Morgan Stanley conversou profundamente com o COO da Dell (DELL.US) sobre "desta vez ser diferente": agentes de IA não são apenas mais um ciclo de atualização, mas expansão do TAM; a probabilidade de um cenário otimista de US$ 756 está aumentando.

De acordo com o aplicativo de notícias financeiras Wise Tiger (Zhihu), o Morgan Stanley divulgou um relatório de pesquisa afirmando que, após uma conversa individual na sede da Dell com o COO Jeff Clarke, compreendeu melhor a lógica otimista sobre a Dell, mas manteve a classificação "neutra" e o preço-alvo de US$ 511. O ponto central do relatório discute se os agentes de IA trarão simplesmente outro pico de ciclo de hardware ou uma prosperidade estrutural de infraestrutura local por muitos anos. O Morgan Stanley destacou que a reunião levou a reavaliar a visão anteriormente mais pessimista e acredita que o cenário otimista de US$ 756 tem probabilidade aumentada de se concretizar nos próximos 12 meses.

Desta vez é diferente: de ciclos de renovação à expansão do TAM

Clarke enfatizou ao Morgan Stanley que, nos últimos 40 anos, o mercado de hardware passou por 8 ciclos de expansão e retração, sendo estes principalmente impulsionados por flutuações na taxa de renovação devido a mudanças na penetração per capita de dispositivos, e não por uma expansão estrutural do mercado endereçável total (TAM). Por exemplo, durante a pandemia, o ciclo de renovação do PC acelerou devido ao aumento da proporção de PCs por pessoa, mas, após a reabertura da sociedade, a proporção se normalizou e o TAM de PCs não ficou maior do que antes da pandemia.

A diferença dos agentes de IA está no fato de que, pela primeira vez, desvinculam a produção cognitiva do número de funcionários, permitindo que as empresas realizem mais trabalho sem aumentar a equipe, resultando em ganhos de produtividade de 10 até 100 vezes. Segundo a Dell, esse retorno é evidente e empresas de todos os tipos seguirão esse caminho. Até 2030, espera-se que a inferência de tokens cresça 87 vezes, com 200 gigawatts adicionais de capacidade de computação e aumento do ZettaFLOPS para 830. Como os agentes de IA requerem 1 bilhão de tokens a mais por unidade de trabalho em comparação com chatbots básicos, o crescimento de tokens forçará os data centers a migrar para computação acelerada e uma reestruturação nas proporções de CPU:GPU, catalisando o aumento estrutural na demanda por computação e armazenamento.

A Dell acredita ainda que os agentes de IA serão implantados de forma híbrida. As empresas, ao ponderar sobre segurança e custo, alocarão dinamicamente a carga de inferência entre nuvem pública e estrutura local. A própria Dell colocará cargas relacionadas a conteúdo em nuvem pública, mas jamais moverá código-fonte proprietário ou dados de telemetria para fora de suas instalações. Considerando um crescimento de 87 vezes em tokens de inferência até 2030, "mesmo uma pequena fatia de um grande pool pode se tornar um número muito significativo". A popularização de modelos open-source também motivará as empresas a investir mais em infraestrutura local para otimização de custos.

Servidores e armazenamento: elevação da densidade e gargalos de oferta coexistem

O volume de remessas de servidores tradicionais continua em queda anual, mas a Dell acredita que isso não significa enfraquecimento da demanda, e sim que os servidores estão se tornando mais potentes, densos e eficientes. Os servidores Dell de 17ª/18ª geração podem substituir até 13 unidades da geração 14. No curto prazo, o número de unidades de servidor cai, mas o ASP sobe; à medida que os data centers são reconstruídos com foco em computação acelerada e os agentes populares de IA impulsionam a demanda por servidores CPU, as unidades de servidores mais densos voltarão a crescer. Clarke aponta que, se de fato os tokens de inferência crescerem 87 vezes em cinco anos, o crescimento das unidades de servidores tradicionais pode até ser exponencial. O armazenamento será igualmente beneficiado; comportamentos como uso de KV Cache e preservação de artefatos de agentes aumentarão a necessidade de armazenamento de dados e retenção de conhecimento.

A oferta é o maior desafio enfrentado pela Dell. Clarke indicou que, historicamente, ciclos de commodities duram de 2 a 4 trimestres, impulsionados por ciclos de substituição de hardware maduro ou decisões de oferta de "boom and bust"; mas, se acreditarmos na matemática de crescimento de gigawatts e tokens, tanto memória quanto HDD não são ciclos de curto prazo, e a escassez pode durar mais cinco anos. Quando questionado sobre o que tira seu sono, Clarke respondeu que não é macroeconomia, conflitos geopolíticos, construção excessiva de data centers ou falta de energia, mas sim a oferta. Ele descreveu o ambiente atual como "vivendo na Ilha da Fantasia", assumindo que o suprimento de componentes-chave permanecerá restrito por um longo período.

Controvérsia sobre margens: não é simples “empilhamento de lucros”

Relatórios anteriores do Morgan Stanley destacaram a expansão sem precedentes das margens brutas de infraestrutura da Dell e da Hewlett Packard Enterprise (HPE.US), atribuindo principalmente ao “empilhamento de lucros”, ou seja, ao uso do aumento do custo da memória em um ambiente de demanda rígida para expandir a margem. Clarke admitiu que as margens dos servidores e do armazenamento expandiram ano a ano, mas apresentou uma perspectiva diferente: em um mundo com oferta restrita, as empresas alocam componentes limitados a produtos de maior margem; ao mesmo tempo, o crescimento estrutural do TAM de infraestrutura reduz o apetite de preço competitivo para conquistar clientes incrementais. Quando o TAM está crescendo, é mais vantajoso manter rigor na precificação do que vender servidores a uma margem estreita em busca de novos clientes. Clarke acredita que o aumento das margens de servidores e armazenamento é estrutural.

Sobre despesas operacionais, a modernização interna de IA está em fase avançada na Dell. Clarke enfatizou que a empresa está usando IA para aumentar produtividade e eficiência na otimização da cadeia de suprimentos, atendimento ao cliente, codificação, vendas e P&D. Esses investimentos não desacelerarão no curto prazo, pois trazem “enormes retornos” para a Dell; portanto, as despesas operacionais provavelmente não cairão anualmente. No entanto, à medida que a receita cresce mais rápido que o investimento, a Dell ainda capturará a alavancagem operacional dessas despesas.

Divergência sobre avaliação: alta e baixa disputam sobre a persistência

O Morgan Stanley observou que conversas com investidores mostram que ambos os lados concordam que o crescimento da receita e do lucro da Dell nos próximos 18 meses será muito forte. As expectativas dos compradores para o lucro por ação no ano fiscal de 2028 subiram para US$ 40-50, com o Morgan Stanley prevendo US$ 36,47, acima do consenso de mercado de US$ 30,44.

A verdadeira divergência está na durabilidade do crescimento: otimistas compartilham a visão de mundo de Clarke e dão um múltiplo de preço/lucro (P/L) de 15 para o lucro por ação de 2028, projetando um preço de US$ 600-750; pessimistas enxergam outro ciclo de expansão e contração, onde o valor da IA seria predominantemente concentrado na nuvem, e, se a demanda forte colapsar, os lucros da Dell podem cair pela metade — oferecendo apenas múltiplos P/L de 8-10 sobre o pico do lucro de 2028, equivalente a US$ 320-500 por ação.

O Morgan Stanley admite que antes estava mais próximo de uma visão pessimista, mas a reunião com Clarke levou a uma reavaliação, focando não no crescimento de tokens em si, mas se esse crescimento realmente resultará em prosperidade de infraestrutura local de longo prazo. O banco ainda mantém a classificação "neutra" e o preço-alvo de US$ 511, mas acredita que o cenário otimista de US$ 756 é mais provável de ser atingido nos próximos 12 meses. O cenário otimista de US$ 756 é baseado em lucro de US$ 42/ação em 2028 a um múltiplo de 18 vezes; o cenário base de US$ 511 é construído sobre lucro de US$ 36,47/ação em 2028 e múltiplo de 14 vezes; cenário pessimista de US$ 306, construído sobre US$ 25,53/ação e múltiplo de 12 vezes.

No modelo financeiro, o Morgan Stanley prevê crescimento da receita da Dell de 93,9% em 2027, 33,1% em 2028 e queda de 4,7% em 2029; a margem bruta não-GAAP cairia de 20,4% em 2026 para 16,0% em 2028 e 16,2% em 2029; a margem operacional subiria de 8,8% para 11,1% em 2027, depois recuaria para 10,0% e 10,2%; o fluxo de caixa livre passaria de US$ 8,552 bilhões para US$ 21,174 bilhões e US$ 28,876 bilhões, fechando em US$ 27,910 bilhões em 2029. A previsão de receita para 2028 é de US$ 293 bilhões, acima do consenso de US$ 230,4 bilhões; o lucro por ação de US$ 36,47, acima do consenso de US$ 30,02; lucro líquido previsto de US$ 22,813 bilhões, acima do consenso de US$ 19,269 bilhões.