с высокой прибыльностью, низким уровнем задолженности, стабильным денежным потоком и сильным балансом. Это не просто традиционная перераспределение в коммунальные или обязательные потребительские сектора, а систематический лонг-шорт на устойчивость финансового положения, отдавая предпочтение высоким качествам и шортя низкокачественные активы, с целью хеджирования рыночного беты и получения премии за качество. Сейчас 90-дневная корреляция между качеством и импульсом составляет около -0,63, что говорит о том, что фактор качества становится естественным хеджем против переполненной AI-торговли; но это не значит завершение бычьего рынка, скорее это смена рыночной функции ценообразования с “кто растёт быстрее” на “кто способен пережить ужесточение финансирования, сокращение капзатрат и продолжать генерировать свободный денежный поток”.

Майкл Вилсон, ведущий стратег Morgan Stanley на Уолл-стрит, также подчеркивает, что цикл AI не завершён, но широта повышения ожиданий по прибыли полупроводников и их переполненность в портфелях достигают экстремальных значений, инвесторы требуют всё более высокой отдачи от капитальных расходов, уже не довольствуясь абсолютной силой результатов. Со стратегической точки зрения, следует временно сокращать позиции в ETF с плечом на отдельные акции, краткосрочных кол-опционах и чрезмерно сконцентрированных активах AI-хардвера, смещаясь в сектора с низким плечом, высоким свободным денежным потоком, восходящими прогнозами по прибыли и явно отставшими в этом году — финансы, промышленность, здравоохранение и потребительский сектор.