Nowy król obligacji: Fed „celuje, celuje, ale nie strzela”, CPI „wraca na poziom 4”, kryzys kredytowy AI przypomina „noc przed kryzysem subprime”

Rezerwa Federalna pozostaje bierna, ale „nowy król obligacji” Jeffrey Gundlach ostrzega, że prawdziwe ryzyka narastają pod powierzchnią.

Po zakończeniu najnowszego posiedzenia Rezerwy Federalnej, założyciel i główny inwestor DoubleLine Capital Gundlach udzielił wywiadu stacji CNBC, w którym stwierdził, że Fed utknął w sytuacji „celuje, ale nie naciska spustu”, a przy tym wypowiedział potrójne ostrzeżenie: CPI wkrótce ponownie zacznie się od '4', na rynku kredytowym związanym ze sztuczną inteligencją pojawiają się sygnały podobne do tych sprzed kryzysu subprime w 2006 roku, a amerykański deficyt fiskalny rośnie w niesamowitym tempie.

(lewo: prezenter CNBC Scott Wapner; prawo: Jeffrey Gundlach)

Gundlach jasno stwierdził, że na podstawie jego modelu inflacji, w ciągu najbliższych miesięcy CPI w USA znów zacznie się od „4”, a prognoza ta opiera się głównie na gwałtownym wzroście cen energii i oczekuje się, że sytuacja ta potrwa co najmniej pięć miesięcy, aż do raportu za kwiecień przyszłego roku (opublikowanego w maju), kiedy to może ona zostać ograniczona przez efekt bazy. Jednocześnie wskazał, że masowa emisja obligacji przez przedsiębiorstwa powiązane z AI spotyka się z ochłodzeniem rynku, ratingi inwestycyjne nadawane przez agencje ratingowe są poważnie rozbieżne z realnymi wycenami rynkowymi, co przypomina mu zachowanie indeksu ABX tuż przed kryzysem subprime w latach 2006-2007.

W kwestii strategii rynkowej Gundlach utrzymuje wcześniejsze stanowisko: 30% akcji (preferuje równoważony S&P 500), 30% obligacji (strategia hantle), 20% surowców, 20% aktywów pieniężnych, podkreślając, że nie jest zwolennikiem indeksu S&P 500 ważonego kapitalizacją rynkową, gdyż koncentruje się on nadmiernie w rdzeniu „eksplozyjnego promienia” AI.

„Akumulowanie informacji” przez FED: gotowi, ale nie strzelają

Gundlach był dość krytyczny wobec wypowiedzi prezesa FED podczas tej konferencji prasowej. Stwierdził, że spotkanie było pełne „spoglądania przez okno”, „analizy rzeczywistości” – główna wiadomość to jedynie „zbieranie więcej danych”, co przypomina mu krytykę z przed 20 lat wobec FED: ciągle celują, ale nigdy nie strzelają.

Uważa, że FED obecnie faktycznie pozostał w tyle za krzywą. Rentowność dwuletnich obligacji skarbowych USA wzrosła już do 4,75%, podczas gdy stopa funduszy federalnych nadal wynosi 4%, a rentowność długoterminowa przekroczyła 5%, rynek faktycznie wykonał już za FED znaczną część pracy zacieśniającej. Gundlach stwierdził wprost, że biorąc pod uwagę wzrost nominalny PKB (realny PKB ok. 3,4% plus ok. 3% inflacji, co daje prawie 6%), a także trwale wysokie ceny surowców, FED powinien podnieść stopy procentowe i spodziewa się podwyżki w grudniu.

W odniesieniu do wypowiedzi prezesa FED, że „poszerzające się marże kredytowe nie budzą niepokoju”, Gundlach uważa, że oznacza to, iż FED jest zadowolony z naturalnego zaostrzenia warunków finansowych przez rynek, jednak ostrzega, że to zaostrzenie pochodzi nie z wysokiej jakości kredytów, lecz z powiększania się marż w niżej ocenianych kredytach, co jest sygnałem ostrzegawczym, a nie powodem do zadowolenia.

CPI powraca do „czwórki”: energia kluczowym czynnikiem

Gundlach bardzo jasno ocenił trend inflacji. Powiedział, że jego model inflacji z dużą precyzją odwzorowuje rzeczywistość i jest silnie uzależniony od cen energii, które w tym roku znacząco wzrosły.

W oparciu o ten model prognozuje, że przez następne kilka miesięcy CPI w USA będzie zaczynać się od „czwórki” i dopóki ceny energii utrzymają się na obecnym poziomie, sytuacja ta potrwa około pięciu miesięcy, najwcześniej od danych za kwiecień przyszłego roku (publikowanych w maju) można spodziewać się spadku za sprawą efektu bazy.

Szczególnie podkreślił, że cena ropy WTI przekroczyła już 100 USD, Brent również, a biorąc pod uwagę koszty transportu, rzeczywisty ekwiwalent ceny ropy sięga już 135 USD za baryłkę, znacznie powyżej tego, co pokazuje giełda towarowa. Bloomberg Commodity Index wyraźnie znajduje się powyżej 200-dniowej średniej kroczącej i pozostaje w trendzie wzrostowym, co dodatkowo wzmacnia jego ocenę trwałości inflacji.

Kredyt AI: Ratingi zniekształcone, atmosfera jak przed kryzysem subprime

To najbardziej alarmująca część wypowiedzi Gundlacha. Zauważył, że przedsiębiorstwa z sektora AI oraz powiązane z nimi prowadzą ostatnio masową emisję obligacji, ale reakcja rynku jest niepokojąca.

Podał dwa przykłady: SpaceX wyemitował obligacje z ratingiem BBB, ale rynek natychmiast wycenił ich marżę na poziomie obligacji śmieciowych; Oracle wyemitował obligacje z ratingiem BBB-, rynek wycenił je na poziomie spółki z ratingiem pojedynczym B. Oznacza to, że między ratingami przekazywanymi przez agencje ratingowe a faktyczną akceptacją jakości kredytowej przez rynek istnieje poważna rozbieżność.

Gundlach porownuje to do sytuacji na rynku indeksu ABX tuż przed kryzysem subprime w latach 2006-2007. Mówi, że wówczas rynek zaczął tracić zaufanie do ratingów papierów powiązanych z subprime BBB, a obecnie sektor kredytów prywatnych – zwłaszcza tych należących do ubezpieczycieli z grup private equity – doświadcza podobnego kryzysu wiarygodności ratingowej.

Podkreślił, że ten trend już przyspiesza i warto go stale śledzić. Obecnie rozwarstwienie marż kredytowych rozciąga się na wiele rynków: rynki wschodzące, wybrane segmenty komercyjnych papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (CMBS), a także obligacje inwestycyjne notują różnego stopnia rozszerzanie się marż. Cena indeksu kredytów bankowych BBB spadła od początku roku o około 18%, co jest presją, której nie można ignorować.

Deficyt fiskalny: 500 mld dolarów w dwa miesiące, roczna stopa deficytu blisko 9% PKB

Opis sytuacji fiskalnej USA w ujęciu Gundlacha jest równie alarmujący. Twierdzi, że dług państwa USA przekroczył w sierpniu 40 bilionów dolarów, a gdy ostatnio sprawdzał licznik długu, w ciągu zaledwie dwóch miesięcy zadłużenie wzrosło o kolejne 500 mld dolarów, osiągając 40,5 bln USD, co daje roczny wskaźnik deficytu na poziomie ok. 3 bln USD, czyli równowartość 9% PKB.

Wskazał, że w historii USA odsetek deficytu wobec PKB na poziomie 6% udało się osiągnąć tylko pięć razy: podczas wojny secesyjnej, I wojny światowej, II wojny światowej, światowego kryzysu finansowego i pandemii COVID-19. W obecnym roku fiskalnym już w dwa miesiące osiągnięto poziom 6%, a w ostatnich dwóch miesiącach nawet roczny poziom 9%.

Gundlach stwierdził, że niekontrolowane zadłużenie rządu w połączeniu z silnym popytem przedsiębiorstw AI na finansowanie wywiera trwałą presję na wzrost stóp procentowych. Wskazał również, że sytuacja budżetowa Francji jest równie niepokojąca – stosunek długu do PKB jest wysoki, 57% budżetu trafia na programy społeczne, a Marine Le Pen, która prowadzi w sondażach, domaga się obniżenia wieku emerytalnego, co on uznaje za „szokujące”.

Z dala od „promienia eksplozji” AI, preferuje równoważony S&P

W zakresie alokacji portfela Gundlach podtrzymuje wcześniejsze ramy i wyjaśnia ich logikę:

Akcje (30%): tylko równoważony S&P 500, zdecydowanie unika wersji ważonej kapitalizacją. Uzasadnia to tym, że indeks ważony kapitalizacją jest nadmiernie skoncentrowany na kluczowych spółkach AI, które, jak mówi, znajdują się w epicentrum „promienia eksplozji”. Zauważa, że równoważony S&P 500 w ostatnim czasie i od początku roku radzi sobie nieco lepiej niż wersja ważona kapitalizacją.

Obligacje (30%): stosuje strategię hantli, z jednej strony portfolio krajowych obligacji o niemal zerowym ryzyku kredytowym przedsiębiorstw i wysokim ratingu, skoncentrowanych na obligacjach niekorporacyjnych; z drugiej – obligacje rynków wschodzących w lokalnej walucie, ponieważ dolar wciąż będzie tracił na wartości, a efekt walutowy w połączeniu z wyższymi kuponami na rynkach wschodzących daje atrakcyjną złożoną stopę zwrotu.

Surowce (20%): 15% w Bloomberg Commodity Index, 5% w złoto. Mówi, że za każdym razem, gdy cena złota spada o 100 USD, przenosi 1% z indeksu surowców na złoto, celem jest, aby przy cenie złota 3500 USD udział złota i surowców wynosił po 10%.

Aktywa pieniężne (20%): nie są to proste krótkoterminowe obligacje skarbowe, ale portfel o duration około dwóch lat, dobrze zarządzany i niskowolatylny, docelowa stopa zwrotu ok. 6,5%, wskaźnik Sherman (zwrot/duration) powyżej 3, co oznacza, że nawet gdyby stopy procentowe wzrosły o kolejne 200 punktów bazowych, zwrot całościowy pozostanie dodatni.

W odniesieniu do długoterminowych obligacji USA Gundlach stwierdził, że mają one wartość inwestycyjną, gdy rentowność 10-letnich obligacji przekracza 5%, ale gdy tylko spadnie poniżej 5%, traci nimi zainteresowanie; dla 30-letnich rentowność poniżej 5,4% również nie jest atrakcyjna dla nowych pozycji.