Po wybraniu, logika wyceny centrów danych zmieniła się! Pożegnanie niekontrolowanej ekspansji, przejście od walki o wzrost do walki o rzadkość

Główny punkt odniesienia wycen w branży centrów danych ulega zmianie. Po zmianie polityki po wyborach śródokresowych w USA, rynek szybko przesunął uwagę z nowej mocy na niedobór już zbudowanych, zatwierdzonych i realizowanych aktywów.

Według stołu handlowego Chasing Wind, JPMorgan w północnoamerykańskim raporcie kredytowym z 4 listopada podkreślił, że Demokraci zdobyli kontrolę nad Izbą Reprezentantów i Senatem, a także wygrali wybory gubernatorskie w kluczowych stanach centrów danych: Texasie, Georgii, Nowym Meksyku i Nevadzie. Jednocześnie spośród 45 lokalnych inicjatyw ograniczających działalność centrów danych, już 42 zostały przyjęte lub mają szansę na przyjęcie.

Oznacza to, że deweloperzy centrów danych napotkają wyższe progi zatwierdzeń, dłuższe cykle budowy i bardziej złożone lokalne ograniczenia polityczne. Preferencje rynkowe w zakresie ekspansji są obecnie wyceniane na nowo, faworyzując pewność co do uzyskania zezwoleń, dostęp do energii elektrycznej oraz istniejącą moc.

Dla inwestorów najbardziej bezpośredni wpływ dotyczy finansowania projektów wysokodochodowych, niezależnych producentów energii, dostawców mostowych rozwiązań energetycznych i deweloperów centrów danych. JPMorgan oczekuje, że zmiany w planach kapitałowych do 2027 roku będą ograniczone, a prawdziwa presja skoncentruje się na projektach od 2028 roku i później.

Zmiana kierunku polityki, wyższy próg dla nowych projektów

JPMorgan podkreśla, że „błękitna fala” ma dalekosiężny wpływ na branżę centrów danych i energetyczną. Szczególną uwagę warto zwrócić na platformy kandydatów na gubernatorów, ponieważ powyborcza zmiana polityki rzadko odbiega od obietnic wyborczych.

W Texasie Gina Hinojosa podczas kampanii jednoznacznie opowiedziała się za natychmiastowym wstrzymaniem budowy nowych centrów danych oraz za zwiększeniem wpływu lokalnych społeczności na decyzje dotyczące rozwoju. Podkreśliła także zamrożenie taryf oraz wzmocnienie nadzoru nad infrastrukturą centrów danych w celu kontroli kosztów energii dla mieszkańców.

W Georgii Keisha Lance Bottoms, choć nie wskazała centrów danych jako głównego priorytetu politycznego, poparła tymczasowe (od jednego do sześciu miesięcy lub dłużej) wstrzymanie rozwoju, by ocenić długoterminowy wpływ takich inwestycji na stan. Senator Jon Ossoff prezentuje bardziej rygorystyczne stanowisko, domagając się całkowitego wstrzymania i zbadania rozwoju centrów danych w Georgii.

W Nowym Meksyku platforma Haaland przewiduje wstrzymanie dużych nowych projektów do czasu wdrożenia jasnych barier regulacyjnych. Ford z Nevady zaproponował wstrzymanie ulg podatkowych dla centrów danych, ustalenie standardów wynagrodzeń i benefitów pracowniczych oraz nakazanie centrom danych ponoszenia dodatkowych kosztów związanych z podwyżkami cen energii dla mieszkańców. Acton z Ohio popiera warunkowe wstrzymania, wymagając, by centra danych pokrywały 100% kosztów użyteczności publicznej, zatrudniały związkową siłę roboczą i zwiększały przejrzystość operacyjną.

Wyniki lokalnych głosowań dodatkowo wzmacniają ten trend. JPMorgan, powołując się na dane Ballotpedia, wskazuje, że spośród 45 głosowań lokalnych mających na celu ograniczenie działalności centrów danych, 42 już przeszły lub mają wstępne poparcie, tylko jedna inicjatywa w Harwood w Północnej Dakocie upadła, a dwa wyniki są nadal nieznane.

Najwięcej tych inicjatyw dotyczy rejonu Środkowego Zachodu i obejmuje m.in. limity MW, wymóg zatwierdzenia przez wyborców lub bezpośrednie zakazy budowy. Z podziałem na stany, Ohio wyróżnia się 20 inicjatywami, a kolejne są Illinois i Maine. Raport sugeruje, że biorąc pod uwagę wysoką skuteczność i zaangażowanie społeczne w tej fali głosowań, podobne środki mogą być rozprzestrzenione szerzej w 2028 r. Jeden z obserwatorów cytowany przez JPMorgan stwierdził: „Wybory 2028 roku już się rozpoczęły”.

Premia za zbudowane aktywa rośnie, zatwierdzone projekty mają relatywną przewagę

Zmieniona została logika wyceny na rynku centrów danych. JPMorgan wskazuje, że zbudowane, w pełni zatwierdzone lub już realizowane centra danych i infrastruktura energetyczna mają dziś wyższą wartość niż przed wyborami.

Raport cytuje jednego z traderów: „Wcześniej rynek skłonny był płacić premię za inwestycyjne umowy najmu, dziś płaci premię za faktycznie istniejące aktywa.” To podsumowuje zmianę w priorytetach inwestorów: jakość kontraktów wciąż się liczy, jednak możliwość uruchomienia mocy i pewność zezwoleń mają coraz większe znaczenie.

W Teksasie, Georgii, Nowym Meksyku i Nevadzie zdobycie pozwoleń oraz zakończenie budowy nowych centrów danych prawdopodobnie będzie trudniejsze, wolniejsze i droższe. JPMorgan ocenia, że szanse przekształcenia zawieszenia w stały zakaz są raczej niewielkie, lecz tempo ekspansji branży zostało już faktycznie ograniczone.

Relatywnie przyjazne regiony mogą przyciągać większą uwagę. W raporcie wymienia się Luizjanę i Północną Dakotę jako obszary, gdzie deweloperzy mogą inwestować z atrakcyjniejszym kosztem kapitału i łatwiejszym dostępem do finansowania. Jednocześnie, w miarę jak środowisko rozwoju w USA staje się coraz bardziej złożone, rośnie prawdopodobieństwo wzrostu zainteresowania centrami danych za granicą.

Część już zatwierdzonych lub rozpoczętych projektów pozostaje słabiej dotknięta. JPMorgan podaje, że 2,6 GW projekt powiązany z Meta, realizowany przez Vistra Energy w Ohio i Pensylwanii, postępuje naprzód i wykorzystuje aktywa jądrowe, dzięki czemu jest w stanie odpierać szok potencjalnych zawieszeń. W Georgii projekt Georgia Power, realizowany dla OpenAI (3,2 GW), otrzymał aprobatę Komisji ds. Usług Publicznych i ma się rozpocząć pod koniec 2026 roku. Raport ocenia ten projekt jako względnie bezpieczny.

W przypadku Texasu American Electric Power Texas może liczyć na pewne wsparcie. Firma niedawno podniosła skalę zatwierdzonych projektów centrów danych w tym stanie do 1,6 GW. Dla kontrastu, projekty bez pozwoleń, finansowania lub na wczesnym etapie rozwoju, będą wyceniane zdecydowanie ostrożniej.

Texas w centrum uwagi inwestorów

W obszarze wysokowydajnych obliczeń i finansowania wysokodochodowych projektów inwestorzy śledzą najpilniej zmiany regulacyjne w Texasie. JPMorgan podkreśla, że około 27% już sfinansowanej mocy centrów danych powstaje obecnie w Teksasie.

Główne ryzyko skupia się na projektach, które mają być uruchomione w 2028 i 2029 roku. Te projekty mogą zostać opóźnione, a w sytuacjach skrajnych nawet anulowane. Pula projektów bez finansowania również staje się bardziej niepewna i trudniejsza do sfinansowania.

Wśród notowanych na giełdzie deweloperów centrów danych o wysokim zwrocie, których analizuje JPMorgan, około 78% inwestycji zlokalizowanych jest w Texasie, głównie realizowanych przez Cipher i Galaxy. Raport wskazuje, że zmiana polityki w Teksasie stała się jednym z najważniejszych czynników dla rynku kredytowego centrów danych.

Firmy neocloud również są pośrednio wystawione na ryzyko. Opóźnienie budowy centrów danych wpływa na przesunięcie terminu udostępniania mocy, a co za tym idzie, na harmonogram realizacji kontraktów. Z publicznie dostępnych informacji wynika, że CRWV dzierżawi lub zamierza dzierżawić centra danych w Północnej Dakocie, Illinois, Georgii, Texasie, Karolinie Północnej, Oklahomie, Wirginii i Nowym Jorku; natomiast własne centra posiada w Pensylwanii i New Jersey. Jej projekty zagraniczne obejmują Wielką Brytanię, Danię, Indonezję, Indie i Kanadę.

Presja na branżę energetyczną, szybciej odczuwalny wpływ na mostowe rozwiązania energetyczne

Spowolnienie budowy centrów danych najpierw wpłynie na oczekiwania co do zapotrzebowania na energię. JPMorgan spodziewa się, że większość niezależnych producentów energii odczuje presję, zwłaszcza firmy mające znaczną ekspozycję na Texas, Ohio, Pensylwanię i Georgię.

Raport zauważa, że większość stanów nie wprowadziła bezpośrednich zakazów budowy centrów danych, jednak progi nowo zatwierdzanych projektów będą wyższe, co zapewni widoczną przewagę projektom już zatwierdzonym. Spowolnienie inwestycji w centra danych może obniżyć ceny energii, choć znaczący wzrost nowej mocy wytwórczej spodziewany jest dopiero ok. 2029 roku.

Dostawcy mostowych i "poza licznikiem" rozwiązań energetycznych mogą doświadczyć większego wpływu krótkoterminowego. JPMorgan twierdzi, że wydłużenie cyklu inwestycyjnego w centra danych osłabi popyt na mostowe rozwiązania energetyczne, szczególnie w Texasie i na rynku PJM.

Wpływ na regulowane przedsiębiorstwa użyteczności publicznej będzie umiarkowany. Raport sugeruje, że popyt ze strony centrów danych wcześniej wspierał prognozy wzrostu EPS o 6% do 9% dla części firm użyteczności publicznej, jednak spadek inwestycji kapitałowych mógłby zmniejszyć presję na bilans, zwłaszcza przy założeniu dalszego wzrostu wydatków do co najmniej 2030 roku.

Podaż obligacji może spowolnić, niedobór wspiera wycenę mocy obliczeniowej

JPMorgan przewiduje, że w planach kapitałowych na 2027 rok nie dojdzie do znaczących zmian, ponieważ większość wydatków na ten rok jest już rozpoczęta. Znacznie większy wpływ zobaczymy w 2028 roku i później.

Z perspektywy rynku finansowania większość projektów planowanych na rok 2027 już zdobyła kapitał. Rynek musi teraz ocenić, kiedy projekty na 2028 rok i dalsze otrzymają finansowanie. Raport przewiduje, że krótkoterminowa podaż obligacji może spowolnić, a pierwsze nowe transakcje będą prawdopodobnie skupione na centrach danych i wdrożeniach GPU w „bezpiecznych” jurysdykcjach.

To spowolnienie może mieć również pozytywne skutki. Spłaszczenie krzywej wzrostu pozwoli na dogonienie przez komercjalizację tempa wydatków kapitałowych i utrzyma niedobór mocy obliczeniowej przez dłuższy czas. Dla inwestorów oznacza to, że branża centrów danych wchodzi w nową fazę wyceny, gdzie priorytetem są zezwolenia, dostępność energii, postęp budowy i stopień ukończenia aktywów, a nie sam wzrost skali.