O comércio de IA deixa de subir e cair em conjunto: redes ópticas e data centers lideram, enquanto temas de memória e energia ficam para trás

Traders de derivativos do Goldman Sachs alertam que a era em que o setor de IA subia e caía em bloco pode ter chegado ao fim, com o mercado entrando em uma fase mais seletiva e diferenciada por temas; ao mesmo tempo, as expectativas sobre o Federal Reserve passaram do "medo" para a "complacência", tornando o risco-retorno dos índices amplos mais moderado.

Shawn Tuteja, chefe de negociação de volatilidade de ETFs e cestas customizadas do Goldman Sachs, apontou em seu último relatório de avaliação de mercado que a elevada correlação das negociações de IA está se desfazendo. Tanto no rali entre abril e junho quanto na liquidação de julho, os subtemas de IA quase sempre se movimentaram juntos, mas nas duas últimas semanas, a diferenciação ficou clara—redes ópticas, data centers e novas provedoras de nuvem (neocloud) lideraram a recuperação, enquanto temas de memória e energia para IA ficaram notadamente para trás.

Tuteja também alerta que o sentimento do mercado em relação ao Federal Reserve passou do "medo de alta de juros" em julho para uma expectativa otimista quase "imune a más notícias", mudança que enfraqueceu as oportunidades assimétricas que existiam antes. Ele mantém a meta de 8.000 pontos para o S&P 500 no final do ano, mas prevê que, no próximo mês e meio, o índice oscilará em uma faixa relativamente estreita, com menor atratividade no risco-retorno geral. Nesse contexto, recomenda aos investidores uma abordagem mais seletiva para o setor de IA, em vez de aumentar a exposição geral em ativos de alto Beta.

Temporada de fortes resultados não impulsiona preços das ações, mercado entra em consolidação

Do ponto de vista dos dados, esta temporada de resultados é considerada robusta. De acordo com Tuteja, 90% dos componentes do S&P 500 já divulgaram resultados do segundo trimestre, e 64% das empresas superaram o consenso de lucro por ação em pelo menos um desvio padrão—a maior taxa histórica—impulsionando as previsões de lucro para 2027 em 2%.

No entanto, a reação do mercado a esses resultados surpreendentes foi extremamente morna. Entre as ações que superaram o consenso em mais de um desvio padrão, o retorno relativo mediano no dia seguinte ao S&P 500 foi de apenas 33 pontos-base, bem abaixo da mediana histórica de 95 pontos-base desde 2010. O setor de tecnologia teve desempenho ainda mais fraco—as ações de tecnologia que superaram as expectativas, em média, tiveram desempenho negativo de 99 pontos-base em relação ao S&P 500 no dia seguinte.

Tuteja atribui esse fenômeno a uma mudança estrutural no sentimento do mercado. Em julho, clientes em geral diminuíram exposição ao risco, e fundos globais de long-short baseados em fundamentos tiveram sua segunda pior queda mensal em quatro anos. Atualmente, o posicionamento líquido dos clientes está no percentil 67 dos últimos cinco anos, e o posicionamento total atinge o percentil 89—o mercado não está mais subalocado.

Na última terça-feira, o volume diário de opções de compra sobre o S&P 500 atingiu 4 milhões de contratos, um recorde histórico; a diminuição no skew de opções de venda/compra de curto prazo em dois dias também quase alcançou o maior valor da última década—sinais claros de rápida melhora no sentimento.

Sentimento do mercado sobre altas do Fed vai de “medo” a “complacência”, valor da proteção cresce

Tuteja acredita que a precificação atual do mercado para a reunião do Fed de setembro já reflete uma lógica otimista de "qualquer cenário serve": ou o Fed estabiliza a curva de juros longos com um aumento dovish, ou mantém os juros, permitindo que a rotação setorial siga diante de lucros fortes. Ambas as situações pressupõem uma queda acentuada no preço do petróleo.

Antes da divulgação do CPI do dia, as previsões para o núcleo da inflação convergiam para 21 a 22 pontos-base, com a probabilidade de alta de juros em setembro em cerca de 50/50. Os fluxos de capital mostram que as apostas em um resultado dovish são claramente superiores às posições de defesa para um resultado hawkish inesperado.

Segundo Tuteja, essa mudança do “medo” para a “complacência” no sentimento é a principal razão pela qual o risco-retorno dos índices está mais moderado.

Ele sugere que, caso o mercado reaja com alta após o CPI, pode-se considerar a compra de opções de spread de venda do S&P 500 excluindo ações de IA (SPXXAI) como ferramenta de hedge para incertezas macroeconômicas antes da reunião do Fed em setembro. Sua sugestão de estrutura é: spread de venda SPXXAI com vencimento em setembro, strikes a 90%/97%, custo aproximado de 0,93% por 19 dias.

Diferenciação interna no setor de IA: divergências fundamentais começam a dominar preços

Tuteja atribui a diferenciação no setor de IA a uma combinação de fatores fundamentais e técnicos.

Do ponto de vista fundamental, o analista de tecnologia do Goldman Sachs, Peter Callahan, aponta que apesar da liquidação de julho ser em grande parte técnica, o surgimento de modelos open-source e a discussão contínua sobre "gargalos" nos investimentos de capital em IA já provocaram uma mudança narrativa fundamental. Com a trajetória de CapEx até 2027 ficando mais clara após os resultados do segundo trimestre, os investidores agora examinam com mais atenção a sustentabilidade dos lucros em cada subtema.

Callahan destaca dois novos focos de discussão:

Primeiro, o conceito de “economia da inferência” ganha força no setor de software, com SNOW, DDOG, PLTR, CRWD, PANW, OKTA, TWLO e outros beneficiários de IA menos sensíveis a grandes modelos e gargalos de computação recebendo mais atenção;

Segundo, a lógica de investimento no setor de memória (DRAM, NAND, HDD) está mudando de "revisão de lucros impulsionada por preço médio e margem bruta" para "expansão de múltiplos impulsionada por estabilidade, acordos de longo prazo e retorno de capital", aumentando as controvérsias.

Além disso, o setor de energia enfrenta pressão adicional devido à incerteza política antes das eleições de meio de mandato e às questões regulatórias da ERCOT.

Resgates de ETFs alavancados e alta volatilidade implícita restringem o potencial de recuperação do setor de IA

Do ponto de vista técnico, Tuteja cita dados mostrando que o volume de ativos sob gestão dos ETFs alavancados de semicondutores dos EUA está atualmente em torno de US$ 99 bilhões, bem abaixo do pico de US$ 157 bilhões.

Vale destacar que, durante a liquidação de julho, houve cerca de US$ 15 bilhões em “compra excedente”—ou seja, em relação à queda do mercado à vista, investidores compraram adicionalmente ETFs alavancados. Porém, em agosto, a valorização vinda da recuperação do mercado à vista é a única fonte de crescimento dos ativos sob gestão, pois os investidores vêm utilizando a alta para resgatar cotas e reduzir exposição.

O mercado de volatilidade implícita mostra que clientes estão cautelosos na hora de retomar apostas nessas ações, muito provavelmente porque a estrutura de posições está mais saudável e o excesso de apostas em alta em ETFs alavancados diminuiu.

Desde 29 de julho, a volatilidade implícita média ponderada do basket de líderes em IA do Goldman Sachs (GSTMTAIP) caiu mais de 10 pontos de volatilidade, queda de 14,3%; em contraste, a volatilidade implícita do SPXXAI caiu apenas 3 pontos, queda de 11,8%.

Apesar disso, o prêmio de volatilidade implícita do setor de IA versus o mercado amplo segue em seu maior nível desde o início de 2023 (excluindo os últimos dois meses), tornando o custo de expressar posições compradas ou proteger alta via opções ainda elevado, o que dificulta a volta de clientes para o setor.

Tuteja recomenda que, nesse nível de volatilidade implícita, comprar o ativo e sobrepor um ratio spread de opções de compra, ou financiar um spread de compra por meio da venda de put, é uma estratégia mais custo-efetiva do que aumentar a exposição de alto Beta em bloco.

Sua sugestão de estrutura é: venda de opção de venda GSTMTMEM com vencimento em 31 de dezembro a 85% do valor, compra de spread de compra a 115%/150% do valor, custo líquido aproximado de 1,45% para um prazo de 50 dias.

Tese de alta não mudou, mas fase de euforia acelerada pode ter ficado para trás

Em suma, o julgamento central de Tuteja não é pessimista, mas um apelo para baixar o ritmo das expectativas.

Ele mantém a meta de 8.000 pontos para o S&P 500 no fim do ano, mas avalia que a fase de alta velocidade e alto Beta das negociações de IA chegou ao fim. Redes ópticas, data centers e novas provedoras de nuvem permanecem atraentes, mas temas ligados a memória e energia enfrentam mais dúvidas fundamentais e requerem seleção mais criteriosa.

Em termos mais macro, com o mercado passando de "medo do Fed" para "complacência com o Fed", as oportunidades assimétricas diminuíram bastante. Os investidores precisam reavaliar suas exposições em IA sob uma seleção temática mais refinada e uma estrutura de gestão de risco mais racional.